劣幣的可取之處——土耳其里拉、幣圈做空與庫藏股敘事

作者：加密韋馱；來源：X，@thecryptoskanda

我初中第一次聽說「葛蘭辛法則」：

在法定比價不變的情況下，實際價值較低的貨幣（劣幣）會驅使實際價值較高的貨幣（良幣）退出流通，使市場充斥劣幣 也就是我們常說的「劣幣驅逐良幣」。

但我當時想的是： 既然自由市場講究供需，那劣幣能驅逐良幣，難道不是劣幣更牛逼嗎？

工作後我才發現，這件事本質上是立場 + 微觀結構決定的。

• 職場裡： 基層小組中，諂媚者和摸魚人趕走實幹家。因為在缺乏複雜KPI的微觀結構下，主管的管理成本最低。

• DEX里： 投機新幣淘汰長周期項目。因為對DEX而言，手續費收入高於一切，而直接通過MM和陰謀集團製造投機事件的成本最低、效率最高。

• 貨幣流通中： 誰都想用低成本貨幣換取同等商品。由於法償性和資訊差，劣幣充斥市場，因為劣幣的成本和流通效率最優

在目的導向的微觀結構里，「劣幣」有「良幣」無法比擬的優勢。

那良幣去哪了？

它們不是被淘汰了，而是被收藏起來，退出流通，變成價值儲存。

所以問題從來不是優劣，而是：

交易型貨幣 vs 價值儲存貨幣

後者在全世界也沒幾個： 黃金、BTC。這是共識，是宗教。

其餘幾乎所有貨幣，都是前者—— 包括法幣，也包括幣圈的幣。

有人認為山寨幣價值為零、不該存在。 但按這個邏輯，全球 190 多種法幣也都沒必要存在，用美元就好。

可事實是： 許多非美貨幣活得很好—— 長期貶值，但投機交易量巨大且持續增長。

最典型、也最神奇的樣本就是——土耳其里拉（TRY）

土耳其里拉與Carry Trade交易

里拉是一種神奇的法幣：央行利率極高，通膨爆炸，且穩定貶值。

• 2025年數據： 存款年化收益約 56.7%；通膨約 31%–34%；對美元年貶值約 21%；隱含波動率 26%。

里拉是全球套利交易收益最高的品種

這種「垃圾資產」卻是貝萊德、摩根大通等大機構的寵兒，核心玩法就是 Carry Trade（套利交易）：

為什麼會有這樣的貨幣政策

因為土耳其統治者埃爾多安堅信非正統理論：高通膨源於高利息。他的操作經歷過三個階段。

2018年-2022年:

這個階段土耳其在高CPI高通膨的背景下，堅持低利率，犧牲匯率換取自主權

2022年-2023年:

埃蘇丹試過「既要又要」：既要低匯率（獨立政策），又不想匯率崩社會動盪（怕社會不穩），還不敢像中國一樣全面資本管制（怕信譽崩）

唯一的手段就是：將整個銀行體系金融「政策化」，或者說「龐氏化」

結果被打臉，造成了更高的通膨（23年底通膨徹底壓不住）

2023年-2025年：

通膨爆炸，導致不得不超額升息（50%以上），相當於放棄了貨幣政策自主

這麼激進的貨幣政策到底是怎麼撐住的？

從土耳其的角度講：

• 高利率確實推高通膨

• 但持續貶值極大強化出口競爭力

• 土耳其是連接歐洲、人口最大的工業國之一，工業品出口連續 4 年增長

再加上：

• 強制出口結匯

• 稅收、原料、人工結算形成里拉買盤飛輪

• KKM 等外匯保護工具鎖住換匯需求

土耳其明知無法阻止貶值，索性不封死資本帳戶，而是利用超高利率吸引 Carry Trade。雖然它是「全球金融資產里的高 Beta 利率品種」，但巨大的交易量帶來了流動性溢價，保住了政府發債和財政功能

里拉絕非失敗：一個「交易量很大但在貶值」的貨幣，遠遠好過一個「沒人敢碰、直接失靈」的貨幣

最後總結一下，土耳其里拉（當前）能夠存活的主要原因：

• 高利率吸引 Carry Trade

• 央行管理波動率，使其可預期

• 里拉匯率特性本身帶來的真實需求

對幣圈交易、制度設計的啟示

里拉與Crypto的相似性

看到這裡，有慧根的各位都應該發現了，里拉與很多crypto高度相似: 

