萬字分享｜從宏觀格局到產業演進的數字資產市場全景研判

——QinbaFrank （推特：@qinbafrank）在香港Uweb商學院授課演講全文

【編輯說明】本文基於課堂錄音、講義與現場筆記進行整理與轉寫，為便於傳播與學習對內容做了結構化與文字優化；文中觀點與結論未經過授課教師逐條核對與學術性校勘，如有內容偏差，以授課當日表述為準

在全球經濟進入高波動與高不確定性的新階段，地緣格局重塑、貨幣政策周期切換以及產業結構加速轉型，成為決定資本市場走向的關鍵變量。如何從宏觀與產業層面系統把握市場邏輯，是投資者的核心命題。

2025 年 9 月 29 日上午，香港 Uweb 商學院《Web3.0 未來財富課程》邀請宏觀金融專家 QinbaFrank 老師，以 《宏觀及產業視角看市場走勢》 為主題，展開系統授課。課程以宏觀經濟運行邏輯為主線，結合產業周期與數字資產市場的互動關係，提出了 「一體兩翼」 的分析框架，為投資者在複雜市場環境中識別趨勢與定價邏輯提供了思路。以下為演講全文：

感謝Uweb和於校長的邀請，今天和大家分享一些我對宏觀經濟和數字資產領域的看法。我最早在網路大廠工作了很多年，2020年和2021年之後更多集中在二級領域。後面2022年開始在推特上寫一些內容，當時和很多朋友在一起交流。

今天我主要從幾個角度進行闡述。首先是從宏觀角度來看，我自己所理解或認為的目前市場狀態是什麼？川普上台從年初到現在已經大半年時間，他在第二任期構建的政策框架是什麼？在這個政策框架下，希望推動加密產業達到什麼狀態？

接下來我還會講一下AI，AI也是我關注的一個重要主線。2023年開始，我的投資主線有三個，分別是A、B、C。A是AI；B是Battary，也就是以電池為核心的新能源產業；C就是Crypto。當時自己只看這三個領域的，其他就不再關注了。

最後，我會和大家分享一些我個人關於行業的粗淺思考，僅供大家參考。

第一部分：宏觀角度當下市場的焦點是什麼？

課程開始，我會先提出三個問題，也就是當前數字資產和美股市場中大家最關心的三個重要話題。

話題一：通膨的走勢決定後續降息路徑

從去年時隔9個月之後重複降息，這個產品市場已經有充分的預期了。大家更關心的是，雖然在上周降息之後，聯準會給了一個點陣圖，預期年底再次降低兩次。但大家都知道過去兩年多聯準會已經放棄了前瞻決策，現在深度依賴數據，會根據數據的變化隨時調整，也就不會強制在10月底和12月份再次降低。

這裡的核心點是在勞動力市場放緩的情況下，焦點將轉向通膨，通膨走勢決定了後續的降息速度。我們從最近9月份和昨晚公布的美國通膨和PCE數據可以看出，目前美國的通膨已經處於相對溫和的小幅探底，開始一個逐漸上升的階段。

大家都知道今年2月份開始關稅大戰。美國將進口關稅從過去的3%漲到現在14%左右。這樣的話進口商品的成本在上升，成本上升會傳導到商品上。

從過去第二季或者第三季的CPI情況分析，關稅在商品價格上的傳導路徑和節奏低於市場預期。雖然通膨爆表，但是實際7月之前通膨是低於預期的，7月和8月是符合預期的。

服務業通膨仍然是一個頑固的問題。美國經濟高度依賴消費者，美國人的消費主要依賴於財富水平。美國人的財富水平4成來自於權益性資產，當股市上漲時，財富效應明顯，大家都有錢，自然會願意花錢。

核心問題是整個進口產業鏈上的生產商、出口商、進口商。批發商、零售商和企業消費者，簡而言之，整個供應鏈的各個環節共同承擔責任。平均分配或者承擔關稅上漲的成本。

為什麼在8月之前，整個關稅商品傳導的節奏、路徑和速度低於預期的原因是什麼？因為美國的進口商、批發商和零售商承擔90%的成本，真正消費者和終端商品的價格只有10%。

中金報告分析根據目前的關稅在供應鏈中各環節的分擔比例，他們認為整個關稅過程是溫和上漲的過程，可能到今年年底到明年年初會出現一個，比如核心CPI大概是3.1到3.4左右。在此之後，他認為這可能是過峰了，開始小幅性的摸底，觸底之後就開始走弱了。

這僅是概念問題，我們需要將其作為預測、推演的框架或基礎。我把它作為最保守的預測，即最悲觀的情節。

我在9月2日在推特上發布了一篇推文，很多人都說降息之後會怎麼樣，我認為降息後可能會重回暫停的情況，即聯準會第二次暫停。

推演路徑是9月和11月初可能會降息1次或者2次。前提是8月份的非農不能超過預期。

如果在11月和12月通膨踩到了3%左右，那麼我們可以進行認為在CPI達到3%，核心CPI3.2%或3.3%的情況下，聯儲很難進行降息，可能會暫停。

這種情況下市場一定會出現更悲觀的力量，即美國通膨會爆表。

但我的看法並非如此。

第一點：美國實際的商品價格從60年代一直在上漲，雖然一直在上漲，但有時通膨是上升的，有時下降的情況。核心問題在於計算相對值通常是今年與去年比，也就是年增率；還有就是這個月與上個月比，也就是環比。所以就會出現基數效應，如果今年基數高，那麼明年相對基數就會降低。

第二點，我認為這次是成本上升，而非供給下降。我們所經歷的70年代和22年21年的大通膨核心點是供應鏈中斷。70年代由於兩次中東戰爭導致石油禁運，導致供應鏈中斷。22年和21年疫情導致全球供應鏈，包括海運完全中斷，是通膨爆表非常重要的因素，再加上20年的無限量量化寬鬆政策。這次關稅傳導過來是成本上升，按照美國銀行和大摩的測算，美國消費者承擔的關稅成本僅為10%，因此這僅是成本上升，而非供給中斷。

在這種情況下，未來通膨觸峰之後仍然會回落，只是回落時間和進度的問題。

悲觀情景一是可能在9月份。8月份公布的數據還可以，那麼10月底聯儲降息的機率很大，原因是通膨仍然處於可控階段；二是勞動力繼續放緩。按照悲觀情景來看，後面CPI到3.0，我認為12月份可能會暫停，需要再等待。

樂觀情況是整個關稅、商品通膨幅度比預期的節奏和幅度更緩。我們在11月份已經降低，甚至沒有達到3，只有2.9或者3之後才會出現。

我認為這是當前市場上我們最關心的話題。

話題二：美國是否開始衰退？關於到底是軟着陸還是硬着陸。

這是大家討論很多的話題。我的結論是：經濟逐步放緩，距離衰退還比較遙遠，軟着陸的機率很大。我們會關注幾個方面的關鍵指標：PMI（製造業及服務業）、GDP、勞動力市場和零售消費。

PMI：7月和8月美國的PMI指數均高於預期。（50是榮枯線，高於50意味著經濟擴張，低於50意味著經濟收縮。）

GDP：前兩天周四晚上公布了美國第二季的GDP，第二季是關稅對大家造成最大的恐慌的時候，這時美國的GDP實際遠高於市場預期。

勞動力成本和零售市場：美國的PCE數據顯示消費支出年增率增長超預期，月化在0.4、0.5左右。如果消費沒有問題，那麼美國的經濟就沒有問題。美國GDP大概7成來自消費。消費市場良好，但勞動力市場確實在放緩。我認為勞動力市場放緩的原因有以下幾個。

第一是企業對整個市場存在不確定性，特別是關稅後的事情，大家更傾向於謹慎，暫時不招聘人員，會導致新增就業人數減少。第二個是今年川普上台之後，美國政府採取了驅逐移民的措施。23年和24年美國就業中大部分來自非法移民。美國在這方面的移民幾乎斷崖式下降，新增移民幾乎沒有，許多移民已經向外遣返。大家可能在第二季看到了很多美國移民局到加州執法的案例。

我們在觀察一個經濟體時除了觀察表面GDP、PMI之外，更應該關注生產率指數和零售等方面。在座的同學很多都是企業家和資深投資人，我們觀察一個企業除了關注它的營收和資產負債表之外，也需要治理相關的方面。

第一，自08年之後，美國家庭部門和居民企業部門的槓桿率一直在下降。這是美國家庭債務對其可支配收入的比例。債務可支配比例的高點在08年，目前才恢復到疫情之前的狀態，尚未回到19年的狀態。美國家庭居民的債務相較於其他可支配收入處於非常低的位置。如果企業和家庭部門的槓桿率較低，那麼這意味著它的抗風險能力較強，這種情況下出現大危機的機率較小，大於5點。

第二，美國的兩極分化非常嚴重，美國前10%的家庭占據了美國50%的財富，美國百分前10%-50%。它占據了40%的財富，相當於美國前中高群體占據美國90%的財富，這些群體在消費中占據了整體消費支出的百分之95。後面的群體在財富上面可能只占10%，消費占比僅為個位數。

去年8月5日，由於日本升息和美國地區市場閃崩，當時我寫了大量推文，提到大家無需擔心，當時媒體上也有很多關於美國信用卡違約率爆表的內容。

首先信用卡消費在美國的整個消費者戰略體量很小，大約幾千億美金。其次很多人將信用卡危機與當年的次貸危機掛鈎。貸危機除了基礎房貸之外，還有其他方面，包括美國華爾街的很多投行將大量抵押貸款進行包裝和組合，以此作為次貸，這種方式增加了很多槓桿。信用卡貸款是一種信貸，信用貸再次過度包裝和槓桿化的程度非常低。

信用卡主要針對美國中低收入人群，他們財富相對較少，大部分都是月光族。這導致整個過程。我認為信用卡的作用是很多人提及的問題。最後，在去年9月開始降息之後，美元率已經開始從低點向下發展。信用卡違約對應的是利率考核。利率越高，違約率也越高。在利率下降，違約率也是下降的，借錢人的成本都在下降。

