2025年9月BTC算力市場全景回顧

本期報告將全面剖析2025年9月比特幣算力市場全景，重點聚焦算力波動、價格走勢、遠期合約參與度及交易活動，並對市場動態進行深度解析。

本文摘要

• 算力進入澤哈希時代: 9月2日，比特幣7日平均算力突破1ZH/S(每秒102次哈希)，標誌着工業級挖礦進入新量級

• 挖礦難度持續攀升: 9月網路難度環比上漲6.7%至歷史新高，平均出塊時間達9分8秒，表明實際算力較目標高出約9.6%

• 挖礦收益雙雙下滑: 美元計價的算力價格下跌7.8%至52.06美元/PH/天，而BTC計價的遠期銷售表現優異，即使1個月遠期也能帶來額外7%收益

• 遠期預期不容樂觀: 未來六個月的算力遠期合約價格已跌至45.54美元(或0.00041BTC)/PH/天，反映市場預期算力增長將持續壓縮利潤空間

2025年9月現貨算力價格及其構成要素

自7月以來挖礦經濟持續走低，9月這一趨勢仍在延續。美元計價的哈希價格均值為52.06美元（-7.8%），BTC計價的哈希價格均值為0.00046 BTC（-6.2%）/PH/s/天。此趨勢主要源於月均網路難度攀升6.7%至歷史新高。另一方面，BTC價格小幅下跌1.7%，交易手續費雖增長8.2%，但以BTC計價仍處於歷史低位附近。

平均哈希算力及其構成（環比變化） | 2025年7月 – 2025年9月

美元算力價格9月初為每PH/s/天53.19美元，月末降至50.60美元。當月價格區間在48.71至54.69美元之間波動，月均值為52.06美元，環比下跌7.8%。

美元哈希價格指數 | 2025年9月

BTC均價在9月小幅下跌。月初價格為108,579美元，9月18日攀升至約117,301美元的局部峰值，隨後在下半月持續回落，最終收於113,765美元。當月BTC均價為113,009美元，環比下跌1.7%。

網路難度在9月持續攀升並創下新高。隨著 9月5日（+4.89%）和9月18日（+4.63%）兩次正向調整後，難度值已上升至142.34T的歷史峰值。礦工實際經歷的月均難度值達137.75T，較8月的129.05T上升6.7%，創四月以來最強增幅。

BTC價格與網路難度 | 2025年9月

積極的難度調整源於區塊生成時間快於目標值。9月30天中有26天（87%）的平均區塊生成時間低於10分鐘目標值，當月平均每區塊生成時間為9分8秒。

BTC區塊生成時間 | 2025年9月

9月份平均出塊時間縮短至9分8秒，表明礦工投入的算力較網路目標值高出約9.6%。 這意味著礦工通過部署新礦機、提升運行時長與效率，或減少限產措施，促使整體SHA-256算力增長，從而引發難度上調。這一趨勢已在10月1日的新一輪調整中得到延續——網路難度再度上升5.97%至150.84T，創下當前歷史新高。

夏季期間，德州電力可靠性委員會（ERCOT）的"四時段峰值（4CP）計劃"成為影響全網難度與算力的關鍵因素。該計劃統計6月至9月電網負荷最高時段（通常為酷暑工作日的傍晚）的大型工業用戶用電量。這些時段記錄的用電峰值將作為基準，直接決定用戶次年的輸配電費用。為規避額外成本，眾多德州大型礦工會在潛在4CP時段主動限產，其影響極為顯著：在難度周期內，全球約有6-7%的算力會在高風險時段完全停止運行。

而當電網需求遠低於當月4CP峰值時，礦工則持續運行（甚至超頻）以最大化收益。下圖清晰展現了這一動態規律：

4CP：廉價電力與更高難度調整 | 2025年6月 – 2025年9月

2025年6月至9月期間，估算 4CP 機制可解釋難度調整變異性的近半數（R²≈0.49）。當網路運行時間有4%或更多（≥4%）低於滾動月度4CP高水位線時，後續的難度調整幅度就越高。換言之，電網負荷偏離4CP基準值的程度越顯著，礦工維持運行的規模就越大。

9月鏈上交易手續費出現自5月以來首次回升。 以比特幣本位計算，礦工日均單區塊手續費收入達0.027 BTC，較8月增長8.2%，但仍居2011年11月以來次低水平。受比特幣價格小幅回調影響，美元計價手續費增幅相對溫和：日均手續費收入報3,052美元（8月為2,904美元），漲幅為5.1%。整體來看，手續費占區塊獎勵比重從前期0.80%微升至0.86%。

BTC交易手續費 | 2025年7月 – 2025年9月

以BTC計價的算力價格在9月主要反映了網路難度調整。算力價格從月初的0.00049 BTC/PH/天開始，隨著9月5日和9月18日兩次難度上調而跌至0.00044 BTC。全月比特幣算力價格均值為0.00046 BTC/PH/天，環比下降6.2%。

