我們走進冰封的森林，爬上陡峭的火山。這只是又一個滑雪徒步冥想的日子。置身寂靜的雪林，我的思緒自由馳騁。當你全神貫注、一步一步緩慢攀登火山，成千上萬次把一隻滑雪板放在另一隻前面時，你能迸發的創造力令人驚嘆。我鍾愛這三個月的寧靜。

身心都渴望休息與恢復，滑雪季裡，這意味著要去真正的滑雪場。在滑雪場那天，我卸下防滑貼，坐上機械纜車，短短幾分鐘就能把人送上數百米高空。吊椅和纜車都很棒，但有時我必須和別人共享這份寧靜。

我在纜車裡不太愛說話，安靜坐在角落，但滑雪場裡總有些愛熱鬧的人，喜歡隨便找陌生人聊天打發時間。

問題都無傷大雅，卻能讓對方在心裡給我定個位。我們總會聊到職業——我一個天天滑雪的人，既不是嚮導也不是教練，顯得很奇怪。我禮貌回應，只說一句：「我搞電腦的。」科技行業的好處在於，大家都會默認你賺了些錢，卻沒法深究，因為他們連電是怎麼回事都搞不懂，更別提用「電腦」能做的那些稀奇事。話題到這兒自然就冷了，謝天謝地，終於可以下車滑雪了。

我，或者我們 Maelstrom 團隊到底是做什麼的？

我們是流量操盤手，靠把關注度變現賺錢。變現方式主要是做多比特幣和各類山寨幣，很少做空。通過讓市場關注我們的觀點，我們相信長期來看，市場會驗證我們的判斷。

現在，請把注意力集中在 Hyperliquid（HYPE）上。

我不喜歡做空，因為不加槓桿時，你最大收益只有 100%，而最大損失卻是無限。我始終追求做多凸性，而非做空，因此我在市場上永遠是淨多頭。

在當下這個艱難階段，比特幣已果斷突破前高，有沒有真正優質的山寨幣能實現絕對上漲？

答案是：有。因为在加密貨幣每一次橫盤或熊市裡，表現最好的山寨幣都是交易平台代幣。即便價格下跌，交易平台依然能持續賺取手續費，有時甚至比上漲時賺得更多，尤其是當它們受益於去中心化交易平台（DEX）交易量的長期增長時。

2023 年初市場橫盤到下跌那段時間，最受追捧的交易平台代幣是 GMX。2023 年 4 月，GMX 創下 90 美元歷史新高。為什麼？因為當時它在永續合約 DEX 交易量上一騎絕塵，未平倉量與交易量暴增，推動協議收入大漲，更重要的是，絕大部分收入都分給了 GMX 持有者。

當法幣信貸擴張的共識從增長轉向收縮時，哪一個交易平台代幣還能暴漲？

Hyperliquid 是當前頭部永續合約 DEX，也是除穩定幣外收入最高的項目。它 97% 的收入都會用來從市場回購 HYPE。整個加密行業，沒有任何一個項目能像 Hyperliquid 這樣，把如此高比例的錢返還給代幣持有者。

可惜的是，你持有 USDT 或 USDC 這類穩定幣，並不能分到它們的淨息差收益。因此，如果市場相信 HYPE 就可以實現絕對上漲。我對 HYPE 在 2026 年 8 月的目標價是 150 美元，大約是我寫這篇文章時約 30 美元價格的 5 倍。

要從「地獄」走向「瓦爾哈拉」，Hyperliquid 需要把 30 天收入恢復到年化 14 億美元的水平——這一水平它在去年 8 月曾經達到過。為了讓後文更容易理解，我先把財務模型放在前面。

我必須驗證的關鍵假設是：市盈率（P/E）、以及團隊每月 HYPE 代幣的解鎖釋放量。市盈率公式：

P/E =（流通供應量 × 價格）÷（30 天年化收入 × 回購比例）

我的模型預測：來自 HIP-3 和非 HIP-3 的總收入，將從 3 月的 8.43 億美元增長到 8 月的 14 億美元。

我會解釋，在永續合約 DEX 競爭加劇的背景下，Hyperliquid 如何重新奪回歷史最高的 30 天年化收入水平。

最後一部分，是根據過去三個月的數據，估算團隊每月會拿到多少 HYPE 代幣。

在不同情境下對模型做壓力測試，能有效提高假設的可信度。我會從悲觀角度檢驗部分假設，看看要多「上頭」才會相信我給出的 150 美元目標價。

CEX vs DEX

Hyperliquid 最棒的一點是：它的交易量增長不需要全球加密永續合約總交易量上漲。只要中心化交易平台的永續合約交易量有幾個百分點轉移到 Hyperliquid，它就能在幾個月內輕鬆把 30 天年化收入翻倍。只需要提升 3.97% 的市場佔有率，Hyperliquid 就能達到 14 億美元的年化收入目標。考慮到不到三年前 Hyperliquid 還不存在，這完全可行。

