無近憂 有遠慮——近期通脹走勢及影響

趙建?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

【核心觀點】

在豬周期的帶動下，市場普遍預期CPI可能到年底重回“2”時代，有些機構甚至認為會快升到3%。我們認為，僅僅豬肉供給端的生產缺口並不足以大幅度提升通脹水平，在國內實體經濟和國際大宗商品雙重低迷下，CPI很難超過2%，仍然屬於溫和通脹范疇。但過去一年寬鬆的貨幣政策累積的流動性勢能，經過一段時間的時滯，可能在明年下半年產生一定的通脹壓力。

從影響效果來看，通脹抬頭會:

一、壓縮貨幣政策降息空間，但不會引起貨幣寬鬆政策基調突變。

二、從分母端壓制股票估值中樞。通過梳理2001至今的時間序列數據，我們發現通脹對股票價格的影響取決於不同的宏觀情形。在實體經濟沒有起色，股票價格靠分母(折現率)和寬鬆政策驅動的情形下，政策負沖擊效應占主導，因此通脹回升會壓制股票價格中樞。而由於重定價剛性帶來的實際利率下降(名義利率-通脹率)，對股票價格的抬升作用(買股票防通脹)在當前情形下異常微弱。

三、對債券市場沖擊要比股票市場小，取決於投資者的資產偏好和政府的政策偏好。通脹抬頭雖然對債市是負面沖擊，但是考慮到由於資本市場波動帶來的風險偏好下降(股市資金回流債市)，以及地方債務置換條件下政策層對流動性的呵護(定向寬鬆)，下半年通脹抬頭對債券市場的負面沖擊應該能得到有效對沖，若美元加息等外部影響有限，債市受到的通脹上升沖擊會小於股票市場。

四、考慮到貨幣政策寬鬆空間受限，貨幣市場資金價格有見底回升的趨勢，商業銀行資金業務和資產負債管理應嚴密關注利率風險，靈活調整久期結構，關注利率債和信用債的結構性交易機會，適度提高資產敏感度缺口。

一、近憂:僅豬肉供給缺口難以產生持續劇烈影響

在其它消費品穩定的情況下，豬周期對中國CPI的走勢具有決定性作用，今年6月豬肉價格對CPI同比拉動0.2個百分點。我們認為當前豬肉價格的飛漲，主要來自於供給端產出緊縮帶來的供應不足，在需求端保持穩定的情況下，隨著供給量的回補，豬肉價格和CPI上漲壓力會得到緩解。

從指標來看，仔豬、生豬和豬肉價格同時快速上漲。截至7月下旬，仔豬較年初上漲123.1%，生豬與豬肉價格3月至今漲勢已累計分別上漲52.2%、31.0%，6月仔豬、生豬、豬肉價格已接近2011年6月水平(當時CPI同比6.4%)。

從供給端來看，供給缺口持續擴大。以豬糧比為例，按照我國相關經驗，生豬價格和玉米價格比值在6:1，生豬養殖基本處於盈虧平衡點。而2014年以來一直到2015年6月初長期在6以下，生豬養殖處在一個浮虧的階段。受此影響生豬存欄量持續下降，2015年6月生豬存欄量已將至低點3.8億頭，生豬存欄量環比、同比數據持續下降，2015年6月生豬存欄量同比下降10%，環比下降0.4%。

從需求端來看，我們沒有看到出現明顯改善的條件，豬肉需求指數及居民可支配收入等反應消費能力的指標，並沒有表現出與豬肉價格快速上漲相匹配的趨勢。

除了供給缺口，季節性因素也起著較大的作用。從近兩年的豬肉價格走勢來看，7-8月是豬肉價格的高峰期，這意味著9月過后，豬肉價格的增長勢能可能減弱。

同時，國內去產能帶來的生產資料價格通縮，與國際大宗商品價格持續下跌，對通貨膨脹也形成有力壓制，使得短期內不具備強通脹的可能。

二、遠慮:貨幣寬鬆長期可能引致通脹隱患

自去年以來，央行開啟了寬鬆政策的頻道，經過多次“降準+降息”組合，一年多的時間里積累了一定量超發貨幣。超發貨幣對通貨膨脹的傳導存在一定的時滯，一般來說10個月左右，但是由於中國經濟當前存在著流動性陷阱、風險資產超配、傳導機制不順等結構性問題，寬貨幣向通脹率的傳導時滯可能更長，我們認為大約在15個月左右，主要原因為:

