DeFiance Capital創辦人：Aave價值被嚴重低估，其具備巨大的成長潛力

鏈上借貸是加密產業最重要的市場之一，而作為該市場無可爭議的領導者，Aave 擁有極強的競爭障礙和用戶黏性。我們認為 Aave 的價值被嚴重低估，它具備巨大的成長潛力，而市場尚未意識到這一點。

2020 年 1 月，Aave 登陸以太坊主網，今年是其上線第 5 年。如今，Aave 是最大的借貸協議，活躍貸款總額 75 億美元，是第二名 Spark 的 5 倍之多。

協議指標持續成長，超過前一周期高點

Aave 也是少數指標超越2021 年牛市水準的DeFi 協定之一。例如，其季度收入已超過 2021 年第四季的牛市高峰。尤其引人注目的是，即使在 2022 年 11 月到 2023 年 10 月的市場盤整期，Aave 的收入仍加速成長。隨著市場在 2024 年第一季和第二季回暖，Aave 動能不減，季增達 50-60%。

年初至今，得益於存款增加以及WBTC 和ETH 等基礎資產價格上漲，Aave 的TVL（總鎖倉價值）幾乎翻了一番，恢復至2021 年周期峰值的51% 。這表明 Aave 相較於其他頭部 DeFi 協議更具韌性。

強勁的獲利表現反映產品與市場高度契合

Aave 的收入在上個週期達到峰值，恰逢 Polygon、Avalanche 和 Fantom 等多個智能合約平台為吸引用戶和流動性大量發放代幣激勵之際。這帶來了不可持續的投機資本和槓桿水平，放大了多數協議的收入數字。

今天，主鏈的代幣激勵已枯竭，Aave 自身的代幣激勵也降到可忽略不計的水平。

這顯示過去幾個月的指標成長是有機且可持續的，核心動因是市場投機活動回暖，這推高了活躍貸款和借款利率。

此外，即使在投機活動減弱的時期，Aave 也展現了推動基本面成長的能力。在 8 月初全球創投之際，Aave 的收入依舊堅挺，得益於其在貸款償還過程中成功收取了清算費用。這證明了 Aave 具備在不同抵押品和多鏈環境中抵禦市場波動的能力。

雖然基本面強勁復甦，Aave 市銷率仍處於三年來最低水平

儘管過去幾個每月指標強勁復甦，但Aave 市銷率僅17 倍，處於3 年來最低水平，遠低於同期62 倍的中位數水準。

Aave 可望加強在去中心化借貸領域的霸主地位

Aave 的競爭優勢主要體現為四點：

· 協議安全管理記錄良好：多數新借貸協議在營運初期都會遭遇安全問題。迄今為止，Aave 未發生過重大的智慧合約級安全事件。強大的風險管理能力帶來的良好安全記錄往往是 DeFi 用戶選擇借貸平台時的首要考慮，對於手握大量資金的巨鯨用戶尤其如此。

· 雙邊網路效應：DeFi 借貸是一個典型的雙邊市場。存款人和借款人構成了供需兩側。一邊的成長會帶動另一邊的成長，後來者會越來越難追趕。此外，平台整體流動性越充裕，存款人和借款人的流動性進出越順暢，平台對大額資金用戶的吸引力就越強，進而刺激平台業務的進一步成長。

· DAO 管理有方：Aave 協定已全面實施基於 DAO 的管理模式。相較於中心化的團隊管理模式，DAO 涉及更全面的資訊揭露和更徹底的社區討論。此外，Aave 的 DAO 社群匯集了一批治理水平較高的專業機構，如頂級風險管理服務商、做市商、第三方開發團隊、財務顧問團隊等。這種多元化的參與者結構為平台帶來了活躍的治理參與。

· 多鏈生態定位：Aave 已部署於幾乎所有主流EVM L1/L2，並且在除BNB Chain 外的所有部署鏈上，TVL 均保持領先。即將推出的 Aave V4 版本將打通跨鏈流動性，進一步彰顯其跨鏈流動性優勢。詳見下圖：

改革代幣經濟學，促進價值累積，消除削減風險

Aave Chan Initiative (ACI) 剛發起了一項旨在改革AAVE 代幣經濟學的提案，希望引入收益分享機制來增強代幣實用性。

第一個重大轉變是消除調動安全模組時 AAVE 被削減的風險。

● 目前，安全模組中AAVE 代幣（stkAAVE - 2.28 億美元TVL）及AAVE/ETH Balancer LP 代幣（stkABPT - 9,900 萬美元TVL）的質押者面臨代幣被削減的風險——以彌補短缺事件。

● 然而，由於 stkAAVE 和 stkABPT 與累積壞帳的抵押資產之間缺乏相關性，它們並不是理想的保障資產 (coverage asset)。在這類事件中，AAVE 的賣壓也會反過來降低保障水準。

● 基於全新的 Umbrella 安全模組，stkAAVE 和 stkABPT 將被 stk aToken 取代，首批為 aUSDC 和 awETH。 aUSDC 和 awETH 供應者可以選擇質押資產，以在藉款人支付的利息之外賺取額外費用（包括 AAVE、GHO 和協議收入）。這些質押資產在短缺事件中面臨削減和銷毀風險。

