上幣周期進化論：昨日的風 飛不了今天的箏

作者：danny；來源：X，@agintender

如果把加密行業比作一副牙齒，那麼上幣（listing）在這些年的路徑就像是一次「行業正畸」的過程。從 2017 年的雜亂無章到 2025 年的工業化流水盤，市場的每一次token的分配方式，本質上都是對行業的結構性畸形的矯正以及籌碼結構的挑戰。

在這個過程中，項目方追求頂級流動性的路徑，也從早期的「聲量博弈」演變成了如今重金求娶的「天價彩禮模式」 ；交易所也為了生存，獲取流量和手續費，也從早期的上所邏輯到定價邏輯。

交易所、項目方、VC和交易員之間是如何彼此摧毀，彼此相愛；彼此詆毀，彼此成就。

為你，千千萬萬遍。

引言

牙齒是人體很「神奇」的器官，為什麼這麼說呢？因為牙齒是人體唯一在成年後，允許我們通過物理和生物手段進行深度定製、行動和改造的器官。

這種「可塑性」，讓我們得以對抗基因帶來的排列不齊，對抗歲月帶來的磨損和不適。

我們通常認為骨頭是堅硬、固定的，牙齒長在牙槽骨里應該紋絲不動才對。但正畸（戴牙套）恰恰利用了骨骼是一個「動態活躍組織」的特性。當牙套持續給牙齒施加一個恆定的輕力時，牙齒受壓一側的牙槽骨會感受到壓力，身體會派出「破骨細胞」來吸收掉這裡的骨頭，給牙齒讓路；而在牙齒行動後留下的空隙一側，身體又會派出「成骨細胞」來填補新的骨頭。

牙齒一邊「破壞」骨頭，一邊「重建」骨頭，從而實現了在骨骼中的緩慢行動。

這是人體其他任何堅硬器官都做不到的。 畢竟假設你不是天賦異稟的話，你不可能通過施加壓力讓自己的大腿骨縮短一截，或者讓肋骨改變位置，但牙齒卻可以。

上幣的規則和政策也是如此。

第一部分：上幣= 資產定價權的爭奪與轉移

本文將上幣的路徑分成四個階段：乳牙——長牙 ——畸形——正畸，而貫穿上幣四個演進階段的核心：誰掌握了資產的定價權。

第一階段（社區定價）

定價權掌握在「喊單者」和草根社區手中。流量為王，誰聲音大誰就有理。結果是劣幣驅逐良幣，市場充斥噪音。

第二階段（交易所定價）

交易所通過IEO/Launchpad收回定價權，充當「看門人」和「投資銀行」。交易所的信譽背書成為了資產價格的核心支撐。

第三階段（VC定價的崩塌）

VC在一級市場掌握了過高的定價權，導致二級市場無利可圖。交易所被迫介入，試圖通過強制手段（Airdrop）「劫富濟貧」，但這只是止痛藥，治標不治本。

第四階段（市場化/衍生品定價）

場內博弈資金不在現貨，所以定價權交給更成熟的金融機制。通過「合約交易」和盤前交易，讓市場在充分博弈後形成公允價格，不再依賴單一的敘事或VC的估值報告。

第二部分：上幣的時代背景、邏輯及其演進過程

第一階段：2017-2018 「乳牙期」——聲量即正義的草莽時代

路徑核心：Direct Listing, Community Voting

這一時期的行業正處於「無牙醫」狀態。上幣邏輯帶有濃厚的founder、社區主權色彩，只要項目能喊動粉絲，就能獲得入場券。

時代背景

這是 Crypto 的「創世紀」階段。行業尚處於純粹的交易平台時代，用戶主要關注交易的便捷、快速與低廉。當時的主流交易所大多慢且不穩定，新秀平台通過「極致簡單」建立口碑，沒有複雜的學習系統或社交功能，界面完全為有經驗的職業交易者設計