一是流動性陷阱仍然存在，貨幣市場和信貸市場之間的頻道存在較大的摩擦；銀行風險偏好仍然較低且惜貸現象仍存，貨幣通過信貸市場進入實體經濟的速率減慢，從而貨幣市場的流動性無法快速支撐商品市場的通貨膨脹上行。

二是資產設定效應和虧錢效應抑制消費需求。去年以來股債雙牛吸引了大量的投資資金，尤其是股票市場的賺錢效應，使得人們擱置消費計劃轉而將貨幣投放於資本市場。當前資本市場出現大波動，投資者財富損失較為嚴重，賺錢效應變為虧錢效應，這可能導致三方面的后果:第一是資產設定效應，如果股票的風險上升，投資者會調整資產設定組合，增加貨幣性資產，市場普遍認為下半年在資本市場資金回流的效應下，貨幣市場走牛的概率較大。第二是負的財富效應，也就是投資虧損抑制消費需求；第三是消費對投資的替代效應，風險偏好下移使人們不再投資股票等風險資產，在通脹預期提高的情況下提高消費量。綜合考慮，我們認為，資產設定效應和虧錢效應在當前形勢下占主導，因此寬貨幣向通脹的傳導仍然較難。

三是在系統性風險預期沒有完全解除的情況下，人們持有貨幣的預防性需求可能在繼續提高。寬鬆貨幣政策注入的貨幣如果在人們手中轉化為預防性需求，就會大大降低貨幣流通速度，從而抑制貨幣向物價的傳導。考慮到下半年美元加息，全球金融經濟不確定性提高，加上國內債務風險和資本市場風險加劇，人們持有貨幣的預防性需求較高，這會進一步拉長政策傳導時滯。

在上述條件很難滿足的情況下，當前超發貨幣向通貨膨脹的傳導效率仍然較弱，因此時滯會較過去長。從歷史數據來看，2007年以來超發貨幣大致經過3-4輪尖峰期，最終傳導至CPI數據上的時滯，各輪略有不同。2007年貨幣高速增長導致2008年年初CPI同比一度到8.7%，傳導時滯為半年；2010年受豬周期干擾，傳導時滯為16個月左右，2011年7月CPI同比達到6.5%，2013年傳導時滯在12個月左右。考慮到傳導機制的效率問題，我們認為本次傳導時滯可能在15個月，因此3%左右的CPI大概率會出現在2016年下半年。如果此段時間經濟沒有出現明顯好轉，那么就會存在較大的滯漲風險。

三、通脹抬頭對貨幣政策、股票市場和債券市場的影響

(一)壓縮降息空間

自去年下半年存欄生豬進入快速去產能周期，CPI也被拉入下降趨勢，這為寬鬆的貨幣政策尤其是價格型工具留足了空間，央行也在去年開始進入降息-降準輪番實施的寬鬆頻道。但隨著今年生豬去產能告一段落，豬肉價格帶動CPI開始穩步上升，央行降息的空間也隨之被壓縮。我們觀察到，FR007-1年互換利率與基準存款利率之間的利差不斷升高，按照以往的經驗，在遠期利差升高過程中，為了保持管制利率與市場利率在容忍區間內基本平衡，央行一般不會降息，只有在遠期-即期利差下降的過程中，才會保持降息政策(見圖8)。考慮到通脹預期的影響，我們認為遠期利差半年到一年內很難下降，這降低了央行降息的空間。當然，通脹預期也不會引起貨幣政策由松向緊的突變，上周央行表示，由供給缺口導致的部分商品價格上漲並不是貨幣政策調控的重點，這從另一個角度說明政策層對此次通脹抬頭並沒表現出太大的憂慮。

