我們梳理了501個現實世界收益來源 下一波代幣化的會是誰？

作者：Maria Shen，Electric Capital‌合夥人；翻譯：@金色財經xz

本文全部數據和交互圖表見鏈接：

https://data.electriccapital.com/posts/501-sources-of-real-world-yield-what-gets-tokenized-next

本文摘要

我們梳理了501個現實世界殖利率來源，並與當前鏈上具有吸引力的現實世界資產（RWA）進行了交叉對比。

創業者有機會將難以上鏈的資產引入區塊鏈，掌握其分發渠道，或構建支撐全行業的基礎設施層。

1、穩定幣需求曾將公債資金引入鏈上，如今資金正集中流向高收益資產

此前，穩定幣供應量與聯邦基金利率呈負相關關係——在利率接近零時供應量曾超過1800億美元，而隨著利率攀升至5%以上，供應量隨之下降。2024年1月，這一規律被打破。即便利率仍高於5%，供應量卻再度開始增長，目前規模已超過2800億美元。

變化在於，無風險利率開始在鏈上實現。自2023年Ondo率先推出，到2024年BlackRock和Centrifuge等機構相繼拓展，發行方開始以鏈上代幣形式提供公債收益。這首次使得穩定幣持有者無需離開加密領域，即可獲得無風險收益。

目前，美國公債已成為規模最大的現實世界資產類別，鏈上規模約達110億美元。同一趨勢也帶動了其他債務工具上鏈：私人信貸（28億美元）、公司債券（19億美元）及非美國公債（11億美元）。該市場呈現高度集中特徵：前十名資產占總價值的64%，且規模最大的18種資產殖利率集中在3%至5%之間。

目前，美國公債已成為規模最大的現實世界資產類別，鏈上規模約達110億美元。同一趨勢也帶動了其他債務工具上鏈：私人信貸（28億美元）、公司債券（19億美元）及非美國公債（11億美元）。該市場呈現高度集中特徵：前十名資產占總價值的64%，且規模最大的18種資產殖利率集中在3%至5%之間。

這種集中趨勢正在推動穩定幣儲備進行多元化配置，並將更高收益的資產引入鏈上。然而，相比美國公債，高收益資產上鏈的難度顯著更高。

2、所有代幣化資產都面臨時間錯配，而每種解決方案都會消耗殖利率

鏈上資金可全天候流動、秒級結算，並能同一區塊內重新部署。鏈下資產則無法做到這一點。所有代幣化的現實世界資產都面臨這種時間錯配問題，其缺口體現在兩個方面：

部署滯後：資金存入鏈上後，在觸及底層資產前不會產生收益。一筆私人信貸貸款需要數周才能發放，房地產交易則需數月才能完成。在底層資產完成部署前，資金始終處於零收益狀態。

贖回滯後：當持有者要求退出時，底層資產無法即時變現。BUIDL基金通過BlackRock每日結算，其之所以能實現「即時」體驗，完全依賴於Circle預先配置的USDC資金池。ACRED的底層基金僅支持季度庫藏股窗口。房地產基金的鎖定期則長達數年。

美國公債是流動性最高的鏈下資產類別，但仍需藉助外部方案才能在鏈上實現「即時」體驗。高收益資產對此類方案的需求更為迫切。其成本與底層資產的流動性成反比：資產流動性越低，解決方案消耗的殖利率就越高。

目前業界主要採用三種策略彌合時間差。它們本質上都將非流動性成本轉嫁給願意承擔的一方：

A. 將閒置資金配置於高流動性資產。將資金池的一部分保留在殖利率較低但可即時獲取的倉位中。新增存款無需等待投資期即可立即開始產生收益，贖回時也無需等待底層資產到期即可獲得資金。該模式存在兩種變體：

• 停泊於DeFi借貸協議。例如：Maple的syrupUSD資金池將未投資資金分散配置在包括Sky和Aave在內的多個DeFi協議中，作為流動性緩衝。新增存款在等待貸款發放期間即可從緩衝池中立即獲得收益，贖回時也無需等待短期貸款到期。其代價是：緩衝池中每一美元獲得的收益低於已投放貸款的資金，從而拉低了整個資金池的綜合殖利率。