原因

獲客焦慮： 初創平台需要低成本、高效率地從競品處吸引流量，「社區投票」不僅是選幣，更是社區歸屬感的爭奪。

合規真空： 全球監管尚未介入，交易所擁有極高的決策自由度，邏輯極其簡單：誰家粉絲多，誰就是流動性的保證

玩法： 以Binance的「每月社區投票上幣」為代表，用戶支付微量代幣（如 0.1 BNB）即可投票 。獲勝項目（如 Zilliqa, Pundi X）幾乎是免費獲得頂級流量，但也因票數操縱而導致市場咬合嚴重錯位，最終無奈放棄。

第二階段：2019-2022 「長牙期」——生態築牆與溢價發行

路徑核心：IEO（打新）, Launchpad, Launchpool, Direct Listing

行業開始戴上名為「生態」的矯正器。交易所不再只是仲介，而是具備深盡調能力的「牙醫」 。

時代背景

2017 年的 ICO 泡沫破裂後，欺詐與技術漏洞讓行業信用掃地。市場需要一種更安全、有背書的籌款方式。同時，DeFi Summer（2020）的到來讓「流動性挖掘」成為行業共識。

原因

信用修復： 交易所通過 Launchpad 引入「銀行級」的盡調，充當了行業牙醫，篩選有正經團隊和技術的項目，將 ICO 模式升級為更有保障的 IEO（Initial Exchange Offering）。

生態閉環： 為了鞏固用戶粘性，平台通過 Launchpool 強制為自家生態幣（如 BNB）賦能，讓用戶通過「持有」而非「搶購」來獲得新幣，降低了參與風險。

19-20 年（打新狂潮）：

Launchpad（如 Bittorrent）引入了定價發行模式。項目方不僅要過技術審核，還要接受交易所的定價「建議」，確保上線後有一定的「財富效應」 。

21-22 年（鎖倉賦能）：

Launchpool 成為主流，賦能平台幣，標誌着從「買新幣」向「挖新幣」的轉移 。用戶通過鎖倉平台幣換取新幣分發，強行將項目利益與平台生態綁定 。

第三階段：2023-2024 「畸形期」——高估值、低流通的博弈與機制升級

路徑核心： HODLer Airdrop, Launchpool

時代背景

風險投資（VC）大規模重返市場，催生了一大批估值數億美金、上線流通量卻極低的項目（中位數僅 12.3%） 。這種結構導致二級市場散戶幾乎沒有盈利空間，只有持續不斷的解鎖拋壓。同時，繳納天價罰款，CZ坐牢，將重點從「野蠻生長」轉向「全球合規與穩定」。

原因

定價權衝突： VC 驅動的項目上線即巔峰，剝奪了市場的價格發現功能。交易所為了保護生態，必須通過強制手段糾偏，將收益「還政於民」 。

合規壓力： 2024 年 5 月起，規則明確向中小型、高分發比例的項目傾斜，要求項目方降低float的部分，意在打擊 VC 操縱定價的行為 。

矯正措施： 推出針對長期持有者的 HODLer Airdrop 和 Megadrop，強行把「彩禮」直接散給散戶 。

這是行業正畸過程中最疼的「牙周炎」階段。VC 催生了大量「上線即巔峰」的項目，代幣流通量中位數跌至 12.3%，Binance的行業報告顯示僅2024年的新項目在未來12-24個月有約 1550 億美元的潛在拋壓 。

由於VC 操縱定價，散戶在高位接盤，上幣即巔峰，造成市場信心的暴跌而嚴重受挫 。因為二級市場表現不佳，導致現貨交易的交易量萎縮。

為了維護平台幣的吸引力、引流和交易需求，平台開始大規模推行 HODLer Airdrop（針對長期持有者空投）和 Megadrop（結合 Web3 任務的分發） 。上幣政策逐漸向中小型、高分發比例的項目傾斜 。

2024 年下半年開始，交易所合約機制迎來重大升級，開始支持更廣泛的小幣種和新幣永續合約，允許在現貨流動性成熟前就通過衍生品進行風險對沖和早期定價。交易所的流量和收入來源也向永續合約交易轉移。