圖8 掉期利差與央行降息 (數據來源:wind，平安銀行戰略部整理)

(二)壓制股票價格中樞

圖9 通貨膨脹與股票市盈率 (數據來源:wind，平安銀行戰略部整理)

通過整理2001年以來的時間序列(見圖9)，我們觀察到通貨膨脹和股票價格之間的關係，取決於宏觀經濟運行的不同階段。在經濟內生上行期(沒有政府政策刺激)，通貨膨脹與股票價格一般是“落霞與孤鶩齊飛”，兩者的走勢保持一致，比如2004-2007年之間，主要原因是經濟上行期，上市公司估值主要靠分子驅動(營業收入)，通貨膨脹在一定程度上可以帶動上市公司銷售收入，且會引起資產設定調整(買股票防通脹)。而在經濟內生下行期，通貨膨脹與股票價格往往是負相關的關係，主要是因為經濟內生下行期，貨幣和財政政策一半都雙寬鬆，貨幣快速增長帶來了通脹壓力，但上市公司的利潤卻沒有明顯改善，主要靠分母(折現率)驅動估值，這就對通脹比較敏感，若通脹下行意味著貨幣寬鬆利率中樞下移，從而股價會升高。比如2008-2011年間，雖然中國經濟保持了高速增長，但由於本階段的經濟增長主要來自於政府政策的外生拉動，此時通貨膨脹較高，但股票價格卻處於下跌階段。2012年下半年至今，通脹與股價之間的這種反向關係更加明顯，並且我們認為在未來一到兩年很難改變。

(二)對債券市場影響有限

圖10通貨膨脹與債券指數 (數據來源:wind，平安銀行戰略部整理)

仍然從歷史數據來看(見圖10)通貨膨脹對債券市場的影響，我們發現自2012年以來，除了2013年受到“錢荒”因素干擾外，通貨膨脹對債券市場的影響主要遵循經典情形，即兩者之間互為鏡像、走勢相反。按照這個邏輯，未來一段時間，在通貨膨脹抬頭的情形下，債券市場應該受到壓制。但是考慮到其它因素:第一，資本市場去杠桿、去泡沫帶來的資金回流；第二，風險形勢依然嚴峻，繼續將商業銀行的風險偏好鎖定在較低的水平，加上面向資本市場的同業業務減少，商業銀行投資債券的需求會上升；第三，地方債務置換需要寬鬆的債券市場環境，預計下半年政府會加大對債券市場的流動性呵護。考慮到這三個方面，我們認為通脹抬頭對債券造成的價格型壓力，會被政策層的數量型擴張對沖，總體上對債券市場影響不大。

四、結論

綜上分析，在國內實體經濟和國際大宗商品雙重低迷的形勢下，我們認為下半年通脹率很難突破2%，仍然屬於溫和通脹范疇，但在長期內仍然存在通脹隱患。

通脹抬頭對貨幣政策和金融市場的影響:壓縮貨幣政策降息空間，但數量型工具依然寬鬆；壓制股票價值中樞，但對債券市場影響不大，下半年由於股票市場災后重建壓抑風險偏好，政策層會繼續加大流動性呵護，債券市場保持平穩的概率較大，但不排除提前進入剛兌爆破期。

考慮到貨幣政策寬鬆空間受限，利率中樞有見底回升的趨勢，建議資金業務和資產負債管理關注利率風險，靈活調整久期結構，關注利率債和信用債的結構性交易機會，適度提高資產敏感度缺口。

(作者系平安銀行戰略部宏觀研究中心負責人，聞道智庫發起人，金融學博士后，山東大學碩士生導師，新華社特約分析師，人民日報海外網專欄作家。本文不代表所屬單位觀點。)

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