第三，是經濟數據。當下核心是要關注未來，否能賺錢、生產力如何提升以及效率是否提高。這是當前世界最大的主線，我是一個網路出身的科技樂觀主義者，從我所觀察世界的發展歷史來看，科技革命是最大的驅動力，其他方面並不重要。生產力的進步驅動了整個世界的發展，從蒸汽機到鐵路、大航海，再到汽車、鋼鐵，最後到資訊領域，按照晶片半導體資訊行業的規劃。行動網路產業必然伴隨科技革命和生產力的進步。

現在核心在於AI對生產力的提高。這是我沿用美國白宮預算辦公室的測算，企業採用AI生產效率有三種方式，基本情景提升1%，快速增長1.5%。這樣的話。它將GDP從1%提升到3%左右甚至更高的水平，目前美國GDP大約是1.5%-2%。

從剛才的三個角度來看，我的個人結論是。雖然美國目前處於局部放緩狀態，但是距離衰退的距離仍然較遠。我認為軟着陸是大機率事件。

話題三： 美國的債務問題能否持續？是風險還是危機？

這是大家更關心的話題，也就是美公債務是否正確。我們看到過很多觀點比如美公債務面臨危機，美國無法應對等等。今年4月份時，這個觀點甚囂塵上。

我在4月初在推特說過一句話：「我認為對於普通投資人而言，關心美國衰退的時間長度會遠超於普通人的投資生涯。」

如果衰退，那麼它也是一個長周期的變量。我當時舉了個例子，1900年時美國的工業生產值和GDP已經超過英國，但美國取代英國成為全球的頭號霸主是1945年二戰結束，中間經歷了40年。從這個角度來看，許多人認為東升西降，中國也會崛起，如果我們真正看到那些錢，實際上就需要一個漫長的周期。

美國現在的債務現狀是什麼狀態呢？

這張圖中藍色部分表示美公債務的絕對值，確實一路上漲。黃色部分是美公債務比GDP的比例，簡而言之就是槓桿率，也就是你的債務和收入水平。

2024年之後美公債務問題突然成為一個非常大的話題，川普、馬斯克、美國投行、媒體、自媒體、投資人、機構投資人以及普通投資人都在關注。2020年時美公債務占GDP的比例是80%，拜登任期的4年，也就是到24年到了100%。意味著川普的最後一年加拜登的4年，即20年到24年，美國的債務對GDP的比例突然從80%以下提高到百分之一點幾。

從去年下半年的競選議題，到今年上半年的議題，再到川普就職之後，馬斯克成為政府效率部負責人，很多問題都是由於過去4年美公債務對GDP的大幅上升，遠超經濟體健康水平。

目前全球債務GDP最高的是日本，大概為200-250%。中國雖然政府對GDP的比例可能是75%，但是如果加上地方債或者隱形債務，很多測算公司確實達到了100或者150的水平。

如果你的債務已經超過每年的收入或者經濟增長的量，大家確實會擔心持續性問題。

因此。我們需要對債務面臨客觀問題。拜登在疫情時是三輪救濟法案，從上任22年的7月或者8月份，22年底，也是我們上一個周期的最底部。這兩年拜登政府推動了三個事情，包括葉倫擔任財政部長，推動了三個基建方案：基建法案、科學與晶片法案、通膨削減法案，這三個法案構成了財政擴張1.0時代最主要的三個基石。大美麗法案屬於是財政擴張2.0。

從這個角度來看，川普上任時，他們認為美公債務不可持續，所以提了兩次補充藥方。

第一次：開源節流。開源是關稅，節流指的是馬斯克政府效率部的大裁員和大改革，那時對市場衝擊很大。出發點是好的，但是節奏失控了，大家做企業都知道這些。我在1月初曾經提到，馬斯克這樣容易導致裁員裁到大動脈上。之前2022年馬斯克收購了推特，收購後大刀闊斧地裁員，一個月後現場一片混亂，很多關鍵崗位的工程師都被裁掉後發現是不可缺少的人才，於是又將他們請回來。這個混亂直到馬斯克退出回歸企業。

第二次：核心關注點不再優先削減開支，而是轉變為追求經濟增長，只需要讓債務對GDP的比例放緩或者下降。去年美公債務GDP最高達到110%，現在小幅回落到105%，如果未來兩年美公債務GDP比例能夠降到100%以下，比如到90%，那是大家是否還會認為債務是個問題？

只要經濟和GDP增長得更快，債務緩慢增長，但是比例已經下降。從企業採購角度來看，這樣的槓桿率是更健康的。這就是貝森特主導川普時代的財政目標：債務放緩或者回落。

核心點是美元或者美貸，但我認為這些問題是第二個重要問題。第一個重要問題是它與美國的綜合國力掛鈎，與美國的綜合國力和領導地位有關，在美國的綜合國力和領導地位消失之前，他總能想出各種辦法解決這個問題。

那麼美國的債務究竟是危機還是風險？

大家聽到的通常是「債務危機」這個詞。

我們在進行市場推演或者分析時，第一需要建立時間框架，是短期、中期還是長期。第二要加強程度。風險與風險不同，每個不同風險等級的風險對市場的衝擊與影響力不同。

我認為危機和風險的不同之處在於危機是底層資產出現了大問題，第一，例如次貸危機。美國房地產市場整體崩盤，底層資產已經全部塌陷；第二個例子是2011年到2012年的歐債危機。希臘、義大利和西班牙這幾個南歐洲國家債務全部違約，那麼整個底層資產基於公債市場的各種衍生角度全部崩盤。這是我認為的危機。

風險是我認為是美公債務不可持續，作為長債持有人，美國政府財政部給予我更高的風險溢價；持有美債需要更高的殖利率，例如大家看到的殖利率上限，這就是期現溢價；去年7月日本升息，美國大規模的數據低於市場預期，7月31日到8月5日，BTC從6萬跌倒4.9萬，美股幾近熔斷。這是流動性問題，即大家瘋狂拋售，拋售推高公債殖利率，影響市場情緒。我認為這些問題實際上都是風險，風險本質上是流動性問題。無論是聯準會還是財政部，他們現在手中的彈藥庫和武器都非常充足。

我們上次見到的10年殖利率到5%是在2023年的10月份，當時10年期殖利率大約增長到5左右。

當時美國做了什麼？鮑威爾拋出降息預期，財政部開始庫藏股，他們發動華爾街兩個大對沖基金，其中一位曾在2023年8月份公開做空美債，打壓美債價格，導致美債殖利率飆升。2023年10月份，他突然發布推文，表示已經平掉了美債的空頭倉位改為多頭，發動政府和市場的力量將美債拉回。

市場經常提到30年公債殖利率上漲到5%，我一直強調30年公債殖利率並不重要，我們需要關注10年公債殖利率，因為10年期公債殖利率才是無風險殖利率的基本標準。30年時間太長，5年時間太短，10年恰好是一個較好的經濟長周期，這是約定俗成的慣例，並非規定。

因此，10年期公債殖利率是市場最需要關注的問題。如果它大幅飆升，對整個風險市場的壓力都很大。如果它仍然處於低位，那麼國內市場壓力沒有那麼大。如果30年公債殖利率比較少，10年殖利率還可以。實際上並沒有那麼大的風險。

我們需要關注，如果10年之後突然飆升，那麼對市場的影響是什麼？根據我之前的觀察，10年期公債殖利率超過4.6以上，整個市場將承壓，向上功能就不充足了。

今年大家在6月份可以明顯看到這個數字在4.9、4.6的位置上，美國財政部已經多次庫藏股來支撐美元價格並且提高殖利率。貝森特更加關注的是這方面的內容，他不想讓10年期公債殖利率飆升至4.6以上，多次都在4.59的位置，突然看到公債市場出現大的變化和動作。

7月一些媒體報導財政部在6月份庫藏股同時美國華爾街在6月份就出手。貝森特之前是華爾街的基金經理，他曾是索羅斯的基金經理，對華爾街的影響很大，在美公債市有很多盟友，他可以發動自己的朋友圈做這件事情。

我們從各方面分析的結論是：川普任期內美公債務沒有危機，但存在風險，這個風險不斷地衝擊市場，會影響市場情緒。

當然，還存在一個不實的問題。很多人認為國外拋售美元，但事情並非如此。美國海外投資人，包括美國海外央行、藝術基金和個人投資人持有美債的比例從2013年就開始大幅下降，從2013年占比超過50%，到今年第二季4月底5月初時，此比例已經降到22%。

在七八月份之後，川普解決了伊朗和以色列的衝突問題，美國海外投資人開始增持，最近的數據顯示已經回升到25%左右。

之前提到美股美債海外持有人的換倉，這個問題已經發生十多年的趨勢，並非這兩年才發生。如果這個趨勢一直發生，將會出現兩個影響：

1、假如美國海外投資人持有美債比例從現在的25%降低到15%，美國國內投資人包括聯準會、美國政府以及美國企業銀行、藝術基金或者個人，使用美元的比例從現在的75%上升到85%以上。為什麼日本的公債市場的債務GDP達到200%甚至250%？其中，日本央行大概占據7成，再加上三菱銀行和住友銀行等，日本政府大約占90%左右。這意味著海外投資人的行為對美債走勢的影響沒那麼大，美國國內投資人對於海外影響變得很大。 

2、穩定幣立法。從2023年開始，幾件事情共同驅動了這件事情的發生，為美債尋找新的購買力，將目光轉向加密領域。我會在後面詳細說明他們為什麼要做這件事情。

整體來說，大的危機比如債務違約應該問題不大，但實際上的風險衝擊可能未來每隔十年都會來一次。

第二部分：川普2.0時代政策全覽

這部分內容將會探討如何看待川普第二個任期的政策框架。7月份的時候，我提到川普的「一體兩翼」產業政策正式成型。其中，一體指的是《大美麗法案），兩翼則是兩個產業，分別是AI和Crypto，其中AI指的是《AI行動計劃》，Crypto指的是《穩定幣法案》，以及《數字資產市場機構法案》。這個整體框架解決了以下幾個問題：

