中國決策層應警惕外資離場引發的“剪羊毛”悲劇

作者張小彩撰文指出，如果外資去意已決，撒食制造“春天”的辦法只能使他們在股市高位套現，然后從匯市以高人民幣匯率從容撤離，這相當與是對過去30年中國付出資源、環境、勞動力健康、以及全民創富熱情的沉重代價換來的成果的再一輪“剪羊毛”。這篇文章具有一定參考意義。

國際資本從來都是追逐春天的“候鳥”。過去30年中國經濟的高速發展和吸引外資的政策導向，使中國吸納了巨量的國際資金，中國央行也因此擁有了位列世界第一的外匯儲備。但當經濟減速時，外資撤離趨勢很難避免，這必然對國際收支和經濟穩定帶來影響。近來中國脫離經濟基本面瘋狂上漲的股市和逆市堅挺的人民幣匯率，很可能就折射著中國央行對這一問題的隱憂。但是，人造的春天留得住“候鳥”振翅欲飛的翅膀嗎？

前美聯儲主席伯南克不久前在上海的一個論壇指出，在資本賬戶開放的過程中，貨幣錯配是中國決策層的一大風險。他同時還提出了流動性的問題：“一個深化的金融市場意味著人們隨時可以把錢取出來。”

伯南克這話說得委婉但也直中要害。實際上，在資本賬戶尚未完全開放的當下，中國可能已經面臨著外匯資產流動性和貨幣錯配的巨大挑戰。

如果把中國央行看作一個國際性的商業銀行的話，從一定程度上說，外匯儲備實際上就是外國和中國企業、個人在這家國際性商業銀行的“外匯存款”。當中外企業和個人把外匯通過商業銀行存入央行時，央行把這些外匯納入自己的外匯儲備並給存款人開出“存款單據”，這個“存款單據”實際就是按當時匯率計算的等額的人民幣；中國企業和個人支取外匯有一定的限制，但fdi的外資企業可以隨時持“存單”（人民幣）換回並匯出自己存入的外匯，同時還可將他們在中國投資所得的人民幣換取外匯並匯出中國。正因此，當年中國政府第一次動用外匯儲備注資國有商業銀行時，一些金融專家疑慮重重，在他們看來，外匯儲備並非央行的資產，其中很大一部分是外國企業暫時存放在央行的“外匯存款”，對央行來說是可能隨時需要兌付的負債。

在經濟全球化的時代，很多國家希望利用外資發展經濟。但國家利用外資猶如企業借債，並非多多益善，至少有兩個因素要考慮，一是要考慮自身使用外資的能力和效益，底線是總體算賬不能賠本賺吆喝；二是要考慮經濟下行時外資撤出可能對本國國際收支、經濟穩定產生的沖擊。因此，為保持經濟健康穩定，符合經濟規律的做法是保持國際收支大致平衡。

而中國卻把外匯儲備視為國家實力的表現，不計成本地追求外匯儲備增加，忽視了自身利用外資的能力和效益，犧牲了國際收支平衡。具體而言，就是一面利用出口退稅等政策鼓勵出口，另一面用壓制人民幣匯率、外資企業稅收優惠等政策吸引fdi，使中國在自1994年至今的21年間，創記錄地保持了19年的經常項目和資本項目巨額雙順差，吸引了巨量外資，國際收支也因此長期嚴重失衡。

在經濟上升期，上述情況不會立刻產生嚴重的問題，雖然經濟泡沫不斷集聚、房價暴漲，但外資大量流入，工業化迅速推進，雙順差給政府帶來的最高近4萬億的外匯儲備令一切看起來“鶯歌燕舞”。

但是，世界上從來就沒有免費的午餐，當經濟進入減速時，經濟上升期堆積的問題就會顯現。2014年中國經濟發展速度已經降到7.4%，這是1990年來的最低水平；2015年一季度gdp進一步降到7%，imf估計中國2015年全年的gdp是更低6.8%，2016年進一步下降為6.25%。出口下降的幅度幾乎是令人目瞪口呆，2015年前4個月有三個月大幅下降。按照市場經濟規律，出口的大幅下降和央行為刺激經濟實行的寬鬆政策意味著人民幣匯率出現貶值預期。

筆者注意到，imf已經於5月26日改口宣布“人民幣不再被低估”。個人認為這其實就是對人民幣強烈貶值預期的節制性的表達。這是一個危險信號，這意味著外資會希望在人民幣貶值之前撤離，是“候鳥”飛走的時候了。

事實上，2014年末開始，微軟、西鐵城、松下、夏普等外資企業關閉、撤離的訊息已屢見報端。目前在中國有多少外商直接投資呢？按照2014年國際投資頭寸表，2014年底，外商直接投資（fdi）為2.67萬億。理論上講，fdi多為穩定性很強的長期投資，不會對國際收支構成沖擊。但是，有研究表明，大約10年前開始，在中國的fdi的穩定性日益降低。從2004年開始，在中國的fdi開始從第二產業向第三產業轉移，一般認為，與第一、二產業相比，第三產業固定資產投資比例小，周期短，變現快，因而波動性也最大。2006年開始，fdi去固定資產化趨勢更為明顯，除了向金融、房地產轉移外，第二產業的fdi企業也不再大量購置固定資產，而是采用租賃的方式組織生產。簡而言之，這說明了一個令人擔憂的事實：在中國的巨量的fdi早已著手版面他們的撤資路線圖了，只是在靜待行動的時機。

