私募信貸「退潮」之時 比特幣將成為避險贏家

作者：Jordi Visser，華爾街資深分析師；編譯：Shaw 金色財經

下一輪比特幣的重大牛市，可能會從一個最意想不到、和比特幣毫不相關的領域啟動：私募信貸市場。

這並非因為私募信貸崩盤會立刻利多比特幣。事實並非如此。在真正的流動性危機中，比特幣這類高流動性資產通常會和其他資產一起率先遭到拋售。第一階段並非解放，而是清算。但第二階段，才是核心邏輯真正生效的時刻。在一個債務如此沉重、金融化程度如此之深、且政治上無法容忍長期信貸收縮的體系裡，流動性的 「退潮」 幾乎從來都不會持續太久。而當官方重新注入流動性時，比特幣幾乎會比其他所有資產都更快領會這一動作的含義。

沃倫・巴菲特早就對此做出過最精闢的描述：「只有退潮時，你才知道誰在裸泳。」他還曾嘲諷私募股權 「備受珍視的收費結構和對槓桿的迷戀」，並後來警告說，在某些罕見時刻，「信貸會消失，債務將變成致命的財務陷阱」。巴菲特當時說的並不是比特幣，而是在診斷一個建立在槓桿、不透明與信心之上的體系。這一診斷，完全適用於如今的私募信貸。當潮水退去，隱藏的脆弱性將不再是理論上的風險，而是成為市場的全部主題。

這正是私募信貸當前如此重要的原因。據摩根士丹利估算，2025 年初該市場規模約為3 兆美元，到 2029 年可能逼近5 兆美元。而最初的預警信號已經出現。本周，摩根士丹利對旗下一隻私募信貸基金實施贖回限制，此前投資者試圖贖回近 11% 的流通市佔率；與此同時，摩根大通對部分投向私募信貸基金的貸款進行減值計提，原因是市場對軟體相關敞口的審查日益嚴格。

重點並非整個市場已陷入危機，而是壓力已不再是假設。如今，壓力正體現在贖回、資產減值和放貸機構行為上。

人工智慧是催化劑

核心脆弱性不只在於槓桿，而在於槓桿綁定在了一個正被實時重新定價商業模式的行業。

摩根士丹利在 3 月表示，約 25% 的商業發展公司（BDC）投資組合配置在軟體領域。考慮到人工智慧（AI）正在重塑軟體行業的商業模式，這一集中度極高。多年來，軟體行業的融資邏輯一直基於這樣的假設：經常性收入意味著穩定現金流、高客戶粘性、高利潤率和可靠退出。而 AI 正在挑戰這一假設的每一環：定價權被擠壓，產品更快淪為功能，競爭護城河收窄，新的算力與產品投入成為必需。換句話說，大量私募信貸的放貸依據，是一個可能正在消失的軟體行業模型。

比特幣也身陷同一股逆風

所有圍繞軟體估值與私募信貸的討論，最終都會繞回比特幣。當你觀察這張疊加了比特幣、軟體股與私募股權股價的圖表時，關聯性一目瞭然。比特幣的走勢，兼具軟體股貝塔與流動性貝塔的雙重特徵。而眼下，這兩股力量正在同時對它形成壓制。

邁入 2025 年，我曾預期比特幣將迎來一輪強勁上漲。驅動因素包括政府支持力度加大、AI 智能體崛起 —— 這兩者本應強化加密貨幣的網路效應，使其與軟體行業重估同步，躋身高增長資產類別。儘管穩定幣交易量與市值有所上升，但比特幣的這一樂觀前景始終未能兌現。

相反，隨著 Opus 4.5、OpenClaw 等技術落地，市場焦點轉向自主 AI，主流敘事演變為AI 對軟體行業的顛覆性重塑。投資者重新評估傳統軟體商業模式的可持續性，估值倍數快速重估。這一重估也施壓於私募信貸—— 作為軟體生態的核心資金來源，私募信貸首當其衝。

當 AI 迫使軟體行業發生顛覆性重估時，比特幣的一項關鍵宏觀屬性承壓。與此同時，全球流動性周期整體收緊，又衝擊了比特幣的另一核心特徵 ——對全球流動性的高度敏感性。

這就是為何私募信貸出現裂痕，不會立刻利多比特幣。短期來看，情況往往恰恰相反。比特幣流動性好、持倉分散、易於拋售。在市場壓力的第一階段，流動性屬性的影響，遠大於長期投資邏輯。

比特幣不會搶先引發恐慌，而是搶先於市場「救援」

歷史印證了這一邏輯順序。

2020 年 3 月的 「現金荒」 中，路透社報導：比特幣單日暴跌超 20%，5 日累計跌幅超 30%—— 投資者近乎拋售所有資產。隨後，全球政策 「放水」 開啟。到 2021 年 1 月，比特幣較 3 月低點漲幅超900%。各國政府加大支出以緩衝疫情衝擊，投資者擔憂通膨與貨幣貶值。比特幣並未無視恐慌，只是對 「救援政策」 的定價反應，比多數資產都更劇烈。