1、美國經濟增長放緩，應該如何解決經濟增長發動機的問題？

針對這個問題的應對政策是財政擴張、減稅、新捐款、產業刺激補貼以及擴大國防開支。為企業減負，削減一切不必要的阻礙。最近美國政府入股了銀行，用政府補貼更換了英特爾10%的股權等，與之相對應的就是《大美麗法案》。

2、如何解決財政擴張的持續性問題？

方案之一就是美國財政部長貝森特和川普團隊提供的貨幣政策，包括降息和停止縮表。

為何從4月份之後川普如此強烈的施壓、抱怨？我要和大家講的是，美國目前的債務約為37兆元，每年支付的利息大約為1.1兆元。美國銀行之前測算過，如果聯準會的利率降低一個點，美國每年的債務利息支出減少3000億元。另外一個點是2024年美國關稅的有效稅率是3%，而今年是14%，實際名義上是17%，因為還有豁免等。

今年關稅上升，為美國帶來的關稅收入增加有3000多億，明年可能達到4000多億。這也說明川普今年折騰了大半年，甚至在4月份把美國市場搞崩潰，這麼大的動作帶來的收益實際上與聯準會降一個點的利率效果是相同的。底層邏輯一方面是利率較低能驅動經濟增長，信貸會回升，企業信貸和居民信貸可以繼續增長。

降息已經不再是貨幣問題，而成為政治任務和追求，是在財政擴張的情況下解決財政持續性問題。

方案二的核心點是解決債務問題需要開源節流，比如降低利息支付、削減醫等各類療開支等。一方面從節流的角度，我們看到4月的時候股災，川普退縮了，到了5、6月，開始針對聯準會大樓的翻新問題，認為翻新超支是國恥。另一方面，從開源的角度看，關稅的上升到目前為止，7月關稅收入都達到了300多億，8月也是300多億。2024年的外匯收入是700億，今年關稅的上升能夠為政府帶來3000億的財政收入。

《大美麗法案》中的新增赤字為十年5兆，即每年新增赤字5,000億。如果這3000多億能夠在明年繼續實現增長，也就意味著可以cover每年的新增赤字。

我們看到虛假醫療開支是最近媒體關注的美國政府關門問題。要理解這個問題，先要了解美國財政框架體系：《大美麗法案》是川普第二任期的整體財政支出框架方案；除此之外，美國政府的財年從十月份開始，每個財年開始前國會兩黨都會達成一致形成每年政府的財務框架，這屬於在整體大框架下每年的小框架，所以每年這個時候就會成為兩黨博弈的點。

這次博弈的點是根據26年的年度財政支出法案中，民主黨希望提升一兆的醫保支出；而川普認為美國很多人享受了非必要的醫保，這些都是浪費的部分，問題就卡在了這裡。

3、美元地位動搖，中國崛起威脅

目前美國財政仍在擴張，相當於通過財政印錢，而印錢帶來的問題就是美元是否走弱？相對應的就是中國崛起對美國的威脅。

在我的認識框架中，關注美元主要有兩個指數：一是美元指數。川普任期是「強美元地位，弱美元匯率」。我們看到很多人擔心美元指數大幅走低會影響美國。其實，在2010-2019年間美元指數最低是90，最高只有100左右。現在的數值是97，也就是還在過去十年的美元指數震盪區間的上沿。

我認為美元指數走弱是大機率，但美元走弱是否會影響美元地位又是另外一個問題。

美元指數與經濟、利率以及各國的情況相關，例如美元指數對應的對手盤是歐元、日元、英鎊加元瑞士法郎。

美元地位本質上與美國綜合國力相關，也就是全球對美國的信心有多大。具體來說包括：1. 全球各國央行外匯存底的美元占比；2. 全球使用美元結算的比例；3. 全球有很多資產，如股票、債券、大宗商品、數字資產用美元定價。

為了解決這個問題，提出了兩個方案：科技大戰和新金融資本範式。

科技大戰指的是發展AI。美國的科技巨頭每年大約投入數千億美元，瘋狂建立數據中心，不斷推進技術迭代。同時，打壓競爭對手向上的路徑，對中國在關鍵技術上卡脖子，例如晶片。

還有復興核電。為什麼復興核電如此重要？剛剛提到美國大力發展AI，發展AI需要大量算力，而算力也需要大量的電，非常吃電。因為現在美國電力仍然非常缺乏，電力系統沒有像中國這樣的超高壓輸電線。

還有關稅協議中已經與日本、韓國和歐盟簽訂，例如日本大概需要投資美國5,000億，歐盟也是如此，例如日產、日本本田、豐田等投資美國公司進；本周川普帶領一個非常大的美國商貿代表團出訪英國國事訪問，幾個美國科技巨頭在英國投資數據中心。建設數據中心需要水源、電力和廠房，美國這麼做可以理解為他在這裡占住做數據中心，相當於將後面進入的路擋住了。這也是為什麼這次美國一反常態的在英國投資數據中心，本質上是在於占場，以英國作為致電來搶占未來歐洲AI基建的話語權。

新的資金融資本範式是什麼？我認為是穩定幣和資產上鏈。

我在今年3月大家都比較悲觀的時候就在關注穩定幣，當時寫了一篇文章，是關於穩定避浪潮即將到來的內容。

穩定幣的核心點有以下幾個點：美債的購買力；鏈上資產定價權；還有就是我認為更重要的一點是目前各國都在去美元化，但穩定幣通過鏈上美元的方式截胡了全球新興市場裡所有的年輕人或者數字資產人群體，讓他們開始使用美元進行交易。近兩年，市場上出現了很多U卡產品，可以直接通過USDT開始消費。也就是說，既可以使用美元穩定幣進行交易，也可以利用美元穩定幣實際消費，而且在這個過程與本國貨幣並沒有任何關係。

從5月到現在SEC推的資產上鏈，分布式賬本技術相較於傳統證券有更好的優勢，能夠實現之前很多無法達到的金融活動，也就是將全美國資產推到鏈上，吸引全球資金。

穩定幣和RWA相當於不同的通道來吸引全球資金。

之前的美元是從聯準會到各國央行以及各國使用者這個路徑，採用的是批發模式的模式。現在通過穩定幣，將美元傳播路徑從批發轉為零售，用穩定幣的方式直接將貨物送達客戶。

全球非美投資人過去投資美國資產時會存在很多限制，從歷史上來看，這是一個優勢。美國人也看到了這個優勢，他們將全球新興資金通過這種方式和美國資產保留在一起。我認為這是新金融機構範式的貨幣戰爭中他們想做的事情，與之對應就是《天才法案》。

《天才法案》講的是穩定幣，《數字資產結構法案》在我看來重要性更高，最近SEC主席、美國白宮加密貨幣委員會在12月份聚集在一起討論法案的落地。

《數字資產結構法案》第一，擬定了美國監管部門對於整個加密行業的監管管轄權問題。FTX爆雷後，2023-2024年美國對整個加密行業非常不友好，發起了很多訴訟，當然其中也有一部分原因是美國監管部門之間在爭奪管轄權，比如SEC和CFTC。SEC和CFTC的委員會的委員和主席在媒體上爭論了好幾次，本質上是在爭奪管轄權，這會帶來巨額的罰沒收入。第二，分清加密資產類別邊界，究竟是屬於是證券還是商品。這是我認為川普2.0政策發展政策在未來幾年構建的藍圖。

剛剛講的是川普時代財政擴張2.0，美國財政擴張1.0的時代應該是從拜登政府開始。2022年底，美股和加密貨資產觸底，2023-2024年處於聯準會的升息階段。2024年升息和縮短的過程中的財政政策非常急促，利率接近5%，每月大約950億美金的縮表。雖然市場不斷抽水，但是仍然在上漲，底層的流動性從哪裡來？流動性來自於拜登在2022年8月之後通過的三個法案：《基建法案》、《科學與晶片法案》、《通膨削減法案基建法案》，向美國基建、AI、晶片等領域提供了大量資金，這些資金都是從美國財政部的帳戶餘額中支出。

這是美國財政循環的邏輯，財政無成本、效率更高，資金分別發放給居民和企業，企業通過支出產生更多的購買力，居民通過銀行選擇進行投資或者消費，這是一個循環過程。2020年疫情之後，美國享受到財政刺激的優勢，今年我認為在也已經開始了第二個周期，這就是關於美元流動性的問題。

在川普2.0時代看待宏觀的視角有兩個。

第一，政策的權重遠大於經濟和聯儲政策的走向。

我在今年年初發的推文里提到，宏觀市場川普的政策影響權重，遠大於經濟走勢和聯儲方向，短期有預期、中期有陣痛、長期偏利多，我們在2月和4月看到了陣痛的問題。

過去兩年美股呈現順風順水，然而到了2月我們看到了呈現出了陣風局，忽上忽下。核心原因有兩個，第一美股處於高位，天然存在殺估值的需求。當時很多人都認為AI是泡沫，我當時認為美國科技股處雖然貴，但是它並非是泡沫。泡沫指的是沒有基本面，全是泡沫，那麼美國的科技股是什麼情況呢。

在第二季財報中，微軟利潤增長20%左右，Meta利潤增長30%左右，季度利潤在280億到300億美金之間，一個季度的現金流是200億美金，每年能夠積累1,000億美金。這樣的公司價格可以算貴，但不算作泡沫。當然，有些公司確實存在泡沫，有些更小的公司，以及一些基本面不太好的公司，我們需要理性看待。

4月9日前後是整個宏觀市場不確定性的頂峰，那時川普行事癲狂反覆到了極致，但他一定會把市場拉回來，否則他的行事就是沒有意義的。當時我的分析是要關注川普是否在推動談判。他只開始與中國、美國、日本、韓國、歐盟進行談判，具體進展並不重要，關鍵在於表現出的態度，如果有，那麼市場信心一定會被拉回。

