Uniswap 開啟手續費開關：從治理代幣到價值捕獲

作者：Tanay Ved 來源：coinmetrics 翻譯：善歐巴，金色財經

核心要點

• Uniswap 手續費開關通過代幣銷毀機制，將 UNI 代幣與協議使用率深度綁定。協議手續費如今將用於減少 UNI 流通供應量，使 UNI 從單純的治理代幣轉變為可直接捕獲價值的資產。

• 初期數據顯示，協議年化手續費約為 2600 萬美元，營收倍數高達 207 倍左右。目前每年約 400 萬枚的 UNI 銷毀規模，在其 54 億美元的估值中，蘊含着市場對該代幣的高增長預期。

• DeFi 正逐步轉向手續費關聯型代幣模式。代幣銷毀、質押者收益分配以及委託投票鎖定等機制，均是為了更好地平衡代幣持有者與協議經濟的利益關係，這也將重塑整個行業的估值邏輯。

引言

2025 年末，Uniswap 治理層批准了 「UNI 一體化」 提案，正式啟動市場期待已久的協議 「手續費開關」。這是自 2020 年以來，去中心化金融藍籌項目中最具影響力的代幣經濟改革之一。當前市場正愈發關注實際收益以及可持續的手續費驅動型價值捕獲模式，該舉措的出台可謂恰逢其時。手續費開關的啟動，讓 UNI 代幣與這家加密領域頭部去中心化交易所的營收及交易活動，建立起更為直接的關聯。

本文將深入剖析手續費開關落地後 Uniswap 的代幣經濟模型，評估代幣銷毀與手續費的動態關係及對 UNI 估值的影響，並探討這一變革對整個去中心化金融行業的深遠意義。

去中心化金融代幣與協議價值的割裂困境

去中心化金融領域的核心痛點之一，在於優質協議與弱勢代幣之間的價值割裂。許多協議已實現成熟的產品市場匹配，擁有高使用率與穩定營收，但它們發行的代幣往往僅承擔治理功能，代幣持有者幾乎無法直接享有協議現金流收益。在這種市場環境下，資本紛紛湧向比特幣、公鏈原生代幣、迷因幣等其他賽道資產，而多數去中心化金融代幣的交易價格，也與協議的實際增長脫節。

Uniswap 於 2018 年 11 月在以太坊網路上線，是一款無需訂單簿與仲介機構、專注於 ERC-20 代幣兌換的去中心化交易所。2020 年不久後，UNI 代幣正式發行，定位為治理代幣。這一模式也成為當時去中心化金融藍籌項目的主流選擇，Aave、Compound、Curve 等平台均將發行的代幣主要用於治理與激勵用途。

數據來源：Coin Metrics Network Data Pro

經過多次版本迭代，Uniswap 已成為鏈上金融基礎設施的核心組成部分，日處理交易量高達數十億美元，為流動性提供者創造了豐厚手續費收益。然而與大多數去中心化金融治理代幣一樣，UNI 代幣持有者無法直接分享協議營收，這也導致協議現金流規模與代幣持有者經濟利益之間的割裂感日益加劇。

在此前的機制下，協議產生的價值主要流向流動性提供者、借貸雙方及相關開發團隊，代幣持有者僅能獲得治理權與通膨型獎勵。正是這種 「純治理代幣」 與 「價值捕獲」 之間的矛盾，為 Uniswap 手續費開關及 「UNI 一體化」 提案的落地奠定了基礎。該提案將 UNI 代幣價值與協議使用率明確掛鈎，有效平衡了代幣持有者與交易所的經濟利益。

Uniswap 手續費開關：手續費與銷毀機制解析

UNI 一體化治理提案通過後，協議實施了如下變革：

數據來源：Uniswap UNIfication

目前 Uniswap 採用 「管道式」 運作模型，通過專屬智能合約管理資產的釋放與轉換流程（例如 UNI 代幣銷毀）。具體流程為：V2、V3 及 Unichain 上的交易產生手續費 → 部分手續費歸屬協議（剩餘部分分配給流動性提供者） → 各條公鏈上的協議手續費均匯入名為 TokenJar 的專屬金庫智能合約 → 只有通過 Firepit 智能合約銷毀 UNI 代幣，金庫內資產才能被取出。

