申萬宏源：證金“不退出”的四個“不等于”

周五證金公司宣布“今後若干年，證金公司不會退出”，大多數人周一都是抱著觀望的態度，“誰贏了幫誰”：但申萬規則在賣方做買方規則，這個問題基金經理必須下判斷，無法回避。

上證報評論員文章的解讀最為權威貼近高層想表達的意思：“目前市場已具備依靠內在機制穩定運行的能力”、“政策性資金的長期滯留可能扭曲市場機制，可能帶來政策托底的誤導，助長投資者對應急維穩措施的依賴”。表明政府認可市場已經逐步恢復常態，但是不認可“托底”、“國家牛市”等觀點。

要明確一下“證金公司不會退出”表態的具體含義：

（1） “不退出”不等於“不干預”。話沒說死，如果市場出現了極端情況，證金公司依然可以出手干預。一方面，市場再次出現流動性問題證金救市理所應當，另一方面，市場快速上行，有毒資產死灰復燃，證金公司平抑市場樂觀情緒也未嘗不可。

（2） “不退出”不等於“不轉讓”。匯金顯然沒有能力以自有資金全部承接證金萬億級別的股票資產，證金公司的股票資產如何分配尚未完全明確，后續還會有轉讓。我們對此的建議是要有“收益和成本分割的視角”，這部分資產的收益劃轉社保可能可以用在最需要的地方，但成本由有能力的主體承擔。

（3） 證金“不退出”不等於“沒人賣”。救市期間，社保、保險和券商自營由於凈賣出的限制（軟性視窗指導為主），悲觀觀點並未完全表達，如果市場出現快速上漲，放開這些機構的凈賣出理所應當，這依然會引起較大的沖擊。

（4） “不退出”不等於“政府想漲”。證監會[微博]高調宣布“不退出”，背后隱含的判斷是當前市場已經告別了“異常波動”的階段，而“異常波動”不僅僅包括暴跌，也包括暴漲，還定價權和價格發現功能給市場。不能再將隨機游走的股價和指數與改革成敗以及政府意志關聯，不能讓民眾再形成“托底”、“國家牛市”等錯誤認識。

綜合以上，我們傾向於認為，證金公司“不退出”的承諾難以打破當前震盪休整的格局。參與存量加倉驅動的反彈，在相對高位仍需保持一份謹慎，繼續關注成交量明顯放大對於存量加倉資金的快速消耗。