日前有報導稱甲骨文(Oracle)(ORCL-US)在美國資料中心計畫的主要支持者BlueOwlCapital將不會資助密西根州一個價值100億美元的資料中心。這被視為百億項目融資「告吹」，消息迅速放大並引發市場對AI泡沫的擔憂。自9月初見頂以來，甲骨文股價已下跌近45%。作為近兩年推動美股牛市的關鍵因素，AI產業對於明年市場的走向依然至關重要。難道美國此輪AI基建周期已提前來到拐點？據「新浪科技」，7個月前，甲骨文官方帳號在社群媒體上發布了一段頗具象徵意味的影片。畫面中，時任甲骨文雲端基礎設施負責人ClayMagouyrk正帶領OpenAICEO奧特曼（SamAltman）參觀德州Abilene首個「星際之門（Stargate）」計畫現場。Magouyrk對奧特曼形容道：「這裡就像是小孩子在玩很大的玩具。」甲骨文官方帳號配文稱：「我們正在建造全球最大的AI訓練設施。」當時多家媒體引述知情人士稱，OpenAI未來幾年將向甲骨文支付千億美元規模的算力費用。此敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從4月21日的約122美元一路上漲，在9月初一度達320美元以上，也讓81歲的共同創辦人埃里森以約3832億美元身家，短暫超過馬斯克，登世界首富。幾乎在同一時期，主導雲端運算基建專案的ClayMagouyrk被提拔為甲骨文共同CEO。但進入年末，隨著投資者逐漸將目光從「故事規模」轉向兌現這些承諾所需付出的成本，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。問題不再是AI有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？曾因做空安然成名的大空頭JimChanos，在12月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產負債表擴張過快，正逼近財務承壓區間。他在採訪中直言，作為五大超大規模雲廠商之一，甲骨文為了追趕同行而採取了激進投資策略，但新增資本投入並未帶來相應的利潤回報。「如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約8.5%，而微軟接近40%。」Chanos指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。在他看來，更大的不確定性來自AI變現時間表本身。市場普遍假設AI的貨幣化拐點將在2027到2028年出現，但如果這個節點被推遲至2030年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。這並不是對AI技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑。這點在甲骨文12月初的財報電話會上體現得更直接。多位分析師一再追問：甲骨文在AI上到底要花多少錢？但管理階層並未給出清晰的數字答案。私募信貸開始轉向？同時，私募信用市場也正在重新定價風險。紐約投資公司BlueOwl過去是甲骨文多項大型資料中心專案中的關鍵資本方。其典型做法是透過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，並以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現「資產負債表外」的擴張。在德州、新墨西哥州等項目中，此模式運作順暢。但密西根州項目成為分水嶺。隨著市場對AI支出規模、甲骨文自身債務水準以及專案執行風險的態度發生變化，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、槓桿空間收緊的情況下，該項目對BlueOwl的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。儘管甲骨文緊急「滅火」稱，該項目的股權交易最終談判進展按計劃進行，整體推進符合預期，但市場的擔憂已被點燃。OpenAI付得起錢嗎？另一個逐漸被市場放大的質疑，來自OpenAI算力訂單的可靠性。摩根大通分析師斯皮爾在關於甲骨文的研報標題為「如果你建造它，他們（OpenAI）會付錢嗎？」DADavidson科技研究主管分析師GilLuria在一份報告中直言，「鑑於OpenAI不太可能兌現其3,000億美元的承諾，我們認為甲骨文最好的做法是主動重組該合同，以更負責任地部署資本，而不是假裝擁有5,230億美元的剩餘履約義務（RPO）。」剩餘履約義務指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合約銷售。換言之，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付3,000億美元購買算力，但並非一定發生。截至11月30日，甲骨文的RPO已躍升至5,230億美元。「OpenAI誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。」GilLuria在接受採訪時表示，儘管甲骨文被頻繁提及為OpenAI的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合約結構以及未來擴展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度11月初，OpenAI先後與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在OpenAI生態的位置變數增加。更重要的是，OpenAI在AI需求中的位置也處於變動中。首先，隨著Google等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代Gemini模型獲得市場好評，奧特曼本人在12月初已經通過公司內部信發出紅色警報，哪怕推遲其他產品的開發，也要全力押注GPT在AI競爭中保持身位。也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI是否能夠持續保持領先並不確定。再者，OpenAI與晶片製造商輝達之間的協議仍懸而未決。兩家公司曾於9月宣布簽署意向書，稱輝達將在多年內向OpenAI投資多達1,000億美元，OpenAI則購買數百萬輝達專用晶片用於其AI基礎設施。外界曾期待OpenAI會把輝達的投資轉手給甲骨文購買算力。但兩個多月過去了，協議仍未正式簽署。輝達在最新財報中表示，「並不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。」AI競爭進入現金流檢驗期？甲骨文並非唯一重押AI的科技公司，但在這輪投資周期中，卻處於對資本最為敏感的位置。在AI浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約70%毛利率的傳統軟體業務，能夠支撐穩定回購與股利。但AI投資打破了這平衡。資料中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、報酬周期拉長，執行節奏成為關鍵變數。相較之下，微軟和Google擁有更強的現金流緩衝，更容易消化長期資本消耗。當資本已經投入、收入尚未兌現、利率仍處於高位時，市場開始重新評估，哪家公司的資本結構，能夠承受更長時間的回報延遲。