第四階段：2025 「正畸期」——多層級、工業化的合規矩陣

路徑核心：Binance Alpha Airdrop, Pre-Market Trading, Web3 Wallet integration

時代背景

2025 年被稱為「加密貨幣工業化元年」。數字資產總市值突破 4 兆美元，Bitcoin成為宏觀資產。永續合約已成為衍生品市場的主導，占據全球加密衍生品成交量的 75% 以上。

原因

定價權易主： 市場不再由敘事和喊單驅動，而是由 ETF 流量、企業財報和協議收入驅動 。

效率優化： 合約前置交易（Futures First）允許在新幣上線現貨前通過衍生品進行定價。2025 年的數據顯示，該路徑的轉換周期縮短至 14 天，是進入主流視野的最快通道。

盤前合約前置： 這是 2025 年最重要的機制變革。引入了「盤前合約交易」（Pre-Market），允許用戶在代幣正式掛牌現貨市場之前，就基於外部價格饋送進行最高 5x 槓桿的永續合約交易。

小幣種深度流動性：因為合約交易和盤前交易吸引了巨大的流量，吸引了眾多中小mm入駐，大幅提升了小幣種合約的博弈空間和流動性。這使得像 ESP、AZTEC、KITE 這樣尚未上線現貨的新幣能夠快速建立衍生品流動性，成為最快進入主流視野的路徑，平均從上線到正式發幣的周期約為 14 天。

Binance Alpha (2.0)： 作為一個「預上線代幣選擇池」，項目必須先在此「打怪升級」一輪，證明自己在二級市場的表現（包括價格走勢和交易量），才能逐步升級，合約 → 現貨。

第三部分：從「草莽」到「工業化正畸」的權力變遷

階段一：「聲量即正義」的草莽時代 (2017-2018)

這是交易所的「原始積累」時期。它們對項目的質量幾乎沒有鑑別能力，也不需要有。它們只需要回答一個問題：「上這個幣能給我帶來多少新用戶？」

這種模式培養了第一批「唯利是圖」的加密用戶，他們對平台和項目都沒有忠誠度，哪裡有肉去哪裡，為後來的流動性挖礦悲劇埋下了伏筆。

階段二：「生態築牆」的長牙期 (2019-2022)

交易所成就了權力的巔峰，成為頂端食物鏈。它們不僅僅是交易場所，更成為了集券商、投行、監管者於一身的超級節點。IEO是交易所品牌溢價變現的最佳工具。

從「買新幣」到「挖新幣」（Launchpool）的轉變極為高明。它成功地將外部項目的利益強制輸送給了平台幣持有者，完成了平台幣的價值捕獲閉環。這是交易所構建「護城河」最關鍵的一步。

階段三：「畸形期」的陣痛 (2023-2024)

這是對上一輪牛市中VC過度膨脹的反噬。高FDV、低流通的項目本質上是VC利用資訊差和資金優勢，對散戶進行的制度性收割。

上文提到的「1550億美元潛在拋壓」是極其驚人的數字。這解釋了為什麼在比特幣創新高時，山寨幣市場卻死氣沉沉。因為市場不僅缺乏新資金，還在不斷被舊項目的解鎖抽血。

這就體現了交易所的無奈，明知都是坑，還要繼續上新來維持競爭力。Megadrop和HODLer Airdrop看似是創新，實則是交易所為了維持生態活躍度，被迫向VC「徵稅」再補貼給用戶的防禦性措施。這是一場痛苦的「存量博弈」。

階段四：「正畸期」的工業化未來 (2025展望)

在這一階段行業終於意識到，僅僅依靠現貨市場和簡單的IEO、空投、KOL round已經無法承載日益複雜的資本需求和社區壓力。

在這一階段，合約替代現貨作為主要的價格發現手段與盤前交易。

首先，這是一個巨大的範式轉移。以前是「先有資產，後有衍生品」；未來是「先有衍生品博弈定價，再有現貨資產交割」。這極大地加速了價格發現的過程。一個項目究竟值多少錢，不需要等到上線那一刻的暴漲暴跌，而是在盤前合約的多空大戰中提前完成了。

