【路博邁投信】投資長觀點-債券殖利率曲線型態更有利

Ashok Bhatia, 固定收益投資長

隨著投資誘因發生根本性的改變，債券殖利率曲線型態邁向正常化，已使債券市場對投資者更有利。

去年的這個時候，我們主張投資者該「起動 ‧『錢』行」，將投資組合中過多的現金作更有效益的運用。我們認為，持有現金所得的利息收益看來勢將減少。

投資者當時對股票的顧慮在於估值偏高，但結果股票市場回報達到雙位數。

債券在當時看來是相對較穩妥的選擇，有望帶來相對穩定的報酬結果。現金利率在隨後確實下跌，現在較一年前大約下降了一個百分點，但維持在高於預期的水準。轉而投資於短至中期債券雖然沒有帶來太大損失，但也沒有帶來顯著收益。

重要時刻

讓我們交由路博邁的股票團隊的同仁，闡釋如何在估值倍數又一年擴張之後布局股市。

對於固定收益來說，投資考量則較為簡單。在 2023-2024 年，債券與現金收益率一直存在差距，有時候甚至處於負值。踏入 2025 年，這息差再次回到正數。

儘管部分人認為美國聯準會在上週議息會議發出了較強硬的訊息，但投資者目前仍然預計當局在 2025 年將降息兩次，這將意味著債券與現金的息差將進一步擴大。就算在今天，妥善分散配置於美國國庫券、投資級債券和非投資級債券的投資組合，大約是 6% 上下的殖利率水準。

能夠買入殖利率較高的債券，固然改變了債市的投資氛圍，但債券與現金之間的息差與債券殖利率水平同樣起著重要的作用。過去兩年多以來，承擔債券風險的投資者首次獲得報償，而這標誌著債券市場動態已來到重要時刻。

投資誘因、心理和行為

債券殖利率曲線在過去兩年一直呈現倒掛型態，連帶改變了固定收益市場的投資誘因、心理和行為。

這既是眾多投資者寧可持有大量現金也不投資於債券的原因，但也使投資者進而採取下一步行動賣空債券變得更容易。

賣空債券的投資者會獲得現金利息，同時需要支付債券票息，並希望未來債券價格下跌。在常態情況下，債券殖利率曲線向上傾斜，賣空債券會產生成本；但當債券殖利率曲線向下傾斜，就像在 2023-2024 年般，賣空債券便會產生收益。

此現金流（來自現金利息與債券票息的正利差）提供了緩衝，讓賣空債券者更有耐性，能夠在債券價格上漲時持有較長的時間，這使整個市場動態有利於賣空債券的賣家而不利於債券買家。

回到常態

不過，這「利差」現已反轉，反過來成為債券買家的緩衝，讓其能夠在債券價格下跌時持有較長的時間；反觀賣空債券的賣家要支付成本來維持賣空部位，致使他們現在較有可能提早結束賣空操作。

我們認為，這趨勢應使債市動態回到較正常的情況，即需求一般能夠支持債券價格，而發生拋售時往往較劇烈，但維持時間較短且情況可控，如此不僅能夠吸引投資者從現金轉向債券，也提供了誘因鼓勵投資者更快地加碼投資，以把握任何債券殖利率上升的機會。

債券殖利率在今年 1 月中旬短暫飆升與這形態吻合。當前有很多原因使我們預期長期債券在 2025 年將出現更多波動，但預期都會是短暫的。總體來說，債券殖利率曲線型態恢復正常，將使廣泛市場動態再次較不利於賣空債券者，並對債券買家更有利。

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