當時與很多人討論的大家偏悲觀的問題，美元衰退確實是一個問題，但這是長期的事情，這裡的長期甚至有可能超過普通人的投資生涯和職業生涯的長度。所以，我認為可以保持警惕，但不能用一個超長的趨勢來決定我們三個月、五個月的投資決定。然而我不確定他是否能夠用1個超常的趨勢來決定我們可能3個月、5個月或者一年的時間。

以上是我的第一個觀點，2.0時代政策的影響權重大於經濟和聯儲政策的走向。

第二，大財政時代，財政政策主導、貨幣政策配合。

剛才講了很多，降息已經從經濟問題、金融問題轉變為貨幣和政治問題。核心點是從疫情之後，聯準會採用無限量的量化寬鬆，幾乎將所有貨幣政策工具都應用到極致，之後財政開始逐漸發力。到了2022年，通膨達到了歷史性新高，進入貨幣快速收縮的階段，這時財政不得不採取行動，開始主導經濟產業的發展。

第三，政治經濟學、強人意志主導的時代。

第一個強人意志體現在關稅大戰：許多過去的經濟理論、經濟政策、貨幣金融學方面的內容在今天並不適用。川普的關稅大戰可以說是無中生有的事情，在他上任之前，美國的貿易仍然由自由貿易主導。但川普認為他的盟友和貿易夥伴們占了太多的便宜，他為盟友提供了大量武力保護，輸出大量的技術，但是美國對歐盟的關稅只有3%，歐盟對美國的關稅是10%，日本對美國的進口關稅是15%。

站在川普的角度看，美國真正建立了自由貿易，在《馬歇爾法案》中，給了韓國、日本這些盟友很大的優惠。我認為關稅問題就是原本沒有在意這些事情，但川普認為這是個問題，他不想再被占便宜，需要把錢撈回來，增加財政收入。

這就是強人意志，他有很強的意志力來推動這件事情的發展。現在的結果就是，不僅關稅提升了，還從日本、韓國、歐盟等地拿到了總計1-2兆美元的投資。很多人會說這只是一個承諾，現實會大打折扣，但實際上打折扣之後也還會有幾千億或者超過兆級別的資金投入美國。

昨天發布了藥品關稅豁免條件，各國藥企如果想獲得豁免，前提是需要在美國設廠，而設廠的條件是必須共同開建，第一筆投資款到位被認定為在美國開始投資。這也是強人意志的表現。

第二個強人意志體現在對聯準會動刀，這也是從四月份開始宏觀市場的主要劇本。包括威脅解僱鮑威爾、再到拿聯準會大樓翻新做文章、再到貝森特密集面試下一屆聯儲主席人選。通常聯準會主席任期在明年5月份才結束，按照美國的慣例，應該是主席任期結束前一個季度，例如明年1月份、2月份完成這件事情已經非常及時，但10月份新的影子主席可能就會出任，用影子聯準會主席來干擾現有聯準會的運轉。壞的影響是會影響聯準會的獨立性，好的方面就是新主席一定會站在川普的一邊，更加溫和。

這時有人會說影響聯準會獨立性，但我們思考一下，全球各國的央行有哪一家是獨立的嗎？聯準會成立於1913年，後面近四十年聯準會是歸財政部的。後來通過了一個法案，才將聯準會從財政部的管轄框架下拿出來，單獨聽命於國會，再到後面一系列的變化，形成了金融市場和資本市場的範式。這些範式成為了約定俗成的秩序，而現在則是秩序被打亂。

回到核心的基本面上，秩序被打亂後科技對產業和經濟的增長是否會出現問題？經濟是否涉會衰退？如果這些都沒有問題，那麼聯準會的獨立性也就不是問題。如果這些有問題，那麼聯準會就可以大做文章。市場不會選擇向下調整，這需要你們去處理。沙棘布置社區。

第三個強人意志體現在貝森特的庫藏股。7月份《大美麗法案》通過後美公債務上限提高，4年期提高了2萬多億美金，7月中旬財政部開始進入超額發展階段。今年上半年財政部並未有太多發債，然而並未突破債務整體上限。但現在是超發的，大家認為這對市場的影響大嗎？回看2023年6月，聯準會開始進入超額發債，比特幣從7月開始的3.1萬開始一路下行，到9月跌到了2.4億。

美股則是從8月開始跌，跌幅約15%，屬於中級別的調整。到2023年10月份的時候，美國開始起來，10年期公債殖利率上升到5%，大家認為市場崩潰，風雨飄搖。當時鮑威爾、葉倫以及幾位華爾街大佬聯手救市，扭轉了整個市場預期，開啟了2023年10月到2024年3月這段時間整個美股和數字資產的上漲。這個過程中，比特幣大約從2.7萬左右上漲到了到3.7萬美元，財政部的帳戶從1,000億美金恢復到9,000億美金。這次是在9月15日，貝森特預期在9月底完成財政帳戶回本，大約是8,500億美金。

按照7月3000億美金計算，從7月到9月財政部從市場抽了將近5,000億美金，市場反應與上次如臨末日的狀態完全不同。他既發債，又在8月份進行了一次國內庫藏股。此次短債的比例大於長債，而2023年的長債比率非常高。

這相當於通過人為設計，整個市場平緩度過了出水期，我認為非常厲害。

在這個過程中貝森特是非常重要的關鍵。他作為白宮少數理性派成員，主導了今年的關稅大戰，是關稅貿易談判是主導者，他作用甚至比美國貿易委員會主席和商務部長的貢獻還要大。在川普幾次想要擊敗鮑威爾時，他將將其拉回並勸說他不要去做這些事情，可以通過其他手段與方法。同時貝森特積極推動《大美麗法案》談判以及與國會的合作。我認為這是一個良好的狀況。必勝客的表現確實如此。如果他未來繼續延續今年的表現，那麼他將是一位非常出色的財務部長，甚至可能排到前幾名。

這就是從政治角度理解經濟學，從主要政策制定者和政策領導人的意志去審視，這裡面的問題就是虎威難測，一言以興之，一言以衰之。對於很多決策者來說，市場價格下跌並非重要問題，但對於普通人來說就是天塌了，對他們而言，這是代價，對普通人而言可能是偏差。

我認為未來仍然存在風險，主要有以下三個方面：

第一，我們需要更高的風險溢價來補償，這會推動長債殖利率增高。這個觀點是站在政策制定者的角度來說的，不要質疑政策制定者的決心，但是我們可以質疑它的效果。想做、能做和做到，以及做到什麼程度，這就是債券市場動盪的來源。

第二，就是之前提到的通膨問題。

第三個問題是勞動力市場的結構性失調，這是我認為在未來5年10年內一直面臨的問題。今年6月微軟CEO說為什麼需要盈利性裁員？過去理解的公司裁員是因為公司財務出現困境，不賺錢時為了縮減開支重新調整，而現在是越賺錢越裁員。Coinbase的CEO也表示現在公司50%的代碼量都是由AI來完成的。AI就像你的分析師，你作為領導，需要學會提問他，讓他給你答案，然後你去查看這個問題。

所以，AI替代帶來的失業潮會慢慢出現，從資訊服務行業再到網路、軟體行業，接下來也會涉及法律、金融服務、自動化以及工業領域。現在矽谷很多程序員工作時都會感到悲哀，因為他們現在的工作未來會替代他們。這是我們面臨的問題，但是市場還沒有一套新的指標來指征。未來市場會一直在衰退和不衰退之間搖擺。沒有實質衰退也不妨礙來一波衰退交易。

在推演未來的走勢和機會時，我們應該先關注機會再考慮風險，不能一概而論。

第三部分：加密的時代到來

SEC現任主席主席Paul Atkins今年9月初在巴黎經合組織的會議上發表講話時表示，加密的時代已經到來。

2022年FTX暴雷後，雖然整個加密行業的價格在後面出現上漲，但包括中國和美國面臨的產業政策非常嚴峻，SEC起訴Circle、Coinbase，還有Binance拿了40億美元進行和解，幾乎所有交易所都被起訴過，當時面臨着非常嚴峻的產業政策環境。但24年下半年到今年，我們發現整個美國包括川普、貝斯特以及美國的加密行業都在關注這個問題。從我們的觀點或者我的觀察來看，主要有幾個因素：

第一個因素是內部因素。即大量穩定幣的美元儲備從2022年下半年到2023年換到了美債上。

2022年之前的美元穩定幣儲備大量都是美金，像USDC的儲備資產在2022年底之前的價格都是美金，USDT的儲備一部分是美金，少部分是比特幣以及商業票據。但這個事情在2022年下半年到2023年上半年發生了變化。主要因為一是Luna的暴雷，當時Luna的算法穩定大概用了幾萬個BTC作為儲備。

最後發現，即使有BTC作為儲備，崩潰時也非常快；二是2023年初矽谷銀行爆雷，USDC脫錨，大概到0.88美元左右。當時USDC的美元儲有85%在紐約梅隆銀行，15%在矽谷銀行。如果矽谷銀行真的申報破產，以最悲觀的看法Circle就會損失15%的美元儲備。第三是恆大的票據暴雷，當年Tether 也持有恆大的票據。這幾件事情疊加到一起，加上2022年聯準會暴力升息，利率突然提高到5%，這促使穩定幣發行商開始大規模美元儲備從比特幣、美金和票據轉移到了美債。

2024年上半年，我們觀察到Circle 基本上就把儲備換為12天以內的超短債。Tether目前將80%的美元儲備換成了美債，即6個月以內的短債，因為短債風險很低，他的價格有波動，但可以相對低風險持有到期，收回本金即可。

第二個因素是外部科技因素。Tom Lee 和Strategy 的Michael Saylor，這是這一輪周期里加密領域的兩個大神。Michael Saylor是比特幣的華爾街代言人，Tom Lee則是以太坊的華爾街代言人。

彼得·泰爾是是矽谷大佬中最早支持川普的人，為了支持川普，決定搬離矽谷。他是Paypal的創始人，也是Palantir - 國防軍工的第一股創始人，也是Founders Fund的創始人。

