〈鉅亨主筆室〉NBI類股頭號敵人：FED？！

壹、前言

本文認為，目前美NASDAQ市場中，生物科技類NBI股價指數，的確已遭風險問題。最熱衷於股權收購的私募基金，它們資金成本將因未來美國聯準會(以下皆稱：FED)升息而提高。當借貸成本升高後，它們必需面對的「必需報酬率」也會升高。最大關鍵問題是，生物科技公司未來現金流量，也很難準確估算。投資回報時間不如預期，則機會成本負擔，會使收購者財務負擔加重；這些負面變數，將會是現在與未來NBI股價指數下跌重要原因。NBI類股是近六年，美股多頭股價攻勢最強悍的族群。

貳、NASDAQ明日之星、NBI股價指數與道瓊同時起跌！

在財務報表的季節性周期即將落幕前，美股道瓊工業股價指數繼續緩步下跌，在上周跌勢漫延到科技類股，NASDAQ中的NBI生物科技類股價指數也受到波及。在NASDAQ股市中的NBI股價指數，於7月20日達到最高峰、為4165.87點。之後開始下跌，在8月6日時一度重跌159.74點、跌幅為3.95%。主筆文提過，7月20日也是道瓊工業股價指數顯著起跌點。我們也多次提過，財務報告數據宣告效應，在效率市場中屬弱式效率行為。投資人無法以財報宣告訊息，去獲取顯著超額報酬。由於近期台股加權股價指數下跌結構中，規模效應顯著，因此引發本文對NBI、美國生物科技族群的研究，在研究後的確發現，是因為資金氾濫使得私募基金(Private Equity Fund)，對生物科技公司，或是生技公司彼此之間股權收購。而此一風潮使，促使2009年以來，NBI指數股價報酬率，顯著浮現規模效應(Size Effect)；股價報酬率遠超過道瓊工業指數。但我們也自2015年7月20日後發現，在當天至8月7日樣本期間中，NBI股價指數的跌幅也有規模效應，超過道瓊工業指數跌幅。在本文研究過程中，我們也以三因子模型、以SMB 為自變數處理規模效應的方法，去思考如何由SMB變數中，再將併購(Merger)的價值，以另外一個自變數突顯出來。SMB是以風險特徵為出發，但Merger則是利基因素；如何由資產負債表中專利權價值，由SMB變數中再抽離出來，這應是因子模型中有意思的一個研究議題。

圖一：NASDAQ生物科技類股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

NBI生物科技類股價指數，是自2009年3月起FED，進行首次量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)後，股價超額報酬率最大的類股之一。由長期Momentum檢視，NBI股價指數在2009年3月初時為605.38點，若以最高點4,194.87點計，其長期漲幅達5.929倍。每一個世代多有創新產業，而這些產業的公司股價，卻多無法運用當代財務理論模型，去詮釋它的表現。過去我們一向多運用，Fama三因子模型中、股本效應(Size Effect)，即三因子模型中的SMB變數，去為生技類股的股價辯護。

圖二：三因子模型

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但如果以真正量化的概念，將生技類上市公司未來現金流量，或是每股盈餘、做為合理股價的衡量時；則內部(Insiders)與專業投資者(Fund Managers)，與一般投資者之間，會存在非常嚴重的資訊不對稱問題。內部人因為專注於長期經營，一路走來對該產業獲利方式非常清楚，可能也非常有把握。而專業投資者，因為長期研究這項產業，對於這些上市公司的成長動能所在，與獲利時間點也多有描繪的能力。但一般投資者除非深入該項產業，否則光是看當下的財務數據，絕對會訝異於這些生技類股的股價表現，憑什麼漲那麼兇？