Binance Alpha的橫空出世也給「工業化上幣」提供了前置窗口， Alpha實際上是一個「選秀沙盒」或者「去中心化的精選市場」。它要求項目必須在真實的殘酷市場中證明自己的流動性和韌性，才能獲得「轉正」資格。這是用市場機製取代了第二階段的人工盡調。

第四部分：上幣費用的演進過程： 從上幣費 —— 買路錢 —— 份子錢

本節不針對任一一家交易所，僅以公開資訊為切入點敘述。

這四個階段的「上幣費」演變，本質上是行業權力的轉移過程：從最初的「交給平台買路錢」，變成了現在的「散盡家財娶流量」。我們可以通過這個「彩禮」視角的演進，看清行業是如何一步步被演化的。

以下是四個階段上幣費模式的探討：

第一階段（2017-2018）：從「買路錢」到「隨份子」

早期處於混沌期，關於巨額上幣費的傳聞不絕於耳，各家交易所都處於看菜下碟的狀態，收費名目不勝枚舉：上幣費、活動費、推廣費、抵押金等等。

Binance在18年10月進行了透明化革命，宣布將所有上幣費 100% 捐贈給慈善基金會 。上幣費從「平台的直接收入」轉向了「品牌信譽的背書」 。

第二階段（2019-2022）：「生態紅利」的利益交換

這一時期，直接收錢的模式被摒棄。取而代之的是「生態賦能」，項目方需要將代幣分配給平台的用戶（主要是平台幣持有者）。

以Binance為例，通過 Launchpad 進行定價發行，或通過 Launchpool 進行流動性挖礦。

雖然名義上沒有「上幣費」，但項目方必須留出一定比例的代幣（通常是總量的 2～3% 以上）作為分發籌碼。這部分錢不再流向交易所口袋，而是流向了能支撐平台生態的「合夥人」手中。

第三階段（2023-2024）：反擊 VC 壟斷的「強制配額」

隨著「高估值、低流通」代幣橫行，交易所開始強制干預利益分配 。此時Binance出現了著名的「x% 代幣上幣費」傳聞，引發了行業大辯論 。隨後官方回應稱，所謂的項目token並非交給交易所，而是要求項目方將其用於用戶空投和社區獎勵 。

推行 HODLer 空投、Launchpool、 Megadrop等方式，強制項目方在上市初期通過大規模分配代幣來「稀釋」VC 的定價權 。

第四階段（2025～）：價值倒掛的「傾家蕩產式聘禮」

到 2025 年，進入現貨主板的「彩禮」已經到了內卷的極致 。呈現了以下的現象：

從 2017 年到 2025 年，上幣費用的邏輯完成了三次大跨越：

現在的「上幣費」已完全演變為一種獲客成本。項目方為了換取頂級平台的流動性，支付的代幣價值往往超過了他們所有的融資總額。這種「彩禮模式」雖然保障了用戶的初期收益，但也讓許多項目在「新婚之日」就幾乎掏空了未來的增長籌碼 。

第五部分： 作為行業參與者，該說點什麼？

這篇文本不僅是對歷史的回顧，更是一份交易所與項目方生存哲學的進化報告。

它展示了以Binance為代表的交易所玩家，是如何在不同周期中調整自身定位：從最初的「流量捕手」，進化為「生態地主」，在遭遇「VC收割」的危機後，最終選擇進化為「工業化金融基礎設施」。

未來的上幣，不再是簡單的「敲鐘儀式」，而是一場複雜的、多層次的金融工程。對於項目方而言，只會寫白皮書和拉VC融資的時代徹底結束了；對於散戶而言，無腦打新就能暴富的窗口也已關閉，未來需要的是更專業的交易能力和對衍生品工具的理解。

什麼？你說交易所的上幣規則硬氣？

牙齒不也硬得很？

矯正需要時間

為你，千千萬萬遍。

後記

封面是《追風箏的人》，非常建議大家有空去讀原著。（看電影也可以）

看完電影之後再回來看此文，你的感受可能會有所不同 —— 什麼叫彼此摧毀，彼此成就？什麼才是：再做個好人？

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。