Founders Fund是Facebook當年的第一大股東，給Facebook開具了10萬美金的支票，那時扎克伯格還沒有從哈佛退學。同時，他面向輟學大學生創立了Thiel Fellowship，在13年給V神開了10萬美金的支票，因此他很早就支持以太坊。今年的副總統萬斯是當時Founders Fund的副總裁。白宮加密貨幣和人工智慧主管在他創始Paypal時擔任營運總監，也是以太坊的兩個財庫最大的機構股東。這個人已經超越了越傳統科技大佬。

A16Z兩位創始人在Youtube上有一系列對話，建議大家有機會可以看一下。其中一期說的是關於他們理解AI、Crypto以及科技領域在發生哪些變化，為什麼2023年和2024年矽谷集體右轉？

矽谷之前都是民主黨的背景，在去年大選的時候彼得·泰爾、馬斯克、a16z紛紛支持川普，他們很看好AI和Crypto的結合。川普在第一任期最大的基礎是科氏工業。科氏工業是美國最大的非上市公司（私營公司），主要業務是能源和基建領域，科赫兩個兄弟常年霸占美國富豪榜的前10名。

川普在現在這個周期已經和他分道揚鑣，他的支持者已從能源軍工複合企業，發展成科技金融複合企業。一個是矽谷，另一個是以貝森特和商務部長盧特尼克為代表的華爾街的新貴代言人。這或多或少會在去年競選過程中影響美國共和黨的競選團隊對加密行業的看法。

第三個因素是政治因素。簡單來說為了選票，美國的政治勢力是可以做出妥協的。根據Coinbase的數據，月活躍用戶大約為1億，美國用戶占到70%，大約6-7千萬人，占到美國總人口的20%左右。因為這些用戶都是成年人，如果拋開小孩的占比可能達到30%左右。

這是加密行業第一次認為自己如此重要，開始影響到美國一些政策的進程。之前這個行業都是邊緣群體，這個行業都是從0開始，包括早期的極客，可能也沒有想到之後某一天會影響大選。

第四個因素是人的因素。第一是貝斯特，他是索羅斯倫敦辦公室的基金經理，深度參與了當年索羅斯狙擊英鎊和泰銖，他也是狙擊英鎊的操盤手之一。貝斯特的導師是索羅斯和德魯克米勒，而德魯克米勒是索羅斯的另一個合夥人，他對全球貨幣體系的理解非常深入。

第二個是盧特尼克。羅特尼克是美國最大的華爾街債券基金管理公司Cantor的創始人，康特是美國最大的華爾街債券基金經營管理公司。2023下半年之後，Tether 80%的美元儲備幾乎由Cantor公司負責打理，Cantor 也是Tether公司5%股份持有人。

這些人的履歷上能看到，他們在加密行業的經驗非常豐富。他們也觀察到大量穩定幣儲備從美元、票據比特幣遷移到美債，並且增長勢頭很強，而且穩定幣發行量的增速非常快。如果裡面80-90%都是美元，這是一個巨大的新興美元購買力。目前穩定幣的幾大發行商已經轉變為持有美債，並且占據美國轉債的市佔率，持有比例也占據前10名。他自然會想到這是美債購買力的新來源。我剛才提到穩定幣是通過鏈上方式截胡全球非美國家的鏈上人群，現在有很多用U卡和繞開本國貨幣進行支付。

還有就是新的資本範式是公利與私利兼具。這輪財庫公司背後的推手是Cantor和Galaxy，很多都是他們在進行諮詢顧問的工作。他們幫忙找殼、然後做發行、私募、融資等工作。傳統的華爾街利益格局已經形成，這些新的科技和金融複合體，無法在原來的戰場中脫穎而出，只有在新的戰場上彎道超車才能攫取最大利益。

以上這些因素推動了加密領域從2023年2024年上半年各種監管訴訟，到現在的去監管、撤訴訟的情況。

大家都認為現在是政策、傳統的ETF資金驅動的市場，如果大家想要深刻理解宏觀驅動政策，那麼我們需要關注政策將把市場帶到哪裡，我認為這4次講話非常重要。

5月SEC主席Atkins在代幣化加密工作組首次提到證券越來越多地從鏈下轉到鏈上，他需要建立一個合規框架；認為市場關注到他的講話應該是從8月提出了Project Crypto開始，推動美股所有資產轉移到鏈上明確證券法適用範圍，推出超級牌照，也就是一張牌照涵蓋投資交易、理財託管等領域。9月份在經合組織上發表的講話。

接下來八月底那斯達克表示要申請美股代幣化市場，許多人認為這是股票代幣化，然而那斯達克的CEO在9月初接受媒體專訪時表示並非僅涉及美股，而是通過區塊鏈技術直接嵌入到傳統證券交易體系中，利用分布式賬本和加訓練改造傳統證券交易方式的形態。一旦監管明確，將引入合規的加密資產和代幣化證券。

我認為今年或明年，我們或許可以在那斯達克直接交易比特幣和以太坊。另外一個值得關注的事情是代幣化直接上市。

建議大家仔細閱讀這四次講話的原文內容，可以幫助大家理解更深刻一些。

在2023年和2024年，SEC和CFTC之間爭奪管轄權。今年他們兩邊開始合作，可能在今年通過的《數字資產市場機構法案》把美國監管部門納入統一委員會，協同起來，而不是各行其是或相互爭權奪利。

美國目前有多個監管加密行業的部門，例如SEC、CFTC、美國的司法部、紐約金融服務局以及財政部的金融環境執法網路，還有與聯準會下屬的貨幣監理署。我們經常在媒體中看到這些部門，他們大部分都是各行其是，獨立執法，有時還會重複執法，這也是美國監管需要解決的問題。接下來SEC和CFTC會召開會議，探討監管優先，也就是兩家機構如何聯合監管行業。還有10月份的隱私會議。

我認為非常重要的是加密創新豁免的安全。創新豁免指的是對這個行業劃一條紅線，只要不嚴厲禁止的都可以做，都可以進行豁免，包括代幣的發行和交易，以及DeFi的一些操作。還有就是加密資產在交易所的交易。還有就是如何實現統一監管，由一個部門或者委員會協調，並不是全部支持，還有很多需要禁止的事項。

我們也關注到ETF，比特幣和以太坊ETF是基於1933年《證券法》批準的，是完全現貨ETF，也就是投資人申購ETF的資金需要完全流入現貨市場買入現貨。現在的DOGE、XRP、SOL的ETF是基於1940年的《證券投資公司法》，這個方案並非完全錨定現貨，而是可以錨定許多衍生品，包括期權和期貨。

從SEC主席在5月代幣化項目工作組的講話之後，xStocks在Solana上開展美股代幣化，和Kraken等交易所合作，後來Robinhood上線了美股代幣，還有Ondo。到了9月那斯達克也在申請進行，但這個周期樂觀的話，應該會到2026年中旬能實現。現在很多模式是與券商和銀行合作，銀行做資金通道，券商負責證券託管，他們將證券註冊到鏈上，之後作股票代幣和衍生品，也就是基於股票代幣的合約期權，再進入各個帳戶中的錢包。

在傳統的股票交易中，股票在交易所發行需要進行備案。比如在那斯達克交易某一種股票，需要先在美國存款信託與清算公司DTCC進行備案。股票只是在在那斯達克進行交易，股票所有權的轉移與轉讓需要到這DTCC登記結算。我的理解是那斯達克並不是想要單獨發布美股代幣化，而是把區塊鏈嵌入到底層系統當中。這樣做的好處就是可以共享流動性，未來美股上線後鏈上股票交易的所有訂單集成到了一個訂單薄中進行撮合，由DTCC管理美國股票和智能合約，並特別允許這些股票提到鏈上。

美股的幾個大做市商不僅是那斯達克和紐交所的做市商，也是Coinbase和Binance的做市商，他們同時在鏈上提供產品，我們可以區DEX或CEX上進行易。我認為傳統的股票形式可能會消失，未來都是代幣化的形態，這就是他們想要做的事情。

這個路徑非常長，最近已經有很多業務先行，監管滯後的案例出現，具體後面會講到。我認為真實資產的概念非常重要，除了我們目前看到的大盤美股大幣化。美股小盤股反彈市場，這些實際上可以直接發行股票代幣化，而且因為美股上面只有期權，沒有永續合約。如果一個小盤股在鏈上鑄造，同時在鏈上開設永續合約，幣股一起拉，我認為資本市場的玩家們會玩的很好。

我認為這對未來幣市的衝擊非常大，過去兩年無論是VC幣還是整個生態市場，核心點是沒有落地，本身上是空氣。回看2023年至今，美股的財富效應遠大於數字資產市場，比特幣的漲幅不及英偉達。美國一些大的科技公司包括一些中小盤股票、還有一些AI領域，近幾年很多漲幅達到10倍甚至更高的漲幅，但是目前幣市到10倍收益的除了Meme，其它非常少，幾乎沒有，但Meme的問題就是他的持續性不強。很多山寨或者Meme的行情只有幾天或者一兩周，稍有不要注意，就容易坐過山車。

我認為金融市場是一種資本範式，其核心問題在於財富效應不佳，會導致很多人進行遷移。周圍看到了很多以前不投資美股的原生數字資產的交易員或者投資人，從去年下半年開始，許多都將資金轉移到美股上。這就是財富效應的驅動，當資金到一定體量後，可能更關注穩健而不是波動性非常大。

還有就是未上市公司私募股權代幣化，已經有公司在做了。那斯達克本身就有一個非上市公司股權交易市場，可以探索直接代幣化IPO。

我認為還有一些當年的眾籌模式在新形勢下也會玩得很好，例如ICO。我們必須注意很多項目方存在非常高的道德風險，即權力非常大，義務非常少。權利很大指的是項目分可以修改各種東西。義務非常小指的是只要投資人解鎖，任務就完成，項目就可以躺平了。

