金色財經
撰文：Shannon@金色財經
2026年5月14日，Hyperliquid宣布了一筆改變其生態格局的協議：Coinbase將成為Hyperliquid上USDC的官方金庫部署者，Circle負責技術層基礎設施。
而Hyperliquid原生穩定幣USDH，這個七個月前在萬眾期待中誕生的"生態主權"象徵，將被逐步淘汰。
表面看，這是一個關於失敗的故事。一個雄心勃勃的原生穩定幣實驗，在誕生僅七個月後便宣告落幕。
但深入觀察，這個事件的內核遠比"失敗"複雜——它更像是一場DeFi協議在主權夢想與現實妥協之間艱難尋路的完整樣本，最終以一種出人意料但又合乎邏輯的方式收場。
要理解USDH的終結，必須先理解它的誕生邏輯。
2025年中期，Hyperliquid已是加密行業最炙手可熱的項目之一。該平台每月處理約4000億美元的永續合約交易量，控制着全球去中心化永續交易超過35%的市場市佔率，曾一度高達70%。然而在這光鮮的數據背後，埋藏着一個令協議感到不安的經濟結構問題。
在USDH推出前，Hyperliquid的交易和借貸活動極度依賴外部穩定幣，尤其是Circle發行的USDC，約占平台50至60億美元穩定流動性的95%至97%。這種依賴帶來了三重困境：
第一，價值外流。 USDC占Hyperliquid存款的90%以上，意味著絕大部分利息收益流向了Circle，而非Hyperliquid社區。按照當時4%的殖利率估算，若能完全遷移到原生穩定幣，每年可為HYPE代幣持有者帶來約2.2億美元的額外收益，同時這一轉變將削減Circle的等額收入，並代表USDC流通量減少7%。
第二，主權風險。 USDC是中心化的，發行方可以凍結或將其列入黑名單，這與Hyperliquid的去中心化目標相悖。
第三，技術風險。 跨鏈橋接資產引入了額外的橋接安全風險，而USDC則通過在Hyperliquid上發行原生USDC並在USDH宣布後啟用CCTP來緩解這一問題。
面對這三重困境，2025年9月5日，Hyperliquid宣布將通過社區治理投票推出原生美元穩定幣，目標是打造一個"Hyperliquid優先、與Hyperliquid對齊、合規的USD穩定幣"。
USDH的誕生方式本身就是加密治理史上的一次創新實驗。
與通常由公司自上而下決定的穩定幣發布不同，Hyperliquid發起了一個競爭性提案（RFP）流程，邀請外部團隊和成熟的穩定幣發行商提交提案以爭奪發行權。USDH的具體特徵由贏得社區認可的提案確定。選擇USDH發行方的過程是Hyperliquid的一次重要治理事件，由網路驗證者通過2025年9月11日至14日的透明鏈上投票選出，投票權由質押的HYPE代幣數量決定。
競標者陣容強大，包括Paxos、Ethena、Frax Finance等行業巨頭。最終，一個相對名不見經傳的初創公司Native Markets贏得了勝利。Native Markets由早期Hyperliquid投資者Max Fiege、區塊鏈研究員Anish Agnihotri和前Uniswap Labs COO MC Lader聯合創立。儘管其收益分成比例低於其他競標者，但憑藉生態信任優勢勝出。
USDH的儲備由BlackRock和Superstate管理，託管於摩根大通和Fireblocks基礎設施，每月由獨立審計機構提供儲備支持證明。收益分配方案是50%用於支持HYPE庫藏股，50%用於生態系統增長。
這套機制的邏輯清晰而優雅：讓穩定幣的儲備收益直接反哺生態，而非外流至Circle的股東。
USDH的結局不是突然的崩盤，而是一場結構性的現實教育。
首先是規模之戰。 USDH上線初期表現亮眼，在上線前24小時預鑄超過1500萬美元，早期交易量超過200萬美元。但隨後的增長嚴重滯後於預期。與此同時，USDC在Hyperliquid上的供應量已達約50億美元，較一年前增長了200%。USDH始終無法與這一體量正面競爭——用戶習慣、交易對流動性和DeFi可組合性都牢牢鎖定在USDC一側。
其次是流動性割裂的痛點。 協議認識到，當流動性被分散在USDH和USDC市場之間時，交易體驗明顯變差——用戶在兩個市場間頻繁切換，價格發現效率下降，流動性深度分散。一個理論上完美的經濟設計，在現實中被市場摩擦消磨。
第三，更聰明的解決方案出現了。 協議面臨的核心矛盾是：USDH擁有收益分享機制但流動性不足，USDC流動性充沛但收益外流。AQAv2框架的出現直接解決了這個矛盾——把USDH的收益分享機制移植到USDC身上，魚與熊掌兼得。
