美元是事實上的國際結算貨幣，具有非常特殊的地位。

歷史上每一次美元升息，都會導致不同程度的經濟震盪：1993 年美元升息，墨西哥爆發債務危機；1995 年美元升息，東南亞爆發金融危機；2001 年美元升息，阿根廷爆發債務危機；2005-2006 年美元升息，美國爆發次貸危機；2015 年底美元升息，爆發新興市場危機。

美國升息影響美國自己，這還好理解。為什麼每一次美元升息，其他國家也會爆發危機呢？為什麼美國升息，其他國家會跟隨升息呢？以及，為什麼普遍升息的環境下，我國卻在降息呢？

01 利差套利

為了理解美元升息的影響，首先就要講到一個概念，這個概念叫做——利差套利。什麼是利差套利呢，舉個例子來說。

假如你是一個富豪，手裡有 10 億美元的流動資金需要存在銀行裡面。再假如，在 2020 年初，英國和美國的存款利率都是 1%/年。這個時候，對你來說，錢存在英國還是美國沒有區別，一年利息都是 1000 萬美金。你秉持公平公正的理念，在美國存了 5 億美金，在英國也存了 5 億美金（對應的英鎊）。

突然一天，聯準會宣布升息了，導致美國銀行的存款利息變高到 3%。你一看，這不行了，5 億美金存英國一年利息只有 500 萬，存美國利息卻有 1500 萬，一來一回有 1000 萬的利差。你一個電話掛給秘書，讓他通知英國的銀行，你要把錢全都取走，換成美元轉入美國銀行。

不僅僅是你發現了這個套利空間，很多大型投資機構也發現了這個套利空間。於是大型投資機構紛紛從英國銀行獲得低息的貸款，拿到美國銀行存起來賺取利差。這個過程就叫做「利差套利」。

利差套利會怎樣影響經濟呢？要明白這個問題，我們就要介紹什麼是外匯市場。

02 外匯市場和貨幣貶值

你是一個大型投資機構的負責人，你發現了英美的金融市場存在巨大的「利差套利」空間，於是你從英國銀行低息貸款 10 億英鎊，準備存入美國套取利差。

然而，你手裡面的是英鎊，你如果把英鎊存在美國銀行，無法享受美元的利息，因為銀行的利息都是和幣種綁定的。也就是說，你在把英鎊存入美國之前，需要把手裡面的英鎊換成美元。於是，你就要在外匯市場上用英鎊購買美元。這個過程，就是外匯交易的過程。

越來越多的人從英國銀行低息貸出英鎊，在外匯市場上購買美元，美元越來越搶手、越來越吃香。以前，100 英鎊可以購買 120 美元，現在 100 英鎊只能購買 110 美元。美元越來越「貴」，相對應，英鎊就變得越來越便宜，經濟學上，管這種現象叫做貨幣貶值。

事實上，從美國升息以來，各主要國家貨幣就開始出現貶值。

有人說，我又不炒外匯，貨幣貶值對我沒啥影響。這是不對的，本幣貶值對我們每個人都有影響。要理解這個問題，就要涉及到輸入型通貨膨脹。

03 通貨膨脹

貨幣貶值的第一個後果 你可以不炒外匯，但一個國家不能不進口商品。只要進口，你就要用到美元，因為進口商品多數是用美元計價的。

舉個例子。國際市場上，一雙耐克鞋標價 10 美元。在英鎊貶值錢，進口一雙鞋需要 10 美元，合計 9 英鎊；現在英鎊貶值了，進口一雙鞋雖然還是 10 美元，但卻合計 11 英鎊。在英國消費者看來，商品無疑更貴了。

耐克鞋僅僅是一個舉例，實際上對很多國家而言，這種進口產品的通膨，首先體現為能源和其他大宗商品。工業國家要生產，就必須消耗能源，很多國家的能源無法自給自足，只能依靠進口。比如石油就是美元計價，就算國際油價不漲，但本幣貶值後，進口同樣的石油就要消耗更多的本國貨幣。原材料價格上漲了，就會體現在最終產品上面，國內消費者就會普遍感受到通貨膨脹。以日本為例。有研究指出，「過去 10 年，日本總價格上漲的 90% 都來自進口密集型食品和能源產品」。

到這裡，美國升息對經濟的影響，就從金融領域，通過利差套利的途徑，沿着外匯市場，逐步進入到其他國家的實體領域。正因為如此，日本、德國、韓國、義大利、法國等重要的製造業國家，在 2022 年接連出現國際貿易收入下降乃至逆差的局面（因為進口商品價格大漲）。而歐洲的通膨也在這個條件下居高不下，苦苦支撐。