這是2016、2017年的事情，為了規避監管而形成的基金會模式。包括剛才提到的a16z在8月份寫的一篇文章提到，是時候要改變加密行業基金會模式了，現在基金會模式的權責十分不對等，權力巨大，義務和責任相對較小，這也是現在許多加密VC的困境所在。

2021年加密V的融資規模普遍在幾千萬美金，如果是1億美金或21億美金就屬於金額比較大了。但是到了2022、2023年我們看到a16z三期融資27億美金，後續四期融資50億美金。早期VC投資屬於微模式，也就是假如這家VC有1億美金，計劃每個項目投資500萬美金，也就是投20個項目，但這需要看1000-2000個項目。越大的VC只能投資大項目，如果VC規模膨脹到10億，10億的1%就是1,000萬，也就是需要投資100個項，這至少需要關注數千個項目，而且還需要配備更多的人才能提高效率。

上個周期的市場非常火熱，當時流動性寬鬆，推高了一級市場和VC的費用，這導致他們對大項目有天然的需求。同時，上周期引入了許多優秀的founder，他們擁有美國矽谷大廠或者金融高管的背景，很多VC投資人。

在2021年之前，如果一個項目在早期融資一兩千萬美金，已經很不錯了。到了2022年，很多項目早期優秀的創始人在第一輪融資中能融到1億美金，有些私募階段融資達到了10億、20億，甚至有的達到了50億美金。後面開始貨幣緊縮，主要依靠財政政策處理，財政政策的槓桿效應並不強，流動性不大，就會導致市場根本無法承接如此大的項目。2023年底有些項目剛上交易所就達到了10億-20億美元的市值，這樣高的估值需要更大流動性的支撐，如果支撐不足，那麼下跌就是唯一的通道。主要原因有三個：

第一是剛才提到的一級市場的擴張推高了很多項目的估值，但市場的流動資金並不寬裕。

第二是過去的幾個周期都屬於敘事周期，比如2017-2018年的ICO，2020年-2021年的DeFi、元宇宙、Web3。但市場不能一直依靠蓄勢驅動，我們可以為敘事買單，如果經過兩個周期敘事還未落地，市場也會處於疲態。

第三是ETF的通過打通傳統資金進入數字資產的渠道，帶來了很多old money 老錢。這些老錢更看重確定性收益。過去會有很多百倍、千倍漲幅的資產，但對於很多傳統資金而言，首先考慮的是確定性以及這個資產能否持續發展，這是一個非常重要的點。同時，市場投資人越來越成熟，越來越多老錢的加入；越成熟的市場實際上會越分化，這正是有效市場。推薦大家兩本書，一本是《偉大的國際》，另一本是《港股百年風雲錄》，能夠更清晰的了解資本市場的發展。

我在2024年4月提了一個觀點，就是數字資產進入了一個新常態，就像美股出現分化一樣，當然美股並不是近兩年才出現的，而是一直都存在，只不過是近幾年大科技發展越來越迅勐，壟斷市場和占有率和利潤收入越來越高。

目前美股大約有5000家公司，前100家公司占據每股市值的93%，後面3000家公司，集體市值占比5%，平均市值僅為10億美金，這3000家公司的日交易量只有150萬元到200萬元。所以，資本市場越成熟越分化，因為現在大家更加理性，投資人要麼為價值為買單，要麼為成長買單。越成熟的市場，越會為這兩點買單。

所以，這也是我說的數字資產市場也進入了新常態。過去很多人的投資邏輯是大周期底部已經到來，只想等待起飛即可，現在這種策略越來越不適合了。也就是除了擇時，還要擇地。大家不要再預期會有全面的山寨季，這個不會再有，只會有局部熱點，大家可以關注一些主項目，這才是正確的做法。

同時，隨著真實資產的上鏈，這對於山寨來說是一種擠壓。這類資產的財富效應並不比山寨差，並且具有持續性。雖然很多美股小盤股也有很多過山車，但只要有基本面支撐，它的持續性就會非常強。這並非沒有機會，幣圈是缺少優質資產的，目前數字資產市場裡大概有幾千種代幣，真正優質的並不多。比如幾種最大的鏈上交易量的Hyperliquid上，交易量大的只有比特幣和以太坊等幾種資產，其他資產幾乎沒有交易量或者很低。還有AAVE上面所有的TVL幾乎都在以太坊或者wBTC上，因為如果讓其他資產作為抵押的話，價格波動大，很容易就會被清算。

所以我認為，真實資產上鏈邏輯對DeFi而言很有優勢。大量優質資產到這裡可以用作抵押，可以將這個空間做得很大。我們看為什麼DeFi的TVL現在也只回到2021年的頂峰而已，核心問題是沒有優質資產，如果沒有優質資產，那麼就無法增加槓桿。只有更多優質資產的供給，才可以將這件事支撐起來。

現在RWA.xyz網站統計的RWA金額大約為300億美金左右，最大的是私募債。私募債是最近在美股上市的Figure，我稱它為RWA第一股。Figure是美國房地產上鏈項目，爭議非常大，後面我們會講到。

過去一年，CEX受到很多鏈上DEX的衝擊。我認為未來5年甚至更長時間內，我們會越來越感受到交易所受到美股代幣化趨勢的影響，資產營運和用戶營運發生了巨大變化。目前交易所的職責主要集中在存幣生息，Launchpad，但這些玩法和營運策略在未來會是很大的挑戰：美股代幣可能沒有打新和空投、用戶營運方式或者增長方式也會發生變化、哪些平台能夠真正橫跨股票和商業資產？這也是Robinhood強勢的原因。

我在前幾年之前也一直在討論Robinhood，它作為美股散戶的大本營，空間非常大。因為目前市場呈現散戶化趨勢，後面會詳細講述為什麼市場會散戶化。

鏈上還會出現一批新的DEX，主要是是基於這些真實資產代幣的衍生品，包括合約、期權、二元期權。這也是最近這段時間CEX類瘋狂推xStocks，也有一些交易所在不及鏈上的DEX。

現在用戶從中中心化像鏈上遷移，中心化向線上遷移；第二，用戶對資產的偏好從幣市衍生資產轉向美股代幣項目遷移，今年看到的是從數字資產向美股遷移，隨著資產上鏈，大家就不需要再進行遷移了。例如Ondo美股代幣的交易量最大的是兩三億美金，兩周前查看了前10已經達到日交易額5,000萬美金。

上面這些內容講的是對數字資產市資產和交易所的影響。接下來要和大家分享的就是業務與監管導致割裂衝突非常嚴重，也就是想和大家分享的Figure這個項目。

Figure美股校園貸收費有限公司的創始人新做的公司，主要將房地產貸款搬到鏈上。Figure和DefiLlama兩家公司的創始人在推特上吵起來了。Figure表示目前有大約130億美金的房地產貸款，已經將其放在自己開發的Provenance鏈上，Provenance屬於許可鏈，也就是聯盟鏈。

DefiLlama 則表示在鏈上看到的數據只有幾億美金，質疑Figure資產的真實性。這引發了一系列的之一，從質疑鏈上的數據作假都，到貸款業務是否也是作假。一個剛剛上市IPO的美股上市公司，figure所有的業務數據、財務數據應該都有第三方審計公司進行了嚴格的審計，美股上市公司造假的成本巨大，一旦查出來公司會面臨巨額賠償，核心團隊都有牢獄之災、審計公司也會被SEC重罰嚴懲。所以我認為Figure的業務數據大機率應該是真實的。

那麼問題出現在哪裡？事實上，DefiLlama的TVL只記錄了用戶在協議上傳到鏈上的記錄，但並非他們真實的持有資產。

第四部分：加密暴論與大換手時期

1、加密暴論

這是我之前的一個加密暴論，從2021年開始的DeFi、GameFi、遊戲、社交，大家期待的是更多在產業上的應用。我之前在網路公司工作，傳統科技公司中有一句話是十倍效率提升。也就是當技術對原有業務的效率是10倍以上時，用戶會自動進行遷移。加密行業做了這麼多年的adoption，但還停留在交易層面。

本質上來說，在傳統業務中區塊鏈並非一種生產力而是一種生產關係，它對許多業務的提升並不大。比如，鏈上速度慢、gas費高，不足以支撐高頻或者海量用戶交互。但是在鏈資產的發行、交易和流轉，人人都可以發行資產。資產可以很快的進行遷移，無縫的從一個交易所到另一個交易所，從一個錢包到另外一個錢包。SEC主席Atkins五月份在代幣化加密工作組圓桌會議上的講到「鏈上證券也有潛力重塑證券市場包含發行、交易、持有和使用證券的的各個方面。例如，鏈上證券可通過智能合約實現股息的自動分發。

代幣化還可增強資本形成，將原本流動性差的資產轉變為可交易的投資機會，區塊鏈技術有望拓展證券的多種新用途。」他們推動這件事情的原因一是這種合約或者代幣化對於原來的券證券有優勢；二是是資本增強，也就是將所有美國資產整合到鏈上，讓更多資金與美國資產緊密綁定。這與穩定幣相同，都是新時代的一種陽謀。

因此。我認為加密行業是一新的資本範式，代表了更高效率的資產發行和資產流動性，未來可能不是我們期待的社交、電商、遊戲，而是與原來的業務混合，形成混合業態。例如我使用代幣化改造原來的業務場景，或者用真實的資產進行幣股融合。

關於暴論的另一點是與AI的結合。如果未來鏈上是agent，鏈下是bot，他們之間的交互據可以用到智能合約和數字資產。這裡已經有一個案例，Coinbase在上上周與GooglePay合作開發了一個協議，允許使用agent可以自行收付款，這就是機器之間從通訊的轉到交易。

2、大換手時期

大換手時期是我自己創造的概念，我們所經歷的周期是傳統資金、ETF、加密政策、合規化推動的周期。周期中有兩方：買方和賣方。買方是傳統上市公司，未來還會還有更多的上市公司和資金管理公司，例如前段時間川普提到已經開放美國的養老金開始投資加密貨幣，但是政策尚未落地。賣方是超長期持有者、低成本投資人。

