【萬寶投顧】普徠仕觀點—走在趨勢前：市場的聖安地列斯斷層式波動

作者
Arif Husain 
固定收益投資長 
固定收益部門主管

關鍵觀點

• 日本央行的貨幣緊縮政策及其對全球資本流動的影響遠非簡單，在未來幾年內將產生重大影響。
• 儘管日圓升值和擁擠交易被用來解釋八月初的市場波動，我認為這只是某種現象的開始，而非結束。
• 從日本國內的角度看，適度上升的日本殖利率可能會在長期吸引大量資金回流到國內。

夏季流動性薄弱，加上市場上擁擠的槓桿部位，為潛在的市場震盪埋下了隱患。因此在八月初，只需一個火花便引發了極端的波動性衝擊。日本央行（BoJ）收緊貨幣政策的行動成為了這次事件的催化劑。

日圓套利交易

在近期的普徠仕董事會會議上，一位董事打趣說，在過去幾天內，他們突然成為了「日圓套利交易」的專家。許多人將市場崩盤和芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）飆升的原因歸咎於這些槓桿部位。依我看，雖然日圓套利交易確實有影響，但更多的是事後合理化的說法，而非波動的真正驅動力。將日圓套利交易當作替罪羊，忽略了一個更大、更深層次的趨勢開端。

在 2023 年與客戶交談時，我有時把日本央行比作金融界的聖安地列斯斷層。當時或許言之過早，但我相信我們剛剛目睹了該斷層的首次移動，未來還會有更多變化。。

日央鬆綁對殖利率曲線的干預

日本央行已開始逐步提高利率，還放鬆了其殖利率曲線控制政策，該政策透過購買日本政府債券（JGB）來實質上限制殖利率。

日本央行將其基準利率的上限從 3 月的 - 0.1%（自 2016 年初以來的水平）上調至 0.1%，並於 7 月底再次升息，將上限提高至 0.25%。

在 6 月的政策會議上，日本央行表示，未來一到兩年內「顯著」減少其每月 6 兆日圓的資產購買規模。7 月的會議上，日本央行更進一步表示，將逐步減少購買速度，目標是在 2026 年初將目前的每月購買量減半。然而，由於日本需要大量發行 JGB 以資助財政赤字，央行可能不會停止購買或像聯準會自 2022 年 6 月以來那樣，透過不再將到期債券的本金再投資來縮減其資產負債表。

在這樣的背景下，不出所料，JGB 的殖利率一直在上升。8 月底，對沖至美元的 30 年期 JGB 的殖利率超過了 7%。相比之下，30 年期美國公債的殖利率約為 4%。在美國的信貸市場上，必須將信用評級降至低投資級別甚至非投資級別，才能匹配對沖至美元的 JGB 殖利率。在一個大規模債務發行、不同債券競相爭奪有限資金的世界裡，殖利率至關重要！

更高的殖利率吸引日本投資者回流日本國債…

從日本國內的角度來看，如果適度上升的日本殖利率在長期內吸引大量資金回流國內怎麼辦？某種程度上，更高的日本殖利率可能會吸引該國龐大的壽險和養老金投資人回流至 JGB，而非其他高質量的政府債券，如美國公債和德國公債。實際上，這將改變全球市場的需求結構。我認為，對 JGB 的增持將受益於該變化。

…… 並離開美國與德國公債市場

在我看來，對美國公債的相應減持將因日本機構投資人撤出美國並回流日本而對公債殖利率產生上升壓力。其他因素 (如美國財政狀況惡化及隨之而來的新公債發行量創高) 也使我預期美國長期殖利率將上升。

加速的通膨或將使日央更緊縮

當然，這一策略並非沒有風險。在日圓持續疲軟或工資意外強勁成長的情況下，日本下半年通膨可能會高於預期。這可能會導致日本央行在 10 月會議上再次升息並進一步放緩資產購買。

其他條件相同下，日圓疲軟可能會促使日本央行更快速地緊縮政策。但其他成熟市場央行的降息將在一定程度上抵消這一影響。2024 年初，日圓兌美元貶至自 1980 年代中期以來的最低點，兌歐元則是自 1998 年歐元區貨幣誕生以來的最低水平。然而，由於聯準會似乎急於降息，而歐洲央行已開始放鬆政策，日本央行在使日本利率更具競爭力方面不會面臨太大壓力。

資金流轉向預示順風因素逐漸消失

總體而言，雖然日圓套利交易再次成為方便的解釋，我的感覺是，8 月 5 日的廣泛市場波動是某種變化的開始，而非結束。日本央行的緊縮政策及其對全球資本流動的影響遠非簡單，但在未來幾年將產生重大影響。然而，考慮到其他總體趨勢，如多個成熟國家無法持續的財政擴張，波動不應成為震驚，而應是常態。

換句話說，自全球金融危機以來，投資人受惠於多個有利因素。不論是否情願，風向已經改變，未來幾年可能會更加艱難。隨著日本央行緊縮政策所帶來的全球資本流動變化，精明的投資人應該認識到這些影響。

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