筆者認為，更值得擔憂的是未納入中國央行統計口徑的部分fdi在中國的留置利潤。在2010年之前，中國並未將外商直接投資產生的未分配和已分配未匯出的利潤納入統計口經。2010年三季度開始，中國外管局修正國際收支平衡表，將當年的和2005年到2009年間外商直接投資的未分配或已分配未匯出的利潤計入國際收支平衡表中的金融賬戶中的直接投資項目中。但是那次外管局修正計入的留置利潤不包括2005年前的部分，同時，2005年—2009年間的部分也被嚴重低估了。按照中國國務院發展研究中心巴曙松、天津師范大學唐紅和華中科技大學華中煒等學者的估算，1979年-2011年未被計入或被低估的外商直接投資在中國的留置利潤按照最保守的方法估計，已達7334億美元（參見《外商直接投資留置利潤及利潤匯回對我國國際收支的影響》）。如果再加上2011年以來這7334億美元滯留利潤產生的新利潤（按10%的年投資利潤率），目前這部分未被計入國際收支平衡表的外商直接投資滯留在中國利潤已超過1萬億美元，這部分外資以人民幣形式游離於央行的監測系統之外，是流動性最強、可以隨時撤離的外資。

以上兩項相加，中國外管局賬面fdi及未計入或被低估的fdi的留置利潤合計大約3.67萬億美元，而2014年末外匯儲備3.84萬億美元，2015年3月末，外匯儲備更是減少至3.73萬億。

實際情況可能還要嚴重得多，學界還有一種觀點認為，在中國的fdi的賬面價值是按歷史成本法統計的，如果將中國這些年資產價格上漲、通脹、匯率變化等因素考慮進去，其實際價值要成倍增加。按照中國建設銀行(601939,股吧)韓會師的估計（參見《警惕直接投資波動威脅人民幣長期穩定》），目前以人民幣形式潛伏於中國經濟體中的fdi的市場價值可能已經達到10萬億美元。

公平地說，中國央行對此采取過行動。２004年，中國的資本項目順差同比暴增110%，當年雙順差帶來的外匯儲備增加超過歷史最高水平。為了維護國際收支平衡，降低外資對中國“資本門”的沖擊，央行於2005年1月24日發布《國家外匯管理局關於完善外資並購外匯管理有關問題的通知》（俗稱“1.24檔案”），當時因堵住“紅籌頻道”引發軒然大波，曾一度被斥為“越趄代庖”而遭到多部門的抵制。在中國央行的推動下，國際收支不平衡的問題也曾進入過更高層的視野，2006年底中央經濟工作會議也曾提出“調投資、促消費，減順差”的9字方針，但由於體制性原因，這種提法最終只停留在檔案上未見成效，其后中國繼續保持雙順差直至2014年，其間唯2012年除外。

時至今日，如伯南克所說，應對這些問題，中國央行一方面要擁有足夠的有流動性的外匯，另一方面還要防止貨幣錯配的問題，即外商撤資取款時需要的貨幣的結構問題。

中國目前似乎在下一盤很大的棋，一面希望用“慢牛”的股市和穩定的匯率制造一種春天的幻象，拖住外資“候鳥”蠢蠢欲動的腳步；同時讓企業（尤其是國企）用股權融資替代債權融資修整企業資產負債表，改善資產負債結構，另一面用“一帶一路”的規則試圖在輸出過剩產能的同時拓展新的外匯收入來源。

這顯然是一種希望不傷筋動骨、保全整體的走法，但這環環相扣的任何一個環節出現問題都可能破壞整個棋局，損失巨大。如目前的股市“瘋牛”，賭國運的股民和希望撤離前再撈一筆的外資無論如何也無法配合政府把股市擺進慢牛的軌道。不僅如此，政策支撐的股票市場也讓人們對中國政府進一步完善市場經濟的決心和前景充滿疑慮，這可能更進一步強化外資撤離的決心。

如果外資去意已決，撒食制造“春天”的辦法只能使他們在股市高位套現，然后從匯市以高人民幣匯率從容撤離，這相當與是對過去30年中國付出資源、環境、勞動力健康、以及全民創富熱情的沉重代價換來的成果的再一輪“剪羊毛”。

個人認為，在當今資訊透明的時代，無論是“圍魏救趙”還是“空城計”都很難奏效。相反，對過去的問題事實求是，與市場坦誠相見；咬緊牙關承受過剩產能市場出清之痛；把股市真正交給市場；放棄外匯儲備目標，加大人民幣匯率的波動幅度，更大程度上讓市場決定匯率，直面消化多年積累的國際收支不平衡，同時謹慎擇機開放資本項目才是更坦誠的態度，才會真正給市場信心。只有真正有了信心，實體經濟才能重整旗鼓；只有市場出清，社會資源才有希望被設定到最有效率的地方。唯如此，中國經濟才能早日進入健康發展的軌道，拖延只能讓我們付出更大的代價。

（注：本文僅代表作者個人觀點。作者為財經媒體人，現居英國攻讀博士學位。）