- 無法阻止的通膨 (貨幣政策導致 VS 籌碼結構導致) ；

- 因通膨帶來的天然價格向下壓力。

無論在哪個時期，土耳其的貨幣政策都不是為了穩匯率， 而是為了保證流動性和政府融資能力。

同理： 任何沒有全流通的幣圈項目，都不可能長期維持價格，更別提上漲。任何長期單向、固定比例、可被前置預期的庫藏股，都不可能成功。

從土耳其央行看幣圈收入庫藏股敘事

Hype、Pump 等 100% 收入庫藏股的故事聽起來很美， 讓 holder 產生「價格有真實收益支撐」的幻覺。

協議收入庫藏股絕非萬能藥

但現實是： 套利資金可以提前對沖，庫藏股反而消耗資金、抵消價格影響。

就像如果土耳其央行公開承諾穩匯率，全球套利資本會蜂擁而至，重演 97 年亞洲金融危機。道理都是相通的

像埃爾多安一樣設計代幣經濟學

核心只有兩點：

• 保流動性，而不是保價格；

• 管理波動率結構，而不是趨勢。

既然通膨無法避免，那就讓它吸引資金、製造流動性，讓資產始終「被需要」。

站在項目方自私角度，這樣的套現方式， 規模和折價都要好得多。

如果政策錯誤是持續性的，那就不再是風險，而是 alpha

在幣圈，無所謂政策錯誤不錯誤。如果要為吸引資金這個結果服務，那麼要做的就是給資金帶來確定性和持續的alpha。

如果按照里拉的設計，那麼一個項目的代幣制度大概是這樣的。

必須有持續營收（金融協議 / 頭部 L1）：

• 代幣有不可繞開的「稅收」功能（Gas、手續費）；

• 提供高於機會成本的幣本位利率剪刀差 + 鎖定條件；

• 協議收入形成「央行式國庫」，承諾只用於干預代幣價格，但非機械、可預期的單向庫藏股；

• 基於 IV / RV / 深度 / 資金費率管理和確保一個可對沖的波動結構。

代幣會因可預期的通膨而貶值，但套利資金會湧向合約、借貸、衍生品，形成充足流動性。

如果這些工具就在協議內部，手續費還能反哺國庫，形成飛輪

是的，這又是一個」分紅互助盤「結構，以分紅APY和鎖倉來增加沉沒成本，以利率剪刀差和可預期波動觸發套利行為，增加可清算資產和抽水，再投入國庫增加APY的飛輪

這個結構的命門，在於這個制度是否延續、項目是否可以持續獲得營收、借貸利率是否持續在可控水平。

幣圈變量少，也不需像埃蘇丹一樣為選票負責。你可以構造比里拉更牛逼的carry trade系統

交易所喜歡你、liquid fund喜歡你。holder雖然不喜歡你，但這就是幣圈市場，我們給過機會了，你不能因此說我是惡人，我只是好的不那麼正統

在幣圈，做空能賺錢是真的

其實剛才我們已經回答了一個幣圈傳統迷思：」沒人能靠做空賺錢「

美股做空難，是因為：

• 數學上收益封頂

• 長期結構性牛市

但幣圈不是。

絕大多數項目無法逆轉趨勢，沒有一整個金融體系和」宏觀級反身性工具「，改解鎖、改政策也沒用，也不可能像土耳其央行該政策一樣，導致瞬間的價格趨勢反轉。大多數時候就是 sell the news 繼續跌。

砸盤不要錢，拉盤才要錢。

當然，這主要表現在大市值，流動性高的幣上，逆轉趨勢難度很大，需要很大的對手盤值得一試 —— 砸盤不要錢，拉盤才要錢

做空真正的風險

做空真正的風險在大市值幣種上反而不來自項目方自身，而是交易對手方。

你做空判斷的是「多頭沒有足夠資金來軋空」。

但是如果交易所突然改規則，導致funding rate極端變化或者多頭流動性突然撤退呢？一種是費率磨死你，一種是相當於變相降低軋空成本

這是所有CEX和orderbook類型的perp dex的通病，包括Hyperliquid和Lighter之類。之前XPL盤前市場以及MMT就是非常好的例子

這種情況下，其實需要的是一個無限對手盤、類JLP的交易場所。也許你仍然會被ADL，但是由於JLP的交易原理，遇到MMT那種尾部風險的機率會大大降低。

來源：金色財經

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