● 此安排將同時讓平台使用者及 AAVE 持有者受益。

此外，收益分配機制將進一步提升對 AAVE 的需求。

● 引進Anti-GHO

○ 目前，stkAAVE 使用者鑄造和借入GHO 時可享受3% 的折扣。

這將被新的「anti-GHO」代幣取代，該代幣由鑄造 GHO 的 stkAAVE 持有者產生。其產生是線性的，與所有 GHO 借款人累積的利息成正比。

○ 使用者可領取anti-GHO，並有兩種使用方式：

■銷毀Anti-GHO 以鑄造GHO，可用於免費償還債務

■ 存入GHO 安全模組以取得stkGHO

○ 這增強了AAVE 質押者與GHO 借款人之間的利益一致性，並將成為廣泛收益分享策略的第一步。

● 銷毀和分配計畫

○ Aave 將允許把淨超額協議收入重新分配給代幣質押者，但須符合以下條件：

■ Aave Collector 淨持有量等於過去30 天內兩個年度服務商的經常性成本。

■ Aave 協議的 90 天年化收入達到年初至今協議所有支出（包括 AAVE 收購預算及 aWETH & aUSDC Umbrella 預算）的 150%。

由此，Aave 協議將開啟一項持續的 8 位數回購計劃，隨著協議繼續增長，回購規模也將水漲船高。

此外，AAVE 的流通幾乎已達完全稀釋狀態，未來也不會有大規模的供應解鎖，與此形成鮮明對比的是，近期有一些代幣發行由於低流通量和高完全稀釋估值（FDV），在代幣生成事件（TGE）階段出現嚴重的價值流失。

Aave 有望實現顯著成長

Aave 後續有多個成長驅動因素，憑藉其目前的優勢地位，預期將從加密貨幣作為資產類別的長期成長趨勢中受益。從基本面來看，Aave 有多個營收成長途徑：

Aave v4

Aave V4 將進一步提升其競爭力，協助其吸引下一波十億用戶加入DeFi。首先，Aave 將致力於透過建構統一流動性層，徹底革新 DeFi 的互動體驗。透過實現跨多個網路（包括 EVM，最終也會包括非 EVM）的無縫流動性訪問，Aave 將簡化跨鏈借貸流程。統一流動性層也將深度整合帳戶抽象化（Account Abstraction）和智慧帳戶（Smart Accounts），讓使用者可以管理多個孤立資產的部位。

其次，Aave 將透過擴展更多鍊和引入更多資產類別，提高平台的可訪問性。今年 6 月，Aave 社群投票支持了協議在 zkSync 上的部署。這是 Aave 登陸的第 13 個區塊鏈網路。接著在 7 月，Aptos 基金會發出了一份在 Aptos 上部署 Aave 的提案。若提案獲批准，這將是 Aave 首次進入非 EVM 網絡，這也將進一步鞏固其作為真正的多鏈 DeFi 巨頭的地位。此外，Aave 還計劃探索整合基於 RWA 的產品，這些產品將圍繞 GHO 構建，預計將傳統金融與 DeFi 連通，吸引機構投資者，為 Aave 生態注入大量新資本。

這些發展最終催生了 Aave Network，網路將成為利害關係人與 Aave 協定互動的核心樞紐。 GHO 將用於支付費用，AAVE 將充當去中心化驗證者的主要質押資產。鑑於 Aave Network 將開發為 L1 或 L2 網絡，我們預計市場將對其代幣進行重新估值，以反映此新的基礎設施層的價值。

成長與BTC 和ETH 作為資產類別的成長呈正相關

今年，比特幣和以太坊ETF 閃亮登場是加密貨幣普及過程中的重要分水嶺，藉此，投資者得到了一種傳統且受監管的工具，可輕鬆獲取數位資產敞口，並規避直接持有這些資產伴隨的複雜性。透過降低參與門檻，這些 ETF 有望吸引來自機構和散戶的大量資本，推動數位資產進一步融入主流投資組合。

對Aave 來說，加密市場的整體成長是利好因素，因為其資產組成中逾75% 屬於非穩定資產（主要是比特幣和以太坊衍生資產） 。因此，Aave 的 TVL 和營收成長與這些資產的成長直接相關。

成長與穩定幣供應掛鉤

未來Aave 還有望受益於穩定幣市場的增長。鑑於全球央行步入降息週期的訊號愈發清晰，投資人尋找收益來源的機會成本將隨之降低。這或將激勵資本從傳統金融收益工具中流出，轉向 DeFi 領域的穩定幣 farming，以獲取更高收益。此外，在多頭市場中，投資人風險偏好提升，逐險行為更為普遍，將進一步刺激 Aave 等平台上的穩定幣借貸活動。

總結

重申一下，對於去中心化借貸領域持續壯大的領導者Aave的前景，我們持樂觀態度。我們進一步闡述了驅動其未來成長的核心要素，並剖析了每個要素如何進一步擴展。

我們也相信，憑藉強大的網路效應以及卓越的代幣流動性和可組合性，Aave 將繼續鞏固並擴大其市場主導地位。即將到來的代幣經濟學升級將進一步提升協議的安全性，並增強其價值捕獲能力。

近年來，市場將所有 DeFi 協議一概而論，並將它們視為成長潛力受限的資產類別進行定價。這現象從 Aave 的 TVL 和營收穩定上行而估值倍數逆勢下行便可見一斑。我們相信這種估值與基本面的錯配不會持續太久。 AAVE 目前在加密產業提供了上佳的風險調整投資機會。

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