BTC哈希價格指數 | 2025年9月

9月份期間，能效低於19 J/TH的礦機群每小時每兆瓦算力收入約為128美元，而能效在19-25 J/TH區間的礦機收入為99美元，25-38 J/TH能效區間的礦機收入則為68美元。由於新一代礦機群能夠創造更廣闊的營運利潤空間，從單位算力收益角度考量，礦工具有強烈動機部署這類高效設備，這一趨勢將持續推動全網算力增長。

能源哈希價格指數 | 2025年9月

儘管挖礦經濟持續走弱，上市礦企股票卻在9月迎來新一輪市場關注。自9月9日起，算力指數旗下的比特幣礦業股票指數突然啟動上漲行情，反映出市場資金正重新湧入該板塊。

這一市場動向可能標誌着情緒轉變、價值重估，或是兩者共同作用的結果。在算力價格持續承壓、網路難度頻創新高的背景下，此類買盤或蘊含投機屬性——可能受到降息預期升溫及美股風險偏好回升的推動。值得注意的是，部分特定礦企（特別是布局AI/高性能計算業務的標的）出現爆髮式行情，表明市場正在對這些營運商及資產進行價值重估。

值得注意的是，Hashrate Index的BTC礦業股票指數已突破2021年創下的歷史峰值。

BTC 礦企股票指數 | 2020年6月 – 2025年9月

哈希算力及構成要素統計摘要（日均值）| 2025年9月

2025年9月算力市場動態分析

9月算力市場的分析聚焦於兩個關鍵點：基於當月遠期算力定價，2025年9月算力合約在前期月份的交易情況，以及9月遠期曲線的變動趨勢。

下表展示了Luxor平台2025年4月至9月期間美元計價與BTC計價算力遠期市場的演變軌跡。行代表具體月度合約，列代表各交易月份。單元格數值顯示月度平均中間價，加粗顯示的主對角線數據除外，該數據代表各月份的實際現貨算力價格結算值。

本表同時匯總了2025年9月美元合約（彩色行）的交易歷史及當月遠期曲線（彩色列）。

美元算力遠期合約演變 | 2025年4月至2025年9月

本表同時匯總了2025年9月BTC合約的交易歷史（彩色行）與9月遠期曲線（彩色列）。

BTC算力遠期合約演變 | 2025年4月至2025年9月

註：圖表中所有數值均代表市場中間價，即Luxor非交割算力遠期市場最佳買入價與賣出價的中點。

下表展示了Luxor 可交付算力遠期（DF）與不可交付算力遠期（NDF）市場買賣雙方的參與者類型。9月期間，貸款方活躍於DF市場的買方，而公共及私營礦商則通過該合約進行遠期銷售、獲取融資並擴大算力規模。

由於DF涉及預付，其交易價格往往低於NDF，以此補償買方承擔的信用風險。我們認為DF相對於NDF的折價相當於基於算力的借貸市場中的利率。採用預付方式的DF買賣雙方可利用NDF鎖定固定殖利率（資本成本），從而規避算力價格波動風險。

該策略被貸款方（買入DF賣出NDF）用於獲取BTC計價收益，同時被礦工（賣出DF買入NDF）用於獲取非稀釋性融資。2025年9月期間，該殖利率（資本成本）處於8%-13%（年化）區間。

2025年9月算力合約交易情況

以美元計價，2025年9月合約使早期買方（提前4-5個月入場）和近期賣方（提前1-3個月入場）獲利。美元計價算力買方實質鎖定了固定算力成本。隨著算力市場反彈，最早入場者（4月或5月）獲利最為可觀——9月合約算力價格在7月達到58.16美元/PH/s/天，遠超其44.46-51.43美元/PH/s/天的固定成本區間。

2025年9月美元與BTC算力遠期合約表現 | 2025年4月至2025年9月

在BTC計價方面，賣方全面獲勝。早期遠期合約（4月）較現貨FPPS表現優異，收益高出9%，而後期對沖（5月至8月）也實現了6-8%的健康收益。即使是8月份的1個月遠期合約，也能帶來額外7%的BTC收益，凸顯出在網路難度和算力持續增長的背景下，預期與現實之間的錯位。比特幣計價賣方表現最優者當屬四月簽訂的五個月遠期合約，該合約鎖定了每日每PH/s 0.00050 BTC的固定礦池分潤率，而同期現貨FPPS分潤率在整個九月僅為0.00046 BTC。採用預付分潤模式的礦主甚至能立即獲得非稀釋性資本，僅需承諾在約定期限內交付算力。

