最漫長、最崎嶇的最後一哩路

撰文：陳鴻達

通膨魔獸難馴服 談降息言之過早

IMF 在 4 月下旬公布的《全球金融穩定報告》（Global Financial Stability Report）指出，馴服這一波通貨膨脹已經到了最後一哩路。但大家若不健忘的話，「最後一哩路」這詞在最近半年來已經出現多次，例如從去年 11 月初歐盟央行執委會委員 Isabel Schnabel 在美國的演講就說這一波通膨已經到了最後一哩路了之後，這半年來，許多重量級人士也都持續發表類似看法。但為何這最後一哩路如此漫長，以至於 4 月美國聯準會發布的「影響金融穩定的重要風險調查」（Survey of Salient Risks to Financial Stability）中，通膨仍然是受訪者最常提到的風險，並且跟半年前一樣都有高達 72% 的受訪者提及。

為何最後一哩路如此漫長？

Isabel Schnabel 在美國演講的內容提到，歐盟這一波通膨的最高峰大約在 2022 年 10 月，接著一路下滑，在 2023 年 10 月，降到 4% 以下，之後好像就黏住了，進展緩慢。將通膨控制 2% 以內的目標好像近在咫尺，但又為何如此漫長？她指出，當初推升通膨快速上升的能源與食物價格已經降下來，但服務與供需帶動的通膨，在下降過程中卻顯得「僵固」（Rigidity）。調查中也發現，通膨上升時帶動薪資成長，但通膨下降後，薪資的成長卻回不去了。也就是服務帶動的通膨消不下去，讓打通膨這條路如此漫長且充滿變數。
 

新英格蘭銀行的貨幣政策委員 Megan Greene 在今年 4 月表示，「英國在打通膨的最後一哩路上顯得顛簸崎嶇，降息的時間可能會超過我們原先預期。」她指出，疫情之後全球供應鏈的改變，以及為了強化供應鏈韌性而導致成本的增加，使得我們可能需要比過去更高的利率來維持物價的穩定。因為目前全球化趨緩，最終將成為通膨推升的原因之一。

暴力升息隱憂仍存

為了抑制這波通膨，美國聯準會可說是採用暴力升息的手段。從 2022 年 3 月 16 日啟動升息以來，聯準會升息 11 次、共 21 碼，利率從 0 到 0.25% 拉升至 5.25 到 5.5%。這過程將通膨怪獸控制住了，但對經濟也是有抑制的副作用，美國一些銀行也因升息造成債券資產縮水，資金成本上升與存款外流而吃足了苦頭。繼去年爆發矽谷銀行等擠兌的風波後，今年 4 月 26 日爆發「第一共和」（Republic First）被監理機關接管，並準備由 Fulton Bank 接手。第一共和銀行股價在 2006 年達到最高峰，每股高達 12.5 美元。即使在今年初每股也有 2 美元，歷經這陣子的跌跌撞撞，最後一日股價下跌 6 成，每股剩下 1 美分。

降息與否的兩難

對於降不降息，有人擔心一旦降息會讓打擊通膨功虧一簣，有人擔心利率過高對經濟與金融的隱憂。現在各界對於降息是有共識，主要分歧點是何時降息。但現在又衍生一個新問題，那就是雖然還未降息，但一些降息的效果已經提前反應。例如 2023 年 11 月聯準會主席鮑爾宣布利率凍漲之後，美國股市便開始預期降息所帶來的紅利。都還未降息，股市就提前反映漲了一大段。但問題是美國的資產價格，不管是股價或是商用不動產價格都處於歷史高檔，早已是金融穩定的隱憂。而幾次預美中關稅大戰一觸即發期降息，撐住這些已經過熱，甚至持續推升這些資產價格，如果真的降息，不就讓股市與房市更加過熱？

以坊間流行的巴菲特指數為例，當一國的股市總市值超過其 GDP 的 120% 時，股市就有點過熱之虞。以今年 4 月底的數據來看，美股總市值已經超過其 GDP 的 180%。至於其他衡量股市是否過熱的指標，例如「總市值與 M2 的比值」與「週期調整本益比」等，目前都來到歷史的相對高點，僅次於千禧年初的網路泡沫時期。雖然這次有 AI 題材支撐，但還是應居高思危。
 

也就是說，現在聯準會好像陷入「欲寄征衣君不還，不寄征衣君又寒。寄與不寄間，妾身千萬難」的進退失據困境。因此有人說，聯準會應該只有看到就業數據惡化與景氣衰退的跡象時才會降息。若真是如此，真降息時反倒是股市利空的訊號。過去預期降息對股市是利多，但推高股價的同時，也堆疊了風險。降息議題真是詭譎多變。（本文作者為台灣金融研訓院金融研究所資深研究員)

來源：《台灣銀行家》174 期

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