• 持有美國公債作為緩衝。例如：USDai的sUSDai通過M0平台以美國公債作為基礎收益來源，同時發放以GPU為抵押的貸款。

B. 將收益分攤至整個資金池。將新增存款歸入已有收益的資金池，使每位新存入者都無需經歷部署延遲。新增資金會稀釋綜合殖利率，但對於規模足夠大的資金池而言，這種稀釋影響微乎其微。其代價是由現有存款人補貼新存入者。例如：Morpho平台上的金庫即採用此機制。

C. 從第三方獲取流動性。持有者不從基金本身贖回，而是從其他方獲取現金。基金無需出售任何資產。此策略僅適用於加速贖回流程，不適用於投資部署。

• 預置穩定幣資金池按凈值庫藏股。例如：Circle為BUIDL基金在智能合約中預存了最高2000萬美元的USDC，為該規模最大的代幣化公債產品提供即時穩定幣退出通道。當持有者贖回時，BUIDL市佔率將原子化轉移給Circle，同時USDC轉移給持有者。隨後Circle通過鏈下渠道與BlackRock完成結算。該資金池規模有限，若贖回需求超出儲備，持有者將回退至基金原有的每日贖回機制。

• 通過做市商按凈值購買代幣。例如：Centrifuge的Anemoy Liquid Network引入專業交易對手方（Wintermute、Keyrock、Arbelos），為Centrifuge基金代幣提供即時贖回服務，可在當日（7×24小時，上限1.25億美元）向持有者支付穩定幣。做市商承擔等待成本，他們持有代幣、獲取收益，並自行通過基金的慢速通道贖回。

• 在DeFi借貸市場以RWA代幣為抵押借款。若代幣在借貸市場被列為抵押品，持有者可直接以其抵押借入穩定幣，無需通過基金贖回，此操作在周末或基金贖回窗口關閉期間仍可進行。基金完全不參與此過程。該機制同樣支持循環借貸策略，後文將討論其如何催化新的RWA需求。

時間錯配的根源在於交易一端在鏈上而另一端在鏈下。彌合這一鴻溝，正是高收益資產得以在鏈上實現可行的關鍵。

3、可代幣化收益來源豐富，其鏈上實現路徑可通過七大障礙集群解析

目前已在鏈上呈現的34類收益來源主要集中在傳統領域：公債、私人信貸、公司債券。其餘類別尚未形成規模。這主要受制於七大障礙集群：

根據實現鏈上化所需條件，這433種鏈下收益來源可分為七大類。

宏觀趨勢能夠加速特定集群的發展。氣候事件導致的保險損失上升，正在擴大巨災債券和保險連接證券的市場規模。其中，參數化模型（根據風速或震級等可測量事件自動觸發賠付，而非基於損失評估）天然適合鏈上結算。此外，人工智慧基礎設施支出的激增，也催生了GPU集群、數據中心及能源合約的鏈上融資需求。

這些集群同樣無法囊括尚未出現的收益來源。石油從實物商品發展成為完整的衍生品市場用了一個世紀，而GPU算力可能只需數年，因為其二級市場從誕生之初就是電子化的。五年前，Twitch主播的訂閱收入尚無對應的金融市場，而今天代幣化所需的基礎設施已然存在。我們梳理出的467種收益來源僅是起點，而非終點。

4、最大挑戰在於分銷渠道

新的收益類型和策略只有在觸達資金時才有意義。目前，分銷渠道的選擇極為有限。

大多數生息資產都集中在圖表左側：市值超過5000萬美元的35種非穩定幣RWA中，有33種的持有者數量少於2000人。這在很大程度上是結構性原因：例如BUIDL作為基金僅限合格投資者購買（最低投資額500萬美元），其約100名持有者數量是設計使然。但對於那些本可面向更廣泛受眾的產品而言，持有者數量偏低，反映出當前RWA在渠道分銷上嚴重依賴合作夥伴。位於圖表右上角的例外是像sUSDe、sDAI和sUSDS這樣的質押穩定幣，它們擁有多得多的持有者。