同樣的模式在 2023 年美國區域性銀行危機中重現。聯準會與監察長審查顯示：矽谷銀行（SVB）客戶單日提款420 億美元，次日還有1000 億美元提款申請排隊。隨後，當局為所有儲戶提供擔保，聯準會推出銀行定期融資計劃（BTFP），按面值為合格抵押品提供貸款。危機過後，比特幣攀升至 9 個月高點，年底較危機低點翻倍。核心規律清晰：比特幣常在 「現金爭奪」 中受損，隨後反轉，將政策救市的影響提前兌現。

為何「救援」在結構上不可避免

這一機制在當下尤為關鍵，因為美國金融體系已無法承受長期流動性收縮。

美國國會預算辦公室（CBO）2026 年 2 月預計：2026 財年聯邦赤字將達1.9 兆美元，公眾持債規模已占 GDP 的101%。與此同時，廣受關注的 「巴菲特指標」 顯示：2026 年 3 月初，美國總市值約為 GDP 的219%。這就是過度金融化的寫照：主權債務高企，資產市場規模遠超實體經濟。在此格局下，政策制定者沒有空間任由所有清算自行出清。現代經濟對資產價格槓桿依賴過深，政府對增長與市場運行的槓桿依賴也過重，純粹的市場出清無法持續。

聯準會已展現出這種 「條件反射」。2025 年 3 月，聯準會放緩縮表；10 月決定於 12 月 1 日停止減持證券；12 月啟動準備金管理購買，以維持充足準備金水平。即便在全面危機爆發前，體系已開始回歸流動性寬鬆。這一點至關重要：一旦理解金融體系本身就需要流動性重啟，就會明白：下一次私募信貸恐慌，政策制定者幾乎不可能袖手旁觀。

政治因素更強化了這一趨勢。美國證券交易委員會（SEC）投資者諮詢委員會 2025 年 9 月指出：儘管通過註冊架構擴大了准入，但私募市場資產透明度更低、風險更高。晨星數據顯示：2025 年第第三季，半流動性基金凈資產規模達4930 億美元。當零售與財富管理資金被打包成非流動性信貸敞口，私募信貸就不再是小眾機構問題，而是公共議題。當不透明風險演變為公共問題，政府必然介入。

比特幣的本源邏輯回歸

比特幣白皮書提出了點對點電子現金系統，允許交易雙方直接轉賬，無需金融機構仲介。而比特幣創世區塊（而非白皮書）中，銘刻着那句著名的話：「財政大臣即將對銀行進行第二次救助」。這一區別至關重要：白皮書給出了技術架構，創世區塊則賦予了政治隱喻。比特幣誕生於對救助文化、仲介依賴與相機抉擇救援的拒絕。因此，每當政府出手拯救由隱性槓桿構建的脆弱體系時，比特幣的本源邏輯就會愈發堅實。

與此同時，金融基礎設施正邁向全天候運行。2025 年 10 月，聯準會宣布：聯邦資金轉賬系統（Fedwire）與全國結算服務（NSS）將擴展至周日與工作日節假日，計劃 2028—2029 年落地。這並非比特幣的普及，但標誌着體系承認一個重要事實：經濟正變得更數字化、更連續，與傳統銀行營業時間的假設愈發不兼容。若 AI 智能體成為真正的經濟參與者，資金與抵押品就需要以軟體級速度流轉。這並非意味著所有交易都以比特幣結算，而是意味著稀缺、中立的數字抵押品的重要性只會提升，而非下降。

因此，最清晰的核心邏輯是：巴菲特所說的 「潮水」，正在私募信貸領域退去。AI 正率先暴露最薄弱的信貸承銷環節 —— 尤其是那些將軟體收入誤判為永久現金流的部分。比特幣在第一波衝擊中受損，因為它仍同時兼具軟體股貝塔與流動性貝塔屬性。但美公債務高企、經濟過度金融化、零售資金深度綁定私募資產，政策制定者無法容忍長期無序出清。流動性終將回歸。而當流動性重啟時，比特幣通常是最先領會其含義的資產之一。

這就是為何私募信貸在當前環境中至關重要。諷刺的是，比特幣正是為這樣的時刻而生：一個由影子銀行、隱性槓桿、政府債務高企定義的世界。政府應對危機的能力受限，只能通過釋放更多流動性來解決。私募信貸並非市場中又一個風險敞口，而是陳舊估值、內嵌槓桿、AI 顛覆、零售資金打包、政策反射五大因素的集中碰撞點。

近期的贖回限制與資產減值表明：這一調整過程或許已經啟動。若私募信貸成為下一輪流動性退潮的起點，比特幣的下一輪大牛市，將不會始於減半敘事或完美的宏觀背景。它將始於風險暴露，隨後是政策應對，最終市場意識到：金融體系仍需注入流動性才能正常運轉。

來源：金色財經

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