一個陸股各自表述 高盛看多 大摩看空

高盛周一 (7 日) 發布題為《此時不衝何時衝？買進中國股票的 10 個理由》的投資策略報告，將滬深 300 指數目標價設在 4600 點。一天後，摩根士丹利發布題為《發改委提供能見度不夠導致市場情緒下降》的策略報告，將滬深 300 指數的目標價調降到 4000 點。

不同投行對股市持有不同觀點非常正常；有時即使同一家投行內部不同的研究小組也會有不同觀點。2008 年，里昂證券 (CLSA) 研究部的一個團隊認為來年中國經濟增速將只有 5.5%；但另一個團隊則認為應該高達 8%，它們還就此進行了一次面向客戶的公開辯論。

那麼，高盛和大摩策略團隊的分歧在哪裡？首先需要指出，大摩的報告晚一天發布，已經充分吸收周二 (8 日) 上午發改委新聞發布會、以及當天錯綜複雜的市場局勢所提供的資訊。它的主要論點是：發改委的新聞發布會提供的新增資訊能見度不足，尤其是在提振消費者信心和清理房地產庫存方面沒有提供詳細計劃。所以，它認為此刻市場估值水準已經充分體現了對當前經濟刺激措施的期望，進一步上升的空間很小；接下來需要密切關注住房銷售、零售、信貸等宏觀經濟數據，以做出進一步的評估。

早在周二之前，大摩對中國宏觀經濟和資本市場就明顯比較保守。它與高盛的一個基本差異就是：前者對經濟刺激措施的範圍和深度較為謹慎，後者則十分樂觀。高盛周一提出的報告，10 個理由中有 5 個都是在講政策；除了已經公布的政策，它甚至引用未經證實的媒體報導，宣稱更多政策已經在路上了。

高盛認為應該大膽兌現政策預期，「此時不衝何時衝」；大摩則認為只有進一步觀測宏觀數據才能驗證該不該衝。前者算是所謂「賠率思維」，即現在衝進場的賠率明顯比較高，一旦賭對獎勵很大；後者則是所謂「勝率思維」，即認為現在的勝率還不夠大，應該等到十拿九穩的時候再說。

觀察這兩份策略報告可以發現：高盛對貨幣政策、尤其是銀行流動性對股市的影響尤其重視；大摩則沒那麼重視。高盛提出，人行目前對股市提供的支持是「史無前例」和「打破常規」，包括價值 5000 億人民幣的互換便利、價值 3000 億人民幣的再貸款，以及對併購和大股東增持行為的專案貸款扶持。它也進一步指出，日本的經驗告訴我們，即使通貨緊縮和經濟下行勢沒有改變，股市也完全可以出現一波大漲。

歷史一再證明，經濟政策「U 型反轉」之後，股市從谷底反彈的漲幅一般會超過 30%，平均漲幅會達到 85%。現在只是開始。高盛在報告中的原文是 「企業利潤上修不是支持上漲的核心因素」。