2025 年第三季對加密市場而言具有承承上了資產而言具有承回資產的關鍵意義：它在 9 月啟動了 9 月的資產問題月降息落地後進一步確認宏觀轉折點。然而，進入第四季度，市場同時遭受了宏觀面的不確定性衝擊和加密市場本身的結構性風險爆發，市場節奏急劇反轉，原有的樂觀預期被打破。

隨著通膨回落的節奏放緩，疊加 10 月份美國聯邦政府爆發史上最長停擺、財政爭議不斷升級，最新的 FOMC 會議紀要明確釋放“警惕過早降息”信號，使得市場對政策路徑的判斷出現劇烈搖擺。原本明確的「降息週期已開啟」敘事被迅速削弱，投資者開始重新定價「高利率更持久」「財政不確定性飆升」等潛在風險，降息預期的反覆推演顯著抬高風險資產波動。在此背景下，聯準會也刻意壓制市場過度預期，以避免金融條件過早放鬆。  

在政策不確定性上升的同時，政府長時間停擺進一步加劇了宏觀面的壓力，對經濟活動與金融流動性造成雙重擠壓：

• GDP 成長顯著：經濟年化增速下調 1.0% - 2.0%，相當於數十億美元的經濟損失。

• 關鍵資料缺失與流動性收縮： 停擺導致非農、CPI、PPI 等關鍵數據無法按期發布，市場陷入“數據盲區”，增加了政策和經濟判斷的難度；同時聯邦開支中斷，使短期流動性收緊，風險普遍資產承壓，風險普遍流動性資產承壓。

進入 11 月，美股市場內部關於 AI 板塊是否出現階段性估值過高的討論持續升溫，高估值科技股的波動率有所抬升，整體風險偏好受到一定影響，使加密資產難以獲得來自美股 Beta 端的溢外支撐。儘管第三季金融市場對降息的提前定價曾顯著提升風險偏好，但這類「流動性樂觀」在第四季受到政府停擺與政策不確定性反覆的影響而明顯弱化，風險資產普遍進入新一輪的再定價階段。

在宏觀不確定性上升的同時，加密市場也面臨自身的結構性衝擊。 7–8 月間，比特幣與以太坊分別突破歷史高點（比特幣上探至 $120,000 以上；以太坊於 8 月底觸及約 $4,956），市場情緒階段性趨於積極。

然而，10 月 11 日 Binance 的大規模清算事件成為加密行業最嚴重的系統性衝擊：

• 截至 11 月 20 日，比特幣和以太坊均從高位深度受到較大回調，市場深度受到較大回調。

• 清算引發的流動性缺口削弱了整體市場信心，Q4 初期的市場深度明顯下降，同時清算溢出效應加劇了價格波動，並推升了交易對手風險。

同時，現貨 ETF 與幣股 DAT 的資金流入在第四季度明顯放緩，機構買盤力度不足，難以對沖清算帶來的拋壓，導致加密市場自 8 月下旬起逐步進入高位換手與震盪階段，並最終演化為更明顯的調整行情。

回顧第三季度，加密市場上漲一方面來自整體風險偏好回升，另一方面受到上市公司推動 DAT（Digital Asset Treasury / 數位資產財庫）策略的正面影響。這類策略提升了機構對加密資產配置的接受度，改善了部分資產的流動性結構，成為當季的核心敘事之一。然而，隨著第四季流動性環境趨緊與價格回檔加劇，DAT 相關買盤的持續性開始減弱。

DAT 策略的本質在於企業將部分代幣資產納入資產負債表，透過鏈上流動性、收益聚合與質押工具提升資本效率。隨著更多上市公司與基金嘗試與穩定幣發行方、流動性協議或代幣化平台合作，此模式正從概念探索階段逐步進入實操階段。在此過程中，ETH、SOL、BNB、ENA、HYPE 等資產在不同維度上展現出「代幣—股權—資產」邊界融合的趨勢，體現出數位資產財庫在宏觀流動性週期中的一定橋樑作用。

然而，在當前市場環境下，與 DAT 相關的創新資產估價架構（如 mNAV）普遍跌破 1，顯示出市場對鏈上資產淨值的折扣。此現象反映了投資者對相關資產的流動性、收益穩定性以及估值可持續性的擔憂，也意味著資產代幣化進程在短期內面臨一定的調整壓力。