為什麼說資產屬性更加堅實？比如比特幣作為風險資產，過去是數字黃金。在今年4月份我認它有幾個新的概念屬於超股權資產，也就是不受某個強人和政府控制的資產。我認為今年是過去5年中第一次比特幣跌幅與美股大盤跌幅趨於同一時期？2月到4月，那斯達克跌了26%，標普跌了18%，比特幣從11萬跌到7萬應該是33%，這是同一個量級，以前從未出現過。過去比特幣和納指大盤都是乘以2或者乘以3，也就是如果納指跌15%，比特幣跌幅就是30%；如果那斯達克是20%，比特幣就是腰斬。

還有一點為什麼說資產屬性更加堅實？典型的例子是以太坊，首先以太坊是較為安全的地方，沒有出過大的問題。第二個方面是資產上鏈推動。Tommy Lee為什麼把BitMine推動成以太坊財富公司？因為他看考資產上鏈，認為以太坊會受益於未來資產的趨勢。這是內因和外因：資產本身還可以，去中心化程度和安全性都最豐富；同時結合政策趨勢，推動了許多傳統資金開始用於。從去年12月份到今年4月份，以太坊的價格從4600元降到1600元，整個以太坊籌碼的集中度在高度提升，核心是有一批人看好，這就是買方。

當然，買方不會一直買。買方資金流入受政策預期、宏觀經濟影響，流速有時加強，有時減弱，甚至轉為流出。例如我更看好，就不會出售或少出售一些；認為不好就將其拋出。

這是我在4月21日寫的：從長遠的角度看，世界越割越分裂，越需要要超主權的資產，這種超主權：體現在於不受體制機制影響，不受強人政治的左右，沒有哪一方能完全左右。比特幣、以太坊、包括八月初的Solana都是受益於這樣的一個趨勢。

目前持有的量大約為1,750億美金的ETF由國家儲備和一些財庫公司的持有。以太坊第二季許多美國機構開始進入市場。短期內經濟強弱、通膨走勢和預期都會影響買方資金的流動性預期。預期好會加快，預期差會減弱，甚至會反向流出，中長期要是觀察資產屬性是否堅實，大規模採購的進程到哪個階段。

從我的角度來看，第一，滲透率相對較低；第二個，機構化剛開始；第三，周期性問題。這就是波動率降低的體現，從比特幣來看，今年是第一次納指和比特幣是在一個跌幅走勢。

這本質是一次長期的、默默的大規模換手。我不認為這意味著永恆牛市，周期在變化，但是並非沒有周期。大家一定要牢記，資產不會永遠只漲不跌，一定會有調整。比如通膨開始，市場預期衰退，買方資金流速會變慢，甚至會流出避險；數字資產市場的巨鯨和長期持有者也需要止盈，這就會帶來一波市場調整。

因此，我的判斷是：如果數字資產ETF的凈流入逐步放大，鏈上短期持有者的成本逐步抬高，這意味著市場存在上移的可能；如果ETF占比為負，交易所凈流入若同步抬升，將重新觸發分配主導的路徑。

每當價格進入新台階，都會觸發部分早期投資人或者員工的基金拋售。我們近幾年看到很多2013年2015年之前的比特幣錢包動了，以太坊早期ICO的錢包也動了。因為價格上漲到一定程度後，必然會引發很多人的質疑。如果買方資金很強，那麼就會吃掉這些全部拋售的資金。如果宏觀預期不佳，例如最近降息，我也提到過會存在賣事實的可能，這一波的幅度是超過賣事實的幅度是超過預期的

大換手中還有一個很重要的形式就是DAT（數字資產財庫）比特幣、以太坊和Solana都有相對應的財庫公司，通過增發股票、發行私募融資，再拿錢買幣，這也是一種形式。因為有些美股的機構無法直接投數字資產，許多機構購買數字資產需要經過組委會確定，但可以購買股票。所以他與很多傳統金融機構接觸，是一個增加加密資產風險傳播的途徑。

微策略的實質就是如此，它的核心是金融玩法，通常有以下幾種模式：被動的單一資產持有、主動的單一資產交易和多資產組合。不同的模式對應不同的風險管控的行動。

這些模式有風險嗎？我認為模式上來看是沒有風險的，但人是有風險的。

比如微策略從2020年開始轉型，早期是增發股票買比特幣、後面發行可轉債和永續債，他大持有60多萬枚，每年的利息成本大約是一兩億美金。他扛過了2022年熊市，並沒有賣比特幣。我們再看以太坊的財庫比如BitMine等至少目前看來他們都是股權融資、ATM直接以市價發行股票，籌集資金購買以太坊。從這個模式上來看，沒有風險。幣價肯定會波動，就看是否能扛住。微策略CEO表示他為了發債為了買幣，發行股票是為了還利息。他每年只要發行股票籌集資金將利息成本還清就可以了。

如果就是人 的風險。現在很多DAT公司的領導人都認為自己是下一個微策略，他們是真的看好這個資產還是想炒股票？或許市場下跌時他們跑得比別人都要快，那時會出現各種悲觀的事件。

在第三部分中我們主要分析了為什麼說加密行業從過去人人喊打到成為監管香餑餑，以及新的監管要把加密領域帶到哪裡。還有就是大換手時期，我們如何看待市場價格的框架，買方和賣方分別是誰，其中的博弈關係是什麼，強弱關係如何。

第五部分：正在被加速度AI浪潮

接下來要講述的是我關注的另一個方面，也是大家很關心的內容：AI是不是有巨大的泡沫。

我的觀點是，短期會有，但是總量的泡沫現在還沒有。第一是增速放緩，我們可以觀察什麼時候ChatGPT用戶增長停滯了，可以考慮採取這種方法。OpenAI去年的收入大概是30億美元，今年達到了130億美元。第二是一家從事AI編程公司今年收入大約為100億美元，去年大概只有十幾億美元。現在美國大量公司都要是用AI進行大規模編程他可能在十幾年前就已經使用，而且剛才提到美國的大量公司都要使用它，這是客戶的目標。大模型進行編程，因此我認為速度在變化。

現在我現在看到的那些AI大模型的應用知識似乎並不多，例如多鄰國主要是學習英語，一些語言翻譯和國防軍工領域，還有包括美國的工業領域，使用AI進行探測等等。我們關注美股的財報季，雖然我只關注科技股，但也會關注一些例如亞馬遜、沃爾瑪等商業公司的財報情況，會特別關注他們對AI的應用場景是否在增加，他們對AI的表述是什麼、他們是否認為AI對他們的業績或者業務有所提升。

這個提升的幅度其實是很大的，但為什麼我們感受的沒有那麼深呢？網路或者行動網路對傳統行業進行改革，針對傳統行業有很多效率低下，流程環節繁多，這些都是顯現出來的限制或者弊端。網路天生實現中間化，打破了人員效率，效率實際上非常快。即便網路技術的優勢如此顯現，也花費10年或者20年才達到今天的網路水平。

AI現在的情況更不一樣，AI是人的腦子，是思維，是我們的軟體。過去軟體已經得到很好優化，也就是社會平均治理成本，AI必須達到全社會平均治理成本以上，我們才能看到巨大的價值。

第一個觀點是，Sam說過，當認知程度降低到足夠大，大約1000倍或者1000倍時，你會發現它對效率的提升非常大。

第二個觀點是，我們之前在網路和新能源車投資時提到了滲透率這個觀點，我認為科技股的投資涉及到的是滲透率的問題。滲透率指的是當一項技術在這個行業和全社會應用中的占比是多少，通常是1-5%是最早期，10%是從萌芽走向主流的關鍵時期，這是一個躍遷。如果可以超過10%。則可以說明這項技術有效。

由於早期一批享受紅利的人開始使用它，並已經產生了效果，會很容易進入快速增長期，從10%快速增長滲透到30%。我對這個的感受非常明顯，2013年的時剛開始進入行動網路，經過幾年的發展，到了2017年智慧型手機的使用率已經達到45%，後來進入數字資產領域的很大原因是發現行動網路行業已經沒有紅利了。新能源車也是如此。

高盛今年發布的美國第第三季AI adoption報告顯示，美國企業的AI採用在第第三季末達到了9.7%，即將跨過10%的門檻。我認為大機率會跨10%的門檻，而且跨過去的話就會處於加速狀態。AI的發展速度會比我們想象的更快，未來會加速向前發展。

從時間線上來看，現在科技公司在AI上布局的比如英偉達、Meta、微軟、Facebook和Google他們有業務與數據支持，與當時2000年的公司沒有或者只有少部分有營收的情況不同。

微軟在第二季利潤增速35%，PE不到40，單季度的利潤是260億美金；Meta第二季的利潤增速為38%，單季度實現200億美金；Google單季度的增速為20%左右，利潤提升300億美元，也就是說這些大科技公司一年可以積累1,000億美金。

去年六月，我在推特上說：「我認為Palantir有望成為未來頭號軍火商，是AI時代的洛克希德馬丁和雷神」。當時Palantir的股價是20，今年是190。Palantir壟斷美國國防部、中情局CIA、美國陸軍、海軍、空軍，本周和川普訪問英國，也獲得了英國國防部的訂單。

我認為，未來整個武器系統和國防都需要圍繞AI進行重建，去年我花費很多時間研究，也發了推文來研究Palantir。

你說他有泡沫嗎？我認為是有的。一個PE大概600的公司，當遇到殺估值時，會非常勐烈，股價從今年2-4月從120跌到60。我對美股的判斷是，一旦調整時就是三殺：殺估值、殺業績、殺邏輯。殺估值指的是當價格上漲過多，會把估值殺到一個合理的位置。但只要業績繼續上漲，增速沒有下降或者大幅回落，邏輯就不會改變，未來反彈也是最勐烈的。殺業季指的是業績暴雷，比如大幅低於預期甚至虧損，這表明業務已經進入瓶頸期。最可怕的是殺邏輯，今年4月後美股大幅下跌，這時就有點殺邏輯的感覺，因為市場擔心會崩潰。