下表對比了通過賣出2025年9月算力遠期合約與現貨FPPS挖礦的收益差異：其中一張表格展示美元收入結果，另一張則呈現總BTC產量。

1EH 美元對沖方案 | 2025年9月

1EH BTC對沖方案 | 2025年9月

下圖展示了多種滾動對沖策略相對於現貨FPPS挖礦的業績表現，按合約計價單位和對沖周期劃分，涵蓋過去一年（2024年9月至2025年9月）的數據：

滾動對沖策略 | 2024年9月至2025年9月

該對比顯示，在2024年9月至2025年9月期間，滾動式BTC計價對沖策略表現優異，其中5個月期（+11.5%）和4個月期遠期銷售（+7.7%）策略成效最為顯著。這些長期合約在定價時預判了網路難度上升和手續費低迷的環境，同時仍保持了BTC價格風險敞口。相對而言，美元計價對沖策略因BTC價格上漲，平均表現遜於現貨FPPS達-4.3%。

在2024年9月至2025年9月期間鎖定固定BTC礦池分成的礦工，更能抵禦算力難度提升與手續費低迷導致的算力價格下跌風險。採用預付分成模式的礦工則更進一步，通過前置收入實現增長。

註：這些數據僅用於演示目的，不包含簽訂算力遠期合約相關的費用及買賣價差。儘管在上述時間段內賣出遠期合約表現良好，但必須認識到對沖通常是業務成本而非創收手段。對沖者甘願付出代價以換取確定性並獲得更可預測的現金流，這能提升估值、降低資本成本，最終吸引投資。

2025年9月算力遠期合約交易情況

下表兩份數據匯總了2025年9月期間，針對2025年10月至2026年2月後續五個月的算力遠期市場演變情況。行代表特定月度算力合約，列代表具體交易日。單元格數值顯示每日平均中間價，現貨價格除外。

美元算力遠期合約演變 | 2025年9月

BTC算力遠期合約演變 | 2025年9月

2025年10月至2026年2月期間，9月2日至9月30日，以美元計價的算力遠期合約下跌0-5%，因BTC價格與現貨美元算力價格同步走低。以BTC計價的合約跌幅更為顯著，達1-7%，反映出網路難度屢創新高導致BTC算力價格下挫。整個期間所有月度合約均呈現逆價差交易。

通過美元合約價值與BTC合約價值的比值計算，可推導出遠期市場隱含的BTC價格預期。整個9月期間，隱含BTC價格預期主要呈現正價差交易，且上漲1%-4%，反映現貨BTC市場對短期價格走勢的看漲情緒。

基於算力遠期市場的隱含BTC價格 | 2025年9月

若圍繞交易手續費進行假設，我們也能計算出遠期市場所反映的隱含網路難度變化及算力預期。在下表中，我們分別假設9月2日每區塊收取0.025 BTC交易手續費，9月30日每區塊收取0.030 BTC：

算力遠期市場隱含難度 | 2025年9月

算力遠期市場的隱含網路算力 | 2025年9月

註：數據基於2025年9月2日每區塊收取0.025 BTC交易費，以及9月30日每區塊收取0.030 BTC的假設。根據此項簡單分析，估計9月份市場對未來算力的預期有所提升，2025年10月至2026年2月合約的預期增幅在1%至8%之間。該區間上限主要由曲線前端（即極短期預期）驅動，此後該趨勢已逆轉。放眼更遠期，2026年2月合約上漲約1.5%，為算力增長的中期預期提供了更清晰的洞察。  

核心結論與前景展望

9月2日，比特幣網路算力的7日行動平均值突破了前所未有的 1 ZH/s（每秒1澤哈希）大關——相當於每秒進行10²¹次哈希運算。從算力價格視角看，當9月18日網路難度突破139.7T時，1澤哈希算力時代已真正被市場"定價"，這標誌着澤哈希量級的算力已成為未來區塊產出的基準假設。這一里程碑事件凸顯了比特幣網路安全性的持續強化與挖礦業的工業化進程。對礦工而言，1 ZH/s時代意味著競爭壓力將持續加劇，營運效率、規模效應與財務紀律變得比以往任何時候都更加重要。

進入10月後，挖礦市場出現顯著波動：10月1日的難度上調（+5.97%）推動網路難度升至150.84T的歷史新高，導致算力價格跌破50美元/PH/天。儘管比特幣在10月6日以約126,000美元刷新曆史紀錄，印證"上漲十月"的季節性規律，但隨後回落至111,000美元區間。預計未來數月全網算力仍將保持增長態勢。Luxor算力遠期市場數據顯示，未來六個月的算力價格預期已降至45.54美元（或0.00041 BTC）/PH/天。賣方當前可通過遠期合約鎖定該價格，而買方亦能藉此固定直至2026年3月的算力成本。

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來源：金色財經

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