在賽道層面，多個板塊展現出持續的成長勢能：

• 穩定幣板塊市值持續擴容，總市值突破 $2970 億，其在宏觀不確定性環境中的資金錨定作用進一步強化。

• Perp 板塊以 HYPE、ASTER 為代表，借助交易結構創新（如鏈上撮合、資金費率優化與分層流動性機制）實現了顯著的活躍度提升，成為季度內資金輪動的主要受益者。

• 預測市場部門在宏觀預期波動下重新活躍，Polymarket 與 Kalshi 成交量屢創新高，成為市場情緒與風險偏好的即時指標。

這類板塊的崛起表明，資金正從單一價格博弈轉向圍繞「流動性效率—收益產生—資訊定價」三大核心邏輯的結構化配置。

整體來看，2025 年第三季加密與美股市場的節奏錯位，在第四季轉化為結構性風險的集中暴露與流動性壓力的全面上升。 政府停擺導致關鍵宏觀數據延遲發布，並加劇財政不確定性，削弱了整體市場信心；美股圍繞 AI 估值的爭論推升波動，而加密市場則在幣安清算事件後面臨更直接的流動性與深度衝擊。同時，DAT 策略資金流入放緩、mNAV 普遍跌破 1，顯示市場在機構化過程中對流動性環境仍高度敏感，脆弱性明顯。 後續能否穩定，將主要取決於清算事件影響的消化速度，以及市場能否在多空分歧加大的環境下逐步恢復流動性與情緒穩定。

降息預期兌現，市場進入再定價階段

2025 年第三季度，全球宏觀環境的關鍵變數並非「降息」這一事件本身，而是降息預期的生成、交易與消耗。市場對流動性拐點的定價從 7 月即已啟動，真正的政策行動反而成為驗證既有共識的節點。

在經歷兩個季度的博弈後，聯準會在 9 月 FOMC 會議 將聯邦基金利率目標區間下調 25 個基點 至 4.00%–4.25%，隨後在 10 月會議中再次小幅降息。然而，由於前期市場對降息的押注已高度一致，政策動作本身對風險資產的邊際推動有限，降息的訊號效應在先前已基本計入價格。同時，隨著通膨下行速度放緩和經濟韌性超預期，聯準會開始明確表達對「市場提前定價明年連續降息」的擔憂，導致 12 月進一步降息的機率自 10 月後顯著下降。這一溝通姿態成為拖累市場風險偏好的新變數。

宏觀資料在第三季呈現「溫和降溫」的特徵：

• 核心 CPI 年率從 5 月的 3.3% 降至 8 月的 2.8%，通膨下行106p> 20 萬人；

• 職缺率回落至 4.5%，為 2021 年以來最低。

這組數據顯示美國經濟並未陷入衰退，而是進入溫和放緩區間，為聯準會提供了「可控降息」的政策空間。由此，市場在 7 月初即形成「確定性降息」的共識。

根據 CME FedWatch 工具，投資者對 9 月降息 25 個基點的機率在 8 月底已超過 95%，意味著市場幾乎提前完成了預期兌現。債券市場也反映此一訊號：

• 10 年期美債殖利率自季度初的 4.4% 降至季末的 4.1%；

• 2 年期收益率105050 折價格顯示為大幅交易對市場的下跌交易價格。

第三季的宏觀轉折更體現為「預期的消化」而非「政策的變動」。流動性修復的定價在 7–8 月間已基本完成，9 月的實際降息只是對既有共識的正式確認。對於風險資產而言，新的邊際變數已從「是否降息」轉向「降息節奏與持續性」。

然而，當降息真正落地時，預期的邊際效應已被完全消耗，市場迅速進入「無新增催化」的真空階段。

自 9 月中旬起，宏觀指標與資產價格的變動呈現明顯鈍化：

• 美債殖利率曲線趨平：截至 9 月末，10 年–3 個月國債利差僅約 14 個價值基差，但雖掛約

• 美元指數回落至 98–99 區間，較年初高點（107）顯著走弱，但美元融資成本在季末結算期仍顯偏緊。

• 美股資金面邊際收縮：納斯達克指數繼續上行，但 ETF 流入放緩、成交量增長乏力，顯示機構在高位已開始調整風險敞口。

這種「預期兌現後的真空期」成為季度內最具代表性的宏觀現象。市場在前半程交易「降息確定性」，後半程則開始定價「成長放緩的現實」。

聯準會 9 月會議公佈的點陣圖（SEP）顯示，決策層內部對於未來利率路徑的判斷存在明顯分歧：

• 2025 年底政策利率中值預期下調至 3.9%； 3.4%–4.4%，反映決策層對通膨黏性、經濟韌性、政策空間的意見分化。

在 9 月降息與 10 月再次小幅降息之後，聯準會的溝通逐漸轉向更為謹慎的基調，以避免金融條件提前寬鬆。受此影響，原本在被高度押注的 12 月再降息機率現已顯著回落，政策路徑重新回到「資料依賴」而非「預設節奏」的框架下。