Hyperliquid 能從 CEX 搶交易量很好，但究竟哪些加密衍生品能把使用者吸引過來？大家為股票永續合約和二元期權而來，為比特幣、以太坊、Solana 交易而留下。

HIP-3 允許任何人無許可上線永續合約。只要質押 50 萬枚 HYPE，你就可以用 Hyperliquid 的撮合與保證金引擎，創建任何你想要的交易市場。TradeXYZ 就是這麼做的，它的旗艦產品是白銀、黃金、納斯達克 100、標普 500 的永續合約。

順便一提，白銀和黃金市場上線不到三個月，日交易量已經達到數百億級別。在骯髒的法幣金融體系隨意修改規則、壓制人們擺脫集權貨幣的願望時，這裡將成為新的價格發現場所。

僅僅四個月，HIP-3 的交易量就貢獻了 Hyperliquid 近 10% 的總收入。無許可上幣一直是 DEX 的聖盃，交易量的快速增長證明，這是 Hyperliquid 甩開競爭對手的關鍵。

要讓 Hyperliquid 收入從 3 月到 8 月增長 66%，HIP-3 必須扛起大旗。尤其是在整個加密市場市值維持在當前低迷水平的情況下。Hyperliquid 必須給交易者提供新鮮、刺激的鏈上交易標的。貴金屬、AI 概念股、原油，正是普通玩家想要交易的東西。如今，通過永續合約，全球任何人都可以全天候交易，槓桿比傳統金融交易平台更高。

基於這些理由，我的模型預測：HIP-3 收入將在 6 個月內上漲 160%。

錦上添花的是預測市場。Hyperliquid 最近宣布，HIP-4 將支持無許可上線預測市場。我預計 HIP-4 將在未來三個月內上線。玩家們會湧向 Hyperliquid 的預測市場，交易二元期權和日內到期期權（0DTE）。上線前很難預測收入增速，所以我沒有把它放進模型裡。如果 Hyperliquid 團隊像以往一樣交出高質量代碼，幾乎立即大幅拉動收入，那就算是額外紅利。

遺憾的是，Hyperliquid 並不是唯一的永續合約 DEX。競爭非常激烈，因為這是交易的下一個主戰場。去年年底，大量低手續費、零手續費 DEX 的出現，壓低了 Hyperliquid 的預期估值。

那從那時到現在，發生了什麼，讓我重新相信 Hyperliquid 的統治地位難以撼動？

是真的嗎？

對加密 CEX 或 DEX 來說，偽造交易量易如反掌。

在 BitMEX 的時候，我們常開玩笑說有個「刷量器」——交易平台開個程序，自生成虛假交易，提高活躍度。

如今許多頂級交易平台都經常使用刷量器來宣稱自己是「最大」，讓交易者誤以為這裡有真實流動性。對於 DEX 來說，創建錢包進行對倒刷量更是簡單，這是刷量的主要來源。

流動性挖礦也是提高活躍度的常用手段：DEX 根據交易量給予積分或平台代幣，交易者就在錢包之間對倒刷交易量。

刷量和流動性挖礦不會加深真實流動性。我們無法精確判斷這些活動佔交易量的比例。衡量交易平台優劣的唯一客觀指標，是計算 ADV/OI 比率（日均交易量 / 未平倉量）。

因為交易者必須拿出真實資金作為開倉保證金，未平倉量（OI）能反映真實用戶使用平台的程度。日均交易量（ADV）很容易被刷量和挖礦虛高，但用 OI 修正後，我們能得到由真實風險偏好交易者驅動的有機交易量。因此：ADV/OI 比率越低越好。

在頂級5家永續合約 DEX 中，Hyperliquid 的交易量最真實，因為它的 ADV/OI 比率最低。當交易者意識到競爭對手平台的流動性很多是虛假的，或者積分 / 代幣挖礦已經結束，他們就會回流 Hyperliquid。

長期來看，Hyperliquid 的真實交易量占比會繼續提升。這會鞏固 HYPE「不懼競爭」的叙事。

很多人記得，我之前對 HYPE 戰術性短期看空，一個重要原因就是低手續費 DEX 的競爭。現在我認為，Hyperliquid 在「真實交易量」上是業內第一，至少未來六個月，我不再擔心競爭問題。

關於競爭，下一個要考慮的是：考慮滑點後，哪家 DEX 的流動性真正最好？

我截取了五家平台比特幣 / 美元永續合約的訂單簿快照，並計算了名義金額10萬、100萬、1000萬美元市價買賣的滑點。

你可以看到，在 Hyperliquid 上大額交易，大多數時候成本最低。因此，即便競爭對手的顯性手續費低1–2個基點，真正的大額交易者依然會湧向 Hyperliquid，因為他們可以更大規模交易，對市場衝擊最小。