叁、NBI短線跌幅顯著高於道瓊股價指數！

就以Carhart(1997)On Persistent to Mutual Fund Performance，一文中的Momentum Effect去衡量，則NBI股價指數也已顛覆了Carhart四因子模型。它的多頭趨勢期間已超過3至5年，到目前已經有6年之久。如果是以股價技術分析、波浪理論(Wave Theory)去檢視，則由月K線圖看，NBI股價指數也是一長波上揚到現在。在這6年之中、從來也沒有適度回檔整理過；月K線圖是吻合基本面的技術分析圖。NBI股價指數月K線圖，根本沒有所謂初升段、主升段或末升段之分。以過去經驗，這是創新產業上市公司應有的特徵(Characteristics)。每個世代多有這樣的產業，如網路上市公司；在2000年時股價達到最高峰，將NASDAQ股價指數推向新高點。而此次生物類股NBI股價指數，也將NASDAQ股價指數推向新高。現在的NBI指數與2000年網路產業一樣，多是建立在未來必然會是最有價值、現金流量最多的產業假設基礎上。該項產業中，陌生的技術與創新的產品，讓投資者對其未來潛在現金流量，有相當豐富的想像空間。

過去學者對 Size Effect的詮釋是；因為它是風險因子，因此股價對系統性因素反應，波動幅度多會大於大盤。但也是由歷史經驗，與目前的表現、讓我們研究發現到，這些系統性因素不只是侷限在風險，而也包括利基。如FED的QE動能，就是NBI股價指數得力推手。因為資金成本低，因此已被私募基金、以融資進行股權投資。當然，如果中國總體經濟的着陸，已確定影響到美股。亦即財新機構在7月20日，所公告的2015年7月、中國製造業採購經理人指數(以下皆稱：PMI)，其時間序列影響負面效應，已影響到美股；則此一系統性風險，將也會影響NBI股價指數。而且它未來的跌幅，可能會超過道瓊工業股價指數。以7月20日的開盤股價指數，到8月7日收盤計；道瓊股價指數的跌幅為4%，而NBI股價指數之跌幅為7.6%。的確可由此一極短期間比對到，NBI股價指數對系統性風險反應，也與QE期間一樣大，也影響出現負向的超額報酬率。

圖三：NBI股價指數月曲線圖，鉅亨網

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肆、過去NBI大漲原因是、新創、規模效應加上購併潮！

創新產業股價波動之所以遠大於大盤，主要與小股本公司有關。但在實際市場投資行為中，我們發現與至驗證到財務文獻所提，的一些規模因子的風險外，也發現是因為該產業彼此併購活動，及私募基金的股權投資熱絡程度，而使得這一些上市公司股價大漲。併購(Merger)也是資本支出一種，擴大資本支出、將可以製造未來現金流量 (Cash Flow)，也可以增加未來獲利盈餘，當然也可能增加公司、對股東的現金股利發放。但上市公司之間併購，或一家公司要對另外一家進行股權收購，其動機的形成種類眾多。如在2012年底時，由於全球私募基金，熱衷於人體基因測序技術，因此掀起對擁有該項技術公司，進行股權收購行為。根據大陸證券業者當時的研究報告，基因測序可以用在對人體健康治療，並且可以用在農業產品改良之上。2012年時，全球最大的中國華大基因公司，就以1.18億美元去收購NASDAQ上市公司，Complete公司因此股價大漲。Complete基因公司股價，在2011年6月6日為17.69美元/股；但在2012年將要被併前股價，已經跌到約3.12美元/股。Complete因擁有高準確度的，人類基因檢測專利而被青睞。該公司被併購決定，也推升相關類股的股價上揚。

圖四：NASDAQ已被購併公司Complete股價圖，鉅亨網美股

私募基金收購一家公司，大多以非敵意購買方式較多，因為它們會進到公司董事會中，大多是中期的財務投資；因此對於該項產業的專業經營，大多委由自己信任的、或已經既存的原有專業團隊。如果收購股權是上市公司，則收購價格是以當下股價為基礎，再加上一些溢價的空間。因為對被收購公司而言，要說服既有的經營者董事會，讓出部份有影響力的股權，當然要以溢價方式，方能獲得被併公司多數股東認同。相關於收購與合併法令規定，私募基金在對一家公司進行收購時，如果股東對董事會決定的價格不同意，則可要求公司以市價、或每股淨值買回持股。當然，如果買賣雙方多同意，則私募基金也樂於收購那些擁有少數股權的投資人，以充實其未來在董事會的權利地位。當時Complete公司被購，推升生物科技同類公司股價上揚，如Life公司股價就由2012年12月49.03美元/股，大漲到2013年第一季的76.1美元/股。Life公司是在1999年上市，到2013年初時、其公司總市值已經相當可觀。由於眾多知名的私募基金，對其股權皆有高度興趣，在水漲船高聲勢下，股價大漲曾高達數倍以上。