與前幾輪「危機式寬鬆」不同，本輪降息屬於節奏可控的政策調整。聯準會在降息的同時繼續推進縮表，釋放出「穩資本成本、抑通膨預期」的訊號，強調平衡成長與物價，而非主動擴張流動性。換言之，利率拐點已確立，但流動性拐點尚未到來。

在此背景下，市場表現出明顯的分化特徵。融資成本下行為部分高品質資產提供估價支撐，但廣義流動性並未顯著擴張，資金配置趨於審慎。

• 具備穩健現金流與獲利支撐的板塊（AI、科技藍籌、部分 DAT 類美股）延續了估值修復趨勢；

•高槓桿、高估值或缺乏現金流支撐的資產（包括部分成長股與加密非主流代幣）則在預期兌現後動能減弱，交易活躍度明顯下降。

整體而言，2025 年第三季是「預期兌現期」，而非「流動性釋放期」。市場在前半程定價降息確定性，在後半程轉向成長放緩的再評估。預期的提前消耗使風險資產雖維持高位，卻缺乏持續上行動能。這種宏觀格局為隨後的結構性分化奠定了基礎，也解釋了加密市場在 Q3 呈現的「突破—回落—高位震盪」走勢：資金流向相對穩健、現金流量可驗證的資產，而非系統性風險資產。

非比特幣資產的 DAT 爆發與結構轉折

2025 年第三季度，數位資產財庫（Digital Asset Treasury, DAT）從加密產業的邊緣概念躍升為全球資本市場擴散速度最快的新主題。這一季度首次出現了公開市場資金在規模與機制層面同步進入加密資產的局面：透過 PIPE、ATM 與可轉債等傳統融資工具，數十億美元的法幣流動性直接進入加密市場，形成了「幣股連動」的結構化趨勢。

DAT 模式的起點可追溯至傳統市場的先驅 MicroStrategy（NASDAQ: MSTR）。自 2020 年起，該公司率先將比特幣納入企業資產負債表，並在 2020–2025 年間透過多輪可轉債與 ATM 發行累計購入約 64 萬枚比特幣，總投入超過 470 億美元。這項策略性舉措不僅重塑了企業的資產結構，也創造了傳統股票成為加密資產「二級載體」的典範。

由於股權市場與鏈上資產的估值邏輯存在體系性差異，MicroStrategy 的股價長期高於其比特幣淨值，mNAV（市值 / 鏈上資產淨值）常年維持在 1.2–1.4 倍 區間。這項「結構性溢價」揭示了 DAT 的核心機制：

企業透過公開市場融資持有加密資產，使法幣資本與加密資產在公司層級形成雙向互通與估值回饋。

從機制上看，MicroStrategy 的實驗奠定了 DAT 模型的三大支柱：

• 融資通道：透過 PIPE、ATM 或可轉債引入法幣流動性，為企業鏈上資產配置透過 PIPE、ATM 或可轉債引入法幣流動性，為企業提供資金鏈上資產配置；資產儲備邏輯：將加密資產納入財報體系，形成企業級「數位金庫（On-Chain Treasury）」；

• 投資者入口：讓傳統資本市場投資者透過股票獲得加密資產的間接敞口，降低合規與託管壁壘。

這三者共同構成了 DAT 的「結構循環」：融資—持股—估價回饋。 企業利用傳統金融工具吸收流動性，形成加密資產儲備，再透過股權市場的溢價形成資本增厚，實現資本與代幣之間的動態再平衡。

這個結構的意義在於，它首次實現了數位資產以合規方式進入傳統金融體系的資產負債表，並賦予資本市場一種全新的資產形態－「可交易的鏈上資產映射」。換言之，企業不再只是鏈上參與者，而成為法幣資本與加密資產之間的結構性中介。

隨著此模式被市場驗證並快速複製，2025 年第三季標誌著 DAT 理念的第二階段擴散：從以比特幣為核心的「儲值型財庫」，延展至 DeFi（ETH）與 Solana（SOL）等收益性資產（SOL）。這種新一代 DAT 模型以 mNAV（市值 / 鏈上資產淨值）定價體系為核心，將收益性資產納入企業現金流量與估價邏輯中，形成「收益驅動型財庫化週期」。與早期的比特幣財庫不同，ETH、SOL 等具備可持續的 Staking 收益和鏈上經濟活動，使其財庫資產不僅具備儲值屬性，還具備現金流特徵。 這項變更標誌著 DAT 從單純的資產持有，邁向以生產性收益為核心的資本結構創新階段，成為連結生產性加密資產價值與傳統資本市場估價體系的關鍵橋樑。

