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Delphi Digital：穩定幣——金融基礎設施的下一個前沿領域

金色財經2026-04-01 12:00

作者：Delphi Digital，編譯：Shaw 金色財經

穩定幣發行方現已成為美國公債的第 19 大持有機構，其持有的資產與支撐普通儲蓄帳戶的底層資產完全一致。當前加密貨幣立法中最重要的議題之一，便是這些機構被允許如何處置其所獲公債收益。

收益差距

美國公債殖利率與銀行向儲戶支付的存款利率之間存在巨大利差。公債殖利率維持在 3.5%–4% 區間，而普通儲蓄帳戶的平均殖利率僅為 0.39%。

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穩定幣發行方持有的是相同的底層資產。《GENIUS 法案》禁止它們將收益直接分配給持有者，監管機構也在擴大這一禁令範圍，將此後出現的各類規避手段一併納入管制。

如果人們能夠持有隨時可變現、無信用風險且可產生利息的資金，將現金存放在傳統銀行帳戶中的意願就會大幅下降。

批評人士將此定性為國家安全問題。而在實際層面，它對整個信貸體系賴以生存的部分準備金融資模式構成了威脅。

結構性融資問題確實存在

銀行依靠存款來發放貸款。如果美元大量流入僅投資於公債的全額準備金穩定幣，私人信貸創造就會收縮。資金將轉向主權資產，支撐中小企業貸款與消費信貸的信用傳導機制也將開始失效。

中小型銀行與信用社將首當其衝。它們對存款的依賴度遠高於大型機構，以此支撐自身的貸款業務。一旦這些存款流向鏈上，它們不僅會損失利差收益，還會喪失相應的放貸能力。

這正是穩定幣立法爭議中真正的核心矛盾：終端用戶可以獲得成本更低、流轉更快的美元，但信貸體系將失去維持放貸所需的存款基礎。

人人都想成為銀行

過去幾個月裡，金融科技公司與加密企業紛紛通過直接申請牌照或直接收購現有銀行的方式，競相獲取銀行特許資質。

全球金融危機之後，美國在近十年內幾乎不再發放商業銀行牌照。新銀行成立數量從每年約 132 家驟降至僅 6 家。當牌照資源枯竭時，市場不再試圖成為銀行，轉而圍繞銀行搭建體系；如今形勢則完全反轉。

對於加密原生企業與穩定幣發行方而言，聯邦牌照意味著可以接入聯準會即時支付系統 FedNow 和 Fedwire，並直接掌控清算結算層。對傳統金融科技公司來說，這意味著擺脫對第三方銀行的依賴，實現全鏈路垂直整合。

這種融合趨勢正雙向推進。2025 年 12 月，美國聯邦存款保險公司（FDIC）通過一項擬議規則，允許受其監管的州立銀行通過子公司發行支付型穩定幣。2026 年 2 月，美國貨幣監理署（OCC）也緊隨其後，推出針對國民銀行的相關擬議規則。一旦這些規則最終落地，任何持有相應牌照的受保存款機構都將擁有合法發行穩定幣的正式渠道。

垂直整合的終局

Stripe 便是最典型的案例。通過收購 Bridge、Privy、Metronome，並與 Paradigm 合作打造 Tempo，它正在搭建從穩定幣發行到商戶結算的一整套支付基礎設施。

並非只有它們在朝這個方向布局。穩定幣技術架構與機構金融體系高度對應：區塊鏈結算取代實時全額結算系統（RTGS），穩定幣發行取代商業銀行存款，鏈上流動性與外匯交易取代代理銀行業務，合規邏輯取代反洗錢（AML）基礎設施，而各類支付應用則構建在這一切之上。

金融科技、銀行與加密領域的各大頭部機構，都在儘可能掌控更多層級的生態話語權。

發行方風險成為新型信用風險

Tether 與 Circle 合計占據穩定幣總市值的 84% 以上。矽谷銀行破產期間 USDC 短暫脫錨事件，已直觀展現了這種集中性風險。儘管 Circle 具備償付能力且準備金充足，但部分資金一度被困在問題銀行中無法動用。

在傳統銀行體系中，支付風險分散於各家機構，信用風險則分散在數千家銀行的信貸資產中。而在穩定幣體系裡，原本參與者之間的結算風險被消除，卻集中到了發行方層面。系統並未實現零風險，只是風險發生了垂直轉移 —— 從分散的交易對手敞口，變為高度集中的發行方依賴風險。

白標穩定幣發行業務正在擴張，Paxos、Agora、Brale、M0、Bridge 等機構均提供發行即服務。過去一年，Paxos 通過與 PayPal 等合作夥伴合作，由合作方負責渠道分發，自身專注於基礎設施與合規，使其發行資產的市值增長近 8 倍。這一模式雖已驗證可行，但仍未撼動現有頭部機構的地位。如此規模的流動性深度本身就具備極強的自我強化效應。