圖五：Life公司股價月K線圖，鉅亨網美股

伍、值得研究議題：將Merger Value由Size Effect中再抽離！

自2009年以來相關於生物科技的股權收購，大多集中在基因檢測公司之上。如著名的瑞士羅氏製藥公司，在2009年時也以高價收購，美國或全球第二大基因公司泰克。這些熱絡的股權收購，是激勵年輕學者，勇於創業的主要推動力量；也是促成美國經濟與產業為何持久不衰的主要原因。以財務理論的觀點，這樣的產業與股價長期發展，給研究財務理論學者提供出幾項不錯的研究功課：一、在財務理論中，如何在特徵變數思考邏輯中，以量化的變數將小型股的規模效應，再抽出被進行股權收購的價值？財務文獻對於Small-size Effect的驗證，也是用市場總體上市公司的股價、及總市值變化。即將一個樣本中、如全部美國NBI族群所有上市公司，將公司每一期(年、或季、或月資料)總市值由最大到最小，區分為5或10等份(Deciles)。然後將最大總市值減掉總市值最小的，以此當成三因子模型中的SMB變數，以此對應變數股價的超額報酬率進行迴歸分析驗證。大多數文獻的確也多會出現SMB係數，對應變數有顯著詮釋能力。但至於為什麼會這樣，是否可以再由Small-size Effect中，即SMB變數中再抽離(Separate)，有關於股權被併購的變數？二、我們認為，SMB之所以會成為因子模型關鍵變數，除風險性投資、公司股本小、因此財務能力不足，貸款的信用等級會被歧視外；可能會被被併購的價值也是主要因素。很多美國著名公司，即使在倒閉時多有專利權被視為Good Bank，它可以變賣讓公司在破產後，還可以進行重整、東山再起，例如已經宣告破產多年的柯達公司，該公司的一些數位相機技術專利。而NBI生物科技類股所擁有的專利權，也多是俱有創造未來現金流量的價值。[NT:PAGE=$]

在公司的財務報表中，專利權是放在無形資產項目中。而且專利權的金額是以成本法認列，就是在購買、或是將對此專利所有取得成本，視為是該項專利的資產金額。眾所周知，編制這樣的資產負債表(Balance Sheet)，會計師多是基於保守原則。因此如果生技公司是以此專利權，去取得對其它公司的授權收入，也不能在當時就認列收益，因此由資產負債表中的專利權的認列金額，可能很難見到專利權真正的價值。私募基金通常多會運用產業專家意見，對這些公司產業或產品專利，進行市場價值評估。這些產業或技術專家的評估意見，在各國股市IPO、即初次上市的公開說明書之中，一般投資人也多可以看得到。

陸、結論：FED的升息將對NBI股價指數具多空影響！

但就目前NBI股價指數而言，它目前的確如三因子模型所Argue的，已經遭遇到風險問題。最熱衷於股權收購的私募基金，它們的資金成本已經提高了，因為未來FED升息，將使長期借貸成本提高。大多數的私募基金或上市公司，多有財務槓桿(Leverage)，它們運用槓桿對其它標的公司進行股權收購，當借貸資金成本即利率升高後，它們必需面對投資股權的，「必需報酬率」(Requirement Rate)問題，還有最重要與關鍵問題是，多數的生物科技公司，未來現金流量多很難準確估算。如果投資者購買股權之後，投資回報的時間不如當初進門時的預期，則機會成本負擔，將可能會使這些股權收購者，財務負擔加重；這些負面可能的變局，應是現在與未來NASDAQ市場中，NBI股價指數下跌的重要原因之一！(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)