2022年購Meta的整個元宇宙業務暴雷，公司大幅虧損，市值一夜之間從1兆跌了25%，這就是殺邏輯。之後他抓住了AI，重新找出了邏輯。

還有就是自動駕駛機器人，這裡面有很多可以利用AI或者通過AI催生其他行業的例子

AI與加密的融合，這是我剛才提到的例子。9月16日Coinbase和Google合作推出的 Agent Payments -智能支付協議有很多。鏈上的agent與agent之間除了之前的交互和通信相互調用API之外，還可以通過穩定幣相互支付費用。

以Agent與bot為代表的智能體發展正在從資訊和資金層面遷移，未來機器之間可以交互、通訊、相互協作。相互打開是非常重要的一點。現在只是開端，並非立即就能實現，但這是我對未來新的經濟周期的定位，從5年或者10年的維度分析，AI與Crypto結合加快推動整個產業和生產力。

我認為未來的經濟可能有2/3轉到鏈下，1/3轉到鏈上，鏈上鏈下的高度融合。未來的經濟是人與人的交互只能創造一部分，比如人們進行買賣交易和貿易、交流；還有一部分經濟是來自於人與機器之間的交易，這也會創造巨大的價值。我一直認為，科技的進步才是發展的最大驅動力。

第六部分：關於未來投資的幾點粗淺的思考

整個課程前面部分的內容主要是我對個人宏觀和川普發展政策分析框架探討，接下來是對AI和Crypto結合，將為這個行業構建什麼樣的藍圖。正如我在前面一直說的，不要懷疑他們的決心，但可以質疑他們的效果。也就是說我們需要保持理性，最終的結果與構想藍圖中間的鴻溝差距有多大，需要繼續觀察。

最後要分享的是我關於投資的思考。

第一，選擇核心資產。

我是一個偏趨勢、長期的人，持有資產的周期至少是一個季度或更長的時間。我的思考是回顧過去兩年，絕大部分股都沒有跑贏比特幣，美股中絕大部分公司也沒有跑贏英偉達，然而比特幣和英偉達恰好是進入美股以及過去兩年進入幣圈首先看到的資產，很多人並未拿住或者根本沒有。有些人想的是，我投資小一點的，是不是爆發力更強，增長會更快？所以，在我看看，未來，貝塔可能是最大的阿爾法。或許有些資產會在某個時間點大幅跑贏英偉達或比特幣，這時就需要拉長時間觀察。在進攻的時候可以選擇其他資產，在防守時可以選擇核心資產。

美股主要科技股不要過分關注基本面，因為基本面都很好，沒有實際的意義，需要關注的是技術面，確定何時止盈，何時抄底。當市場下跌時，敢於購買，而不是盲目追漲殺跌。當然，只有在核心資產才敢這樣做，非核心資產則是另外一種。

在AI時代。贏家通吃的效應會越來越明顯，以前是1、2、8法則，慢慢是1、9法則，未來就是1、99法則，這也印證了美股100年曆史，前10大科技股票的占比逐漸提高。在ChatGPT之前，前十大股票中一半是科技公司，另一半是非科技公司，而現在前十大中全部都是科技公司。資源和資本的進一步幾種，技術壁壘、規模效應、數據網路效應以及迭代速度和先發優勢。 

過去很多傳統公司的本質做到百億、千億就已經到頭了，因為它線下的實體或物理層面的東西，所以管理半徑是個問題，業務效率也有很多問題，但是網路、AI或者行動網路則沒有這些問題。現在很多科技巨頭動輒十幾二十萬人，其實現在管理十幾萬人和管理幾千人的區別不大，核心是辦公流程的自動化，比如大家知道的Lark和飛書可以將所有工作流程進行可視化，管理半徑得到了極大的提升，通過技術解決管理上的限制問題。另一方面，通過網路低成本的大規模開發，一個部門或者團隊可以面向上百萬人或者上千萬人提供服務。

所以，未來一定要關注頭部，無論是股票還是數字資產，只關注其中的核心資產，小資金可以在一些阿爾法資產上博一下，但大資金一定要放在核心資產上。

核心資產在上漲時會先上漲，如果風險偏好提升，那麼可以將換到其他倉位上。本質上對應的就是確定性和成長性。價格投資的核心首先需要確定性，我們要確定這個資產5年10年後是否還在。幣圈大部分就是一波流，這是很正常的情況。上交易所後，行情好的時候可以漲幾百萬或者幾千萬美金，甚至有些能獲取更多資金，但就像之前說的項目方權責不對等，像V神那樣已經擁有大量資金後仍然孜孜不倦的人很少。大部分幣圈的Founder賺錢後會很快轉移套現，很多現在都是躺平的狀態。

在考慮好確定性之後，再考慮成長性。成長性分為幾種，例如股票的利潤看業績增速；價值股關注現金流、PE。我當年在看Palantir的時候，認為他的投資空間非常大，當時他的價格是在15美元左右。還有就是Robinhood，他收購了一家Bitstamp的公司，深度介入了數字資產生態，後來今年7月推出美股代幣化，這本質上不是美股代幣化而是一個差價合約，但他就是要搶先占住這個領域，占據用戶心智，在美股代幣化領域占一個位置。後續股價從80、90漲到了120、130，所以說成長性非常重要。

所謂的成長性具體是指有多少機構、機構採用速率的增長速度是多快。我認為對於比賽而言，我們需要觀察他是否能站在現在的一面。對於比特幣來說，他在數字黃金或者超過全資產品上已經沒有競爭對手，在2017、2018年的時候從LTC、BCH等資產中殺出重圍，經歷了這些，比特幣在這個賽道上已經沒有對手。而以太坊不同，在公鏈賽道上，實際上還有很多挑戰比如Solana，但它的贏面非常大。

成長性和確定性對應的是它在整個產業鏈上的地位。核心是競爭格局，我們需要關注競爭格局是月朗星稀、一超多強、三分天下、百舸爭流。其中最差的就是百舸爭流，每家都差不多；最好的是月朗星稀，比如英偉達在GPU裡面就是月朗星稀的一家公司，壟斷了90%的算力；大模型領域是一超獨多強，OpenAI對其它AI公司；科技股實際上是三分或者五分天下，每家都有自己的優勢，這就需要我們去評估，並加深對核心資產的理解。

未來將是高波動率時代，只有核心資產能夠讓扛住這個波動率。在312那天，我前一眼看比特幣的價格還是7000多，一個小時後就變成了3000元多，我都有點懷疑懷疑，只能含淚購買，沒有別的可做的。

第二，幣市新常態。

另外一點就是我之前提到的「幣市新常態」，大家可以翻一翻我之前的推文，裡面講述了他講我對於去年山寨為何如此慘澹的思考，以及它的邏輯和背後的原因。我認為越成熟的市場越分化，馬太效應越明顯，強者恆強，差的更差，除非某天真的出現了無限的量化寬鬆和超強的流動性，讓我們可以擁抱這些垃圾，因為這些資產長得更勐。

在數字資產領域，最具成長性和確定性的標的，會吸引市場最多的資金，而且未來這種效應也會越來越強。

第三，幣市還有周期麼

另外一個話題就是周期還有嗎？我們不能討論永恆牛市這個話題，沒有哪個市場的資產永遠只漲不跌，周期只是變化並非沒有。未來周期可能會從從4年的周期變成了宏觀驅動的周期。按照傳統的4年周期計算，今年年底就差不多了，明年是否會出現超級大的跌勢？我認為大機率波動率在逐漸降低，就像在今年2月份到4月份的比特幣的跌幅與美股大盤處於同一個級別，這是過去5年從未出現的情況。如果說出現巨大的跌幅，一定是宏觀上出現了巨大的利空或者衝擊，而不是其他方面。

還有一點想提的就是美股，可以觀察美國曆史上的調整和道路的生長。一旦觸及，幾乎是頭也不回地向上發展。本質上我認為這屬於美股的底層目的比較堅實，大家敢於去抄。但幣市的資產邏輯產品並不堅實，需要磨合，幣市更多的是受到預期情緒和資金的影響。

至少目前情況仍然如此，比如在大換手框架下，影響買方的因素包括是否有流通，流速是快還是慢。

另外一點是美股走強。從資金的角度看是長期資本凈流入。這兩年每年大約有1兆美金用於上市公司庫藏股。蘋果從2017年開始庫藏股，它的流通盤實際上縮減了20%。他已經庫藏股了大約5,000億美金，相當於20%的股票。還有一點是創新驅動業務，分析全球產業。同時，核心資產的稀缺性在權益類資產中相對稀缺的。

我認為未來市場波動率必然會增大。從交易層面上講，我認為做多波動率是一個非常好的交易策略。對於普通人來說，我的觀點是擁抱核心資產，核心資產是用於抄底的，避免在受到情緒波動或大跌市場崩潰時影響自己的判斷。有一本書《二戰股市風雲錄》，這本書很不錯，講述了二戰期間各國股市的變化。

前兩天我參加了一個Space活動，大家討論認為最近最大的風險是美國政府關門。《大美麗法案》是4年一期的財政支出大框架，每個財年開始時都需要通過新一財年關於支出方案的審批。

民主黨希望提高醫保支出，但共和黨的川普最討厭這個問題。這件事情是否會有影響？我們與其看關門之後的走勢，不如觀察未來一周的走勢。這件事情不算黑天鵝，應該是灰犀牛。

最後，是我的4個視角分析，包括：從技術範式的變遷、政策制度的管理、貨幣的流通和地緣與供給衝擊。

在2018年疫情之前，我們只需要關注這三個點：範式、政策制度、貨幣流動性。但目前是逆全球化的時代，我們還需要關注地緣和供給衝擊。我的觀點是宏觀主導預期，預期影響情緒，情緒改變供需，供需推動價格。現在是一個高波動、情緒化以及預期搶跑的時代，許多利多事物出現時，市場上已經充分計價和激發了很多次。

以上這是我今天和大家分享的觀點，希望同學們未來在投資方面能夠更順利，大家一起努力，多交流，謝謝大家。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。