附註：進入 2025 年 11 月，新一輪加密市場下跌引發了 DAT 板塊自誕生以來最系統性的一次估值重定價。隨著 ETH、SOL、BTC 等核心資產在 10–11 月出現 25–35% 的快速回撤，以及部分 DAT 公司透過 ATM 加速擴錶所帶來的短期稀釋效應，主流 DAT 企業的 mNAV 普遍跌破 1。 BMNR、SBET、FORD 等都出現不同程度的「折價交易」（mNAV≈0.82–0.98），甚至連長期保持結構性溢價的 MicroStrategy（MSTR）也在 11 月出現 mNAV 短暫跌破 1 的情況，為 2020 年比特幣財庫戰略啟動以來首次。此現象標誌著市場從先前的結構性溢價期進入「資產主導、估價折現」的防禦階段。機構投資者普遍將此視為 DAT 行業的首次全面「壓力測試」，也反映資本市場正在重新評估鏈上資產收益的可持續性、財庫擴表的節奏合理性以及融資結構對股權價值的長期影響。

SBET 與 BMNR 引領以太坊財庫化浪潮

在 2025 年第三季度，以太坊財庫化（ETH DAT）的市場格局初步確立。其中，SharpLink Gaming（NASDAQ: SBET）與 BitMine Immersion Technologies（NASDAQ: BMNR）成為兩家定義產業範式的龍頭公司。它們不僅複製了 MicroStrategy 的資產負債表策略，更在融資結構、機構參與度與資訊揭露標準上，實現了「從概念到製度」的躍遷，建構了 ETH 財庫週期的雙重支柱。

BMNR：以太坊財庫化的資本工程

截至 2025 年 9 月底，BitMine Immersion Technologies（BMNR）已確立其為全球最大以太坊財庫（Ethereum Treasury）的地位。根據該公司最新披露，其持有約 3,030,000 枚 ETH，以 10 月 1 日收盤價 $4,150/ETH 計算，對應鏈上淨資產約 $12.58 B（約 125.8 億美元）。若計入公司帳面現金與其他流動資產，BMNR 的總加密及現金持股約 $12.9 B（約 129 億美元）。

依此估算，BMNR 持有量約佔以太坊流通量的 2.4–2.6%，為市場上首個單一持有超 300 萬枚 ETH 的上市機構。 對應股票市值約 $11.2–11.8 B（約 112–118 億美元），推算 mNAV ≈ 1.27×，為目前所有數位資產財庫（DAT）類上市公司中估值最高者。

BMNR 的策略躍升與其組織重構密切相關。公司董事長 Tom Lee（前 Fundstrat 聯合創始人）在 2025 年中全面接管資本運營後，提出核心論斷：「ETH 是未來的機構主權資產。」在其主導下，公司完成從傳統礦業企業向「以 ETH 為唯一儲備資產、以 PoS 收益為現金流核心」的結構性轉型，成為首家將主要經營企業的主要商業收益。

融資方面，BMNR 展現出罕見的融資強度與執行效率。公司在公開市場與私募通路同步擴充資金來源，為其以太坊財庫策略提供了長期彈藥。這一季度，BMNR 不僅刷新了傳統資本市場的融資節奏，也奠定了「鏈上資產證券化」的製度化雛形。

7 月 9 日，BMNR 透過 Form S-3 註冊聲明，與 Cantor Fitzgerald 和 ThinkEquity 簽署「At-the-Market（ATM）」發行協議，初始授權額度為 20 億美元。僅兩週後，7 月 24 日，該公司在 SEC 8-K 文件中披露將該額度上調至 45 億美元，以應對市場對其 ETH 財庫模式的積極響應。 8 月 12 日，本公司再次向 SEC 提交補充說明，將 ATM 總額度提升至 245 億美元（新增 200 億美元），並明確資金用途為購入 ETH 及擴展 PoS 質押資產組合。

這些額度代表 BMNR 獲得的 經 SEC 批准可持續市價發行股票的上限，並不等同於實際募集現金。

在落地資金層面，公司已完成多筆確切交易：

• 2025 年 7 月上旬，完成 2.5 億美元 PIPE 私募，為初期 ETH 建倉提供資金；

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