【路博邁投信】投資長觀點－固定收益：為何現況不同於2022年

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管

投資人對於目前債市是否重演 2022 年經驗越加擔憂，但我們認為今非昔比。宏觀環境仍然預示著貨幣政策將寬鬆而非緊縮，而信用週期也已開始轉向。

中東衝突推升油價與通膨預期攀升，投資人難免直覺地將現況與 2022 年比較，當年多國推出龐大財政措施，加上供應發生震盪，刺激損益兩平通膨率飆升，並促使已開發市場央行大舉緊縮貨幣政策。

這模式熟悉得猶如重演在即，但我們認為今非昔比，至少就美國而言；至於其他已開發市場的貨幣政策前景則較複雜且充滿爭議。

回顧 2022 年，當時失業率下降，後疫情時代財政刺激力道龐大、金融條件寬鬆。對比今天，這些變因已經逐一扭轉，並改變了央行應如何、以及可能將如何應對的邏輯。

上週美國聯準會、歐洲央行、英國央行與加拿大央行，全數決定維持利率不變，正反映了當前的緊繃狀況。這四家央行的行動相同且措辭鷹派，也許反映施政方針的一致性，但在表象之下，各央行之間的決策考量，其實存在細微差別且分歧正悄然成形。

我們的核心看法是，油價上升對美國構成經濟增長的風險將大於構成通膨風險，而由於宏觀環境在根本上與四年前截然不同，因此支持聯準會偏向寬鬆政策的基礎依然穩固。

聯準會寬鬆政策的理由更加充分

一如預期，聯準會維持利率於 3.50 – 3.75%，但承認「中東局勢發展對美國經濟的影響並不確定」，連帶同步增加了當局實現雙政策目標之風險。

本次會議以在經濟預測和會後記者會中的鷹派基調收尾，而市場在定價時已不再預期當局會在今年降息，債券殖利率隨即全面回升。從市場平均定價水準觀察，市場已從中東衝突發生前預期當局將降息兩次以上，轉變為預測當局甚至有些微可能性在 2026 年升息。

儘管我們意識到中東衝突帶來的刺激通膨的影響，但仍認為市場在重新定價時修正過度。我們的基本情境預測是：聯邦公開市場委員會（FOMC）仍處於寬鬆週期，並在勞動市場轉弱，和聯準會新主席華許領導下將偏向寬鬆的背景下，可望再降息兩至四次，使政策利率下降至 2.75 – 3.25%。

支撐此觀點的是，美國最新公布的非農就業數據為負值，而我們認為失業率將趨升至 4.8%，但損益兩平通膨率僅小幅波動約 10 個基點，這個平靜但清晰的訊號顯示，債券市場的定價還沒有反映薪資 - 物價螺旋式上升的可能性。尾部風險只會朝著一個方向延伸，就是勞動市場疲軟可能日益加劇，因而有機會使寬鬆政策的節奏快於我們的基本情境預測。

不同的目標，不同的方向

至於美國以外的情勢則較為複雜。與聯準會比較，歐洲和英國央行面臨更艱難的權衡。截至撰稿時，歐元和英鎊利率市場的定價顯示，投資人預期央行可能在今年升息兩至三次。

歐洲對抗通膨的目標明確且得來不易，而顯而易見的大宗商品衝擊將在內部造成實質的壓力。歐洲的勞動市場閒置程度低於美國，意味著增長與通膨之間的取捨沒有那麼明確。至於英國央行則需同時面對消費產業較直接受能源成本的影響，以及勞動市場已呈現疲軟跡象，這兩項因素結合使維持利率不變的理由變得複雜，而升息的理由則不充分。無論如何，兩家央行的顧慮皆與聯準會不同。

加拿大央行的政策考量較接近聯準會，當地目前的通膨率為 1.8% 和失業率為 6.7%，因此在能源價格上漲引發的成長衝擊下，幾乎不存在緊縮貨幣政策的理由。

上述的分歧不只是央行傳達訊息的問題，也是一項投資信號。有別於 2022 年信用債市場大致免受貨幣政策衝擊的影響，如今的信用週期有著不同的隱患： AI 顛覆、商業發展公司（BDC）貸款帳目承壓、軟體產業的資本結構被重新定價，以及半流動性投資工具正面臨加快贖回的情況。

重要的是，當貨幣政策分歧與獨立的信用壓力兩者相加，便使得利率和信用債市場浮現了三個月前還不存在的投資機遇。

機會所在之處

即使沒有傳統的避險需求，美國國庫券的表現，已反映聯準會寬鬆政策的路徑，相對歐洲央行更清晰明確。由於歐洲利率市場可能出現雙向走勢，而此種不對稱的風險理應在定價中反映。不過，我們注意到的是，全球政府債券殖利率之所以上揚，固然是由於市場對央行政策預期重新定價所驅動，但也可能受央行和政府機構因油價上漲而需要募集現金所影響。

在信用債中，優先考慮以品質為導向的投資布局，例如 BB 級美國和歐洲非投資等級債、較短存續期、低景氣循環敏感度的債券，以及正因市場錯置而形成理想進場點的夾層擔保貸款憑證（CLO）市場。此外，高監管壁壘與結構性護城河兼具的大型金融企業債券，能夠在整段期間發揮穩定的作用。個別新興市場信用債和部分被大幅拋售的科技公司債券，現在的價格已優於今年的任何時間點。

我們認為，正由於市場共識還沒有完全就利率和信用債在本次週期的實際價值重新定價，因而在利率和信用債市場開創了別具吸引力的進場點。這個週期不會重演 2022 年的情況，但誤以為歷史會重演的代價正開始累積。

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