這種對比揭示了三種分銷策略：

A. 與資金部署方和策略管理人合作。

• 像Sky和Ethena這樣的大型部署方會將資金配置到RWA。一個部署方的決策就能在一夜之間調動數億美元。以Centrifuge的JAAA為例（數據採集時市值為7.43億美元的代幣化AAA級CLO），其幾乎所有資產管理規模都來自Sky通過Grove進行的一次性配置。在2026年3月9日，Grove單筆贖回了3.27億美元，導致JAAA單日市值縮水44%。即便是最大的代幣化RWA——BUIDL，其價值也集中在少數協議手中：前十大持有者控制了98%的市佔率，包括Ethena（通過USDtb）、Ondo（通過OUSG）和Sky（通過Spark）。

• 像Steakhouse和Gauntlet這樣的金庫策略管理人，則決定其Morpho金庫接受哪些資產作為抵押品，從而為數以千計的儲戶打開了分銷渠道。失去一個策略管理人，就意味著關閉一個分銷渠道。

BlackRock和Apollo這樣的巨頭擁有談判此類合作的議價能力。而規模較小的發行方則需競相爭取被納入合作範圍。

B. 發行自有穩定幣。將生息資產嵌入底層，然後為穩定幣自身尋找分銷渠道。

• 多元化收益穩定幣（如Sky）可同時配置於多種代幣化RWA。

• 專業化收益穩定幣（如Ethena的USDe、Re的reUSD、USD.ai的sUSDai）則各自嵌入單一策略。選擇多元化還是專業化，取決於持有者的風險承受能力和收益預期，而單一策略穩定幣可以作為一種市場進入手段，後續再逐步擴展至更多收益類型。

C. 嵌入已有用戶的應用。Steakhouse管理的Morpho金庫為Coinbase的USDC借貸提供支持。Gauntlet同樣服務於Wirex企業帳戶。Kraken的DeFi Earn通過Chaos Labs和Sentora管理的Veda金庫運作。策略管理人負責處理風險和鏈上複雜性；應用方則負責合規與用戶獲取。項目創始人雖不直接觸達終端用戶，但收益卻能抵達他們手中。目前，所有主要案例仍需通過金庫策略管理人運作，這可視作第一條路徑的變體。但未來未必僅限於此。

有兩條路徑是可行的：要麼掌控分銷渠道，要麼成為分銷層不可或缺的基礎設施。

5、儘管存在摩擦，鏈上現實世界資產仍將持續增長

鏈上資本具有黏性。當利率上升而鏈上無法普遍獲得無風險利率時，穩定幣供應量雖下降但並未崩盤，仍有可觀的基礎規模得以留存。如今，隨著現實世界收益在鏈上實現，其供應量已從1300億美元增長至超過2800億美元。

五大驅動力正推動RWA需求持續增強：

A. 更龐大的穩定幣基礎意味著更廣泛的收益偏好

管理數十億美元資金的協議庫與僅存放儲蓄的個人持有者需求不同。並非所有人都滿足於公債提供的3%收益，有人渴望私人信貸的8%，也有人追求槓桿策略的15%。當前此類需求均湧向少數同類產品，因此市場對更多元化的收益類型存在強烈需求。

B. 底層資產相關性集中與用戶競爭催生多元化需求

當前低收益、高相關性的資產集中現狀，正成為拉動下一波RWA上鏈的需求引擎。

BlackRock的BUIDL基金同時支撐着Ethena的USDtb、Ondo的OUSG主要底層資產，並直接由Sky的Grove協議持有。這意味著鏈上收益領域三大頭部協議均與同一公債基金高度相關。