我發財了

Hyperliquid 只有 11 人的團隊，做出了史上最好的 DEX 產品。財富理應通過鎖定的 HYPE 代幣流向他們。

Maelstrom 去年年底看空 HYPE 時，曾提到一個擔憂：團隊每月到底會向市場拋售多少代幣，存在不確定性。由於 Hyperliquid 沒有接受風投投資，團隊是否自願不賣出剛解鎖的代幣，本質是 Jeff 和團隊內部的政治決定。他們已經限制了代幣賣出。

在去年 11 月和 12 月分發了近 20% 的獎勵代幣後，1 月和 2 月團隊只分發了約 1% 的獎勵代幣。我猜測，初期高分發是為了繳稅和改善生活，這部分需求解決後，團隊大幅減少釋放，以幫助 HYPE 反彈。這只是我的推測。

歷史不會完全重複，但會押韻。基於此，我假設每月釋放量取這四個月的平均值：815,750 枚。

向前看

市場是前瞻性的。玩家們願意為 Hyperliquid 的未來收益付多少錢？目前 HYPE 的市盈率約為 12 倍。和傳統金融交易平台比起來如何？

為了確定合理的估值水平，我參考了全球頂級交易平台芝加哥商品交易平台（CME）、主打年輕激進投資者的新型券商 Robinhood，以及受美國監管影響較深的加密交易平台 Coinbase 的當前市盈率。這些機構的市盈率區間很寬，大致在 26～40 倍之間。相比之下，$HYPE 僅 12 倍市盈率，明顯被嚴重低估。

估值偏低的部分原因在於：Hyperliquid 並非上市公司，存在智能合約與交易對手風險，因此估值倍數天然更低。此外，主流中心化現貨交易平台大多不支持 $HYPE 交易，普通投資者購買難度較大，因此它無法像許多山寨幣那樣被炒到極高估值。但即便如此，12 倍市盈率依然低得離譜。

短短數月內，Hyperliquid 的 HIP-3 股指、貴金屬交易市場，已成為 CME 等傳統金融交易平台週末休市時的關鍵價格發現場所。我可不知道，電腦週末還需要去打高爾夫。

至少，從行業趨勢來看，HYPE 更高的估值溢價。

關於市值與完全稀釋估值（FDV）的說明：

我採用的是市值而非 FDV，二者因流通量不同而存在差異。市值僅統計當前已流通代幣，而非 FDV 所代表的未來全部代幣。鑒於這是一筆 6 個月周期的交易，使用當前市值是合理的。誠然，Hyperliquid 未來可能再次開啟空投，從而擴大流通盤。但截至目前，團隊並未暗示即將進行空投，因此我暫不考慮這一風險及由此帶來的流通量衝擊。

壓力測試

假設團隊每月解鎖 991 萬枚 HYPE，市場僅給予 12 倍前瞻市盈率，但 Hyperliquid 的 30 天年化收入仍回升至 14 億美元歷史高點，結果會如何？

目標價會跌到 58 美元，仍比當前 30 美元高出約 75%。這結果並不差。

我沒有對收入做悲觀假設，原因很簡單：如果 Hyperliquid 收入無法從當前水平增長，代幣就不會漲。如果你是這種看法，那任何情況下都別買 HYPE。

HYPE 達人

我用 HYPE/BTC 作圖，想說明市場已經意識到這個代幣的價值。

我們都痛苦地知道，除非你做空，否則比特幣從去年 9 月 HYPE 跌到約 20 美元的局部低點。我認為 HYPE 重新上漲的催化劑是：團隊代幣釋放量從 1 月的 991 萬枚，驟降到區區 14 萬枚。

此外，競爭對手 DEX 的積分和代幣激勵陸續到期，對交易者的吸引力快速下降。它們剩下的交易量可能是虛假的，但正如我之前展示的，從訂單簿流動性看，Hyperliquid 是交易成本最低的地方。

我們 Maelstrom 團隊在 20 美元出頭就開始小倉位試水。在滑雪登山的路上我一直在想：如果宏觀經濟短期內持續低迷，我該布局什麼？什麼樣的項目才算真正優質——有真實用戶、有真金白銀的收入，還能把收益回饋給代幣持有者？

從這些維度來看，Hyperliquid 就是整個加密行業裡最優質的專案。深入研究並寫下這篇文章後，我的信心更加堅定。

正如宏觀投資大佬德魯肯米勒所說：「先投資，後調研。」

因此，HYPE 迅速成為我們最大的流動性山寨幣持有。我們計劃繼續賣出其他所有劣質標的，在當前價格區間內持續加倉 HYPE。

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