正如Hyperliquid官方所言："Native Markets在推出USDH方面的開創性工作，使AQAv2成為可能。USDH所開創的學習成果和機制將在AQAv2中延續。"
Hyperliquid得到了什麼？
AQAv2框架終結了USDH和USDC之間的流動性割裂，將儲備收益重新導回Hyperliquid協議，用於HYPE持有者的收益、協議庫藏股和生態基金——同時享有比USDH更大規模的供應基礎產生的收益。換言之，Hyperliquid用"原生主權"換來了"有經濟對齊的外部最強穩定幣"。
在AQAv2框架下，Coinbase將把Hyperliquid USDC餘額產生的絕大部分儲備收益分享給協議本身，這代表着穩定幣經濟學的重大轉變，可能迫使其他交易所和DeFi生態協商類似的收益共享協議。
Coinbase和Circle得到了什麼？
這筆交易是Coinbase將USDC使用擴展到以太坊和中心化交易所之外的又一步，隨著穩定幣發行商之間的競爭加劇。在競爭最激烈的DEX賽道上，牢牢鎖定最大市場市佔率的平台，是任何穩定幣擴張戰略都無法忽視的陣地。
此外，Hyperliquid鏈目前在費用方面引領市場，捕獲了約40%的市佔率，超過以太坊、Solana、Tron等。綁定這樣一個高增長、高費用的L1，對Coinbase和Circle的長期戰略價值不可估量。
Native Markets得到了什麼？
Native Markets強調，這筆協議並非對公司本身的完全收購，而是Coinbase購買USDH品牌資產，Native Markets保持獨立。聯合創始人Mary-Catherine Lader表示，這一轉變驗證了團隊的核心論點：穩定幣必須將價值直接返還給用戶和生態系統，而非從中提取。
從這個角度看，USDH不是失敗了，而是完成了它的歷史使命——證明了"穩定幣應當與協議共享收益"這一理念的正確性，並倒逼Circle/Coinbase做出了讓步。
這個事件的價值，遠不止於Hyperliquid生態內部的一次穩定幣替換。
第一，它重寫了穩定幣發行商與平台之間的權力關係。
過去的邏輯是：Circle發行USDC，各平台接受並使用，儲備收益全歸Circle。這是穩定幣行業運行了多年的默認規則。USDH的出現，首次將這一規則正式挑戰——它用鏈上治理和經濟激勵，迫使行業承認"使用我的平台產生的價值，理應與我共享"。而AQAv2的實現，證明這種挑戰最終奏效了。這將成為DeFi協議與穩定幣發行商談判時的全新參照點。
第二，它揭示了DeFi主權的邊界。
去中心化協議渴望主權，但主權有代價——更低的流動性、更高的摩擦、更難的冷啟動。USDH的七個月實驗揭示了一個殘酷真相，在穩定幣領域，網路效應的護城河比任何經濟機制設計都更難逾越。USDC的50億美元流動性優勢，不是靠制度設計能在短期內彌補的。
第三，它為整個行業創造了一個新的合作模板。
分析師認為，若成功，Coinbase-Hyperliquid合作模式可能重新定義中心化穩定幣巨頭與去中心化交易生態合作的方式，並可能迫使其他交易所和DeFi生態爭相談判類似的收益共享協議。"大穩定幣+收益共享"的AQAv2模式，可能成為未來DeFi協議與穩定幣發行商合作的標準範式。
USDH的故事，是一場被誤讀為失敗的成功。
Native Markets和Hyperliquid社區用七個月的時間和數億美元的市場實驗，證明了一件事「穩定幣的儲備收益應當惠及使用它的生態，而非獨吞於發行方」。
這個論斷最終被Coinbase和Circle用行動接受了。
這不是DeFi向CeFi的投降，而是一種更成熟的共生。
去中心化生態提供市場、流量和治理創新，中心化巨頭提供監管合規、流動性深度和信任背書。
兩者各取所需，共同推進的這個結局，或許正是當前這個階段加密行業成熟的最真實寫照。
正如Native Markets聯創MC Lader所言："當Native Markets八個月前贏得部署USDH的權利時，我們有一個簡單的論點：人們關心能為網路及其用戶帶來價值的穩定幣。今天，我們看到了這一論點的驗證——Coinbase將原生USDC作為一種分享收益的AQA進行部署。"
USDH落幕了，但它改變了遊戲規則。
來源：金色財經
發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
暢行幣圈交易全攻略，專家駐群實戰交流
▌立即加入鉅亨買幣實戰交流 LINE 社群（點此入群）
不管是新手發問，還是老手交流，只要你想參與加密貨幣現貨交易、合約跟單、合約網格、量化交易、理財產品的投資，都歡迎入群討論學習！
上一篇
下一篇