當底層資產承壓時，多元化需求變得尤為迫切。私人信貸違約率已攀升至5%以上，而Grove對JAAA的大額贖回事件，更凸顯了集中持倉可能引發的快速平倉風險。

同時，風險策略管理方與穩定幣項目也需通過差異化產品吸引更多用戶。如果所有協議都只能接入少量同質化產品，將無法形成競爭優勢。用戶爭奪戰正驅動着更多資產被引入鏈上。

C. 金庫機制讓策略管理人承擔個體資產無法覆蓋的期限與流動性風險

金庫降低了新資產的上鏈門檻：一個多資產金庫無需其中每個部位都具備快速流動性。

隨著Steakhouse、Gauntlet等策略管理人構建出混合配置流動性與非流動性部位的投資組合，Morpho的資產管理規模已突破60億美元。

Apollo簽署合作協議，計劃在未來48個月內收購最多9000萬枚MORPHO代幣，表明其有意將Morpho作為代幣化信貸的分銷渠道。傳統資產管理公司正將金庫基礎設施視為重要的分銷渠道。

金庫模式仍在發展中。當前部分收益實際由代幣激勵補貼。一個宣傳年化12%的金庫，其原生收益可能僅為4%，其餘以代幣形式發放。此外，由於策略管理人缺乏標準化評級體系，存款人評估風險的工具仍然有限。

D. 分級結構與收益解耦為每種上鏈資產拓展了買家群體

單一收益流僅對應單一風險偏好。分級結構將其拆分為多個產品，分別匹配不同買家需求。例如，提供4%收益且享有優先償付保障的優先級市佔率適合保守的DAO金庫；而提供12%收益但承擔集中下行風險的次級市佔率則吸引願意承擔損失的逐利者。同一底層資產由此觸達兩類買家。Royco Dawn和Strata是構建通用分級層的早期案例。

Pendle採取了不同的路徑。它不按信用風險拆分，而是將任何生息代幣分解為本金代幣和收益代幣，讓持有者能鎖定固定利率或博弈浮動收益。當Pendle上線某個代幣化RWA時，便從交易者和對沖者中創造了全新的需求層面——這些用戶原本絕不會直接購買該RWA。

目前，分級與收益解耦機制覆蓋的底層資產範圍仍較窄。但隨著其發展成熟，未來每種新上鏈資產都可被切割成適配多個買家群體的產品，而無需新增底層資產。

E. 槓桿機製成倍放大既有鏈上資產的需求

一旦代幣化RWA在借貸市場被列為抵押品，持有者便可進行循環借貸：存入RWA，以其為抵押借入穩定幣，購入更多同種RWA，如此重複。一個5%收益的代幣化資產，在2-3倍槓桿下扣除借貸成本後，收益可提升至8-10%。Gauntlet已在Morpho上管理槓桿化sACRED策略，而Centrifuge的JAAA也在Aave Horizon上線，Resolv已提議部署高達1億美元於類似策略。每個循環都在無需新增底層資產的情況下，為同一資產創造增量需求。

循環借貸存在結構性限制：鏈上借款可即時完成，但JAAA的申購需T+3日結算，因此在市場承壓時兩條腿的平倉速度無法同步。3F Labs等新興基礎設施正致力於彌合鏈上與鏈下結算的時差。隨著該差距縮小以及更多RWA成為合格抵押品，槓桿效應將持續放大對既有鏈上資產的需求。

這五種力量相互促進。一旦資產上鏈、具備可組合性並成為合格抵押品，金庫、分級、槓桿循環等機制將各自創造出遠超資產自身吸引力的複合需求。

機遇貫穿整個技術棧

• 可代幣化的新資產；

• 降低新資產上鏈門檻的基礎設施（例如：將碎片化市場聚合為可投資產品的資金池）；

• 在不壓縮收益的前提下彌合部署與贖回時差，或徹底消除鏈上與鏈下結算時差的策略；

• 在底層資產完全可代幣化之前，便將收益敞口引入鏈上的合成產品；

• 突破當前依賴大型部署方和策略管理人的分銷結構，或為機構資金開闢新通道的分銷模式；

• 將每個RWA進行結構化改造，以適配更多用戶類型的新基礎設施。

每一種上鏈資產都會讓後續資產的上鏈過程更加順暢，而支持這一切的基礎設施價值也將隨之提升。

來源：金色財經

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