數據來源：Coin Metrics ATLAS

根據 Coin Metrics ATLAS 數據，手續費開關啟動後的前 12 天，已有可觀的協議手續費流入系統。下圖追蹤了每日協議手續費的預估金額（以美元計價）及累計總額，直觀展現了手續費開關在初始配置下，Uniswap 交易量的變現效率 —— 短短 12 天內，協議級手續費累計已達約 80 萬美元。

若當前市場狀況保持穩定，協議年化營收預計可達 2600 萬至 2700 萬美元。不過實際收益情況，仍取決於市場交易活躍度，以及手續費機制在各流動性池與公鏈的推廣進度。

數據來源：Coin Metrics ATLAS

上圖的代幣銷毀數據顯示了手續費如何轉化為 UNI 流通供應量的減少（不含 1 億枚國庫追溯銷毀代幣）。UNI 代幣累計銷毀量已達約 1.0017 億枚（約合 5.57 億美元），占初始 10 億枚流通供應量的 10.1%。

從 UNI 一體化提案落地後前 12 天的銷毀數據測算，當前 UNI 代幣年化銷毀量約為 400 萬至 500 萬枚。這一數據充分表明，協議使用率正持續轉化為程序化的代幣銷毀，而非單純的通膨型代幣增發。

估值影響與去中心化金融行業啟示

隨著手續費開關的啟動，UNI 代幣的估值邏輯已從單純的治理屬性，轉向現金流驅動型資產。以 UNI 目前 54 億美元的市值，對比 TokenJar 初始數據測算的 2600 萬美元年化協議手續費，其營收倍數約為 207 倍。這一估值水平更接近高增長科技資產，而非成熟的去中心化交易所。剔除國庫代幣銷毀後，每年約 440 萬枚的年化銷毀量，僅占當前流通供應量的 0.4% 左右，相較於其市值規模，這一代幣銷毀率相對溫和。

數據來源：Coin Metrics Network Data Pro

這一現象揭示出全新的市場權衡邏輯：價值捕獲機制的明確化，讓 UNI 代幣的投資屬性顯著增強，但當前數據也反映出市場對其未來增長的極高預期。若要降低這一營收倍數，Uniswap 需從多方面發力：擴大手續費覆蓋的流動性池範圍、落地 V4 版本功能模塊、推行手續費折扣拍賣機制、拓展 Unichain 生態等；同時還需維持交易量的持續增長，並通過代幣銷毀，抵消每年 2000 萬枚 UNI 增長預算及其他代幣增髮帶來的通膨壓力。

從行業層面來看，UNI 一體化提案推動去中心化金融行業邁向新的發展階段 —— 市場對治理代幣的預期，將轉變為與協議經濟利益的強綁定。Uniswap 的代幣銷毀模式、Ethena 等項目的質押者手續費直分機制、Aerodrome 等去中心化交易所採用的手續費及賄賂分成委託投票鎖定模式，以及 Hyperliquid 等平台的永續合約混合模式，本質上均屬於協議手續費共享機制，其目的都是為了縮窄代幣與協議價值的割裂。隨著頭部去中心化交易所轉向手續費關聯的銷毀驅動型模式，去中心化金融代幣的估值邏輯或將重塑 —— 市場將不再僅以鎖倉總價值或敘事熱度作為評判標準，而是更關注各項目將協議使用率轉化為代幣持有者持久價值的效率。

結論

Uniswap 手續費開關的啟動，標誌着其發展歷程的重要轉折點，UNI 代幣也從純治理屬性資產，轉變為與協議手續費及使用率強綁定的價值捕獲型資產。這一變革讓 UNI 能夠基於基本面進行分析與投資，但同時也使其估值面臨更嚴格的市場審視，其當前估值已充分反映了市場對未來手續費捕獲能力與增長潛力的高度預期。

未來，Uniswap 的發展將取決於兩大核心變量：其一，如何在不損害流動性提供者利益、不影響交易量的前提下，擴大協議級手續費的覆蓋範圍；其二，監管層對手續費關聯型代幣及庫藏股銷毀模式的態度演變。這兩大因素，不僅將決定 UNI 代幣的長期風險收益比，也將為其他去中心化金融協議探索代幣持有者價值分享機制，提供重要參考。

來源：金色財經

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