如果你以為美國升息的影響就這樣了，那就大錯特錯了。美國升息對經濟的影響才剛剛開始。

04 金融震盪：貨幣貶值的第二個後果

我們經常聽到一個說法，叫做「資本外流」。那麼，什麼是資本外流呢？資本為什麼要外流呢？接下來我們做一個沉浸式體驗。

你是一個美國籍的國際投資者，你的資金在全球各大股市配置。假設 2022 年初，英鎊和美元的匯率是 1：1。你通過研究發現，英國股市可能會迎來一波上漲的行情，於是你花了 100 萬美元，換了 100 萬英鎊，然後將 100 萬英鎊購買了英國股市的股票。你的眼光很不錯，買的股票漲勢喜人，幾個月下來漲到了 120 萬英鎊，你感到很開心。

但是天有不測風雲，有一天，你突然看到新聞，美國升息了。你敏銳地感到，這可能會壞事。果然，那些指着利差套利的投機分子動起來了，他們大量低息借入英鎊，買入美元。美元不斷漲價，英鎊不斷貶值。你突然發現，股票賺的錢，原來都是虛的。你認真算了算賬，從 2022 年初到現在，英鎊對美元貶值了 15%，120 萬英鎊，現在就能換 102 萬美元，直逼你的成本。

更可怕的是，聯準會還在不斷地升息，也就是說，英鎊貶值的趨勢還可能繼續。要是再這樣下去，你的股票換成美元就要虧本了。怎麼辦？你告訴自己，當斷則斷。於是，你開始大規模拋售股票換成現金，並現金購買美元以「避險」。

越來越多的人發現這個問題，他們也跟着拋售股票。股市開始逆轉，負面消息一個接一個傳來，當多數人都在拋售的時候，就出現了股市的震盪。震盪的不僅僅是股市，債券市場、股票市場、房地產市場，有一個算一個，都可能發生震盪，道理都是類似的。

這就是我們常說的美元周期的傳導路徑，美國升息導致出現套息空間，進而導致美元升值、本幣貶值，這又進一步導致投資者拋售金融資產，最終可能誘發金融震盪。

既然是利差空間引發資本外流，進而引發金融震盪，那麼，一個想法就很自然地出現了，我們也提高利息，不就能逆轉利差空間了嗎？

對的，這個想法非常直觀，也有它的道理，這也是美國升息引發全球升息的一個重要原因。美國升息的時候，好些國家為了防止資本外流，也跟着升息，避免出現利差空間。但是，按下葫蘆浮起瓢，升息能抑制資本外流，也會損害本國經濟，這首先就會損害本國的實體經濟。

05 用升息對抗升息

1）實體經濟受損

用升息對抗升息，為什麼會損害本國的實體經濟呢？

假設你經營一家工廠，你的合作夥伴給你介紹一個項目，這需要投資 1000 萬，一年後可以有 10% 的回報，但是你手裡面只有 500 萬，怎麼辦？找銀行貸款！你來到銀行，發現貸款成本不高，每年利息也就 5%，你毫不猶豫大筆一揮，就簽下了借貸合約。「用銀行的錢幫我賺錢，這才是老闆該有的思維」。一年後，你連本帶利還清了銀行的借款，還凈賺 75 萬。

突然一天，美國升息了，你們國家為了防止資本外流，被迫跟隨美國升息。水漲船高之下，借款利息從 5% 每年漲到了 15%。又是你的合作夥伴，再次給你介紹一個項目，還是需要投資 1000 萬，一年後的匯報還是 10%，你手裡還是只有 500 萬。你還會找銀行貸款嗎？如果貸款 500 萬，一年下來需要還給銀行 75 萬，只能凈賺 25 萬。你看了看賬上 500 萬的本金，嘆了一口氣，「算了吧，還開啥廠啊，把廠關了，錢放銀行吃利息得了。」

越來越多的人和你一樣的想法，於是企業的投資開始下降，新項目上得越來越少，企業對工人的需求也越來越少。工人失業越來越多，在崗的工人工資也老不見漲，如此一來，國內的需求就會慢慢萎縮，最終導致實體經濟受損。

本幣升息，除了可能損害實體經濟外，還可能加劇金融市場震盪。

2）加劇金融市場震盪

金融資產定價有一個最簡單的模型，即金融資產的價格正比於該資產提供的現金流，反比於市場的利率。比如某成熟市場的商業地產，每年能提供的租金是 1000 萬，市場的利率是 5%/年，該商業地產的價值就是 1000 萬/5%=20000 萬。

為什麼是這樣呢？我們做一個思想性實驗。某成熟市場上有一個商業鋪面，每年能提供 10 萬元的租金，該市場的利率是 5%，那麼，你願意用多少錢買下這個鋪面呢？如果店主喊價 30 萬，你願意買嗎？你肯定願意，因為 30 萬存銀行，一年後只能獲得 1.5 萬的利息，而買店鋪卻能獲得 10 萬的租金；如果店主喊價 100 萬，你願意買嗎？你還是願意，因為 100 萬存銀行，一年後只能獲得 5 萬的利息，而買店鋪卻能獲得 10 萬的租金；如果店主喊價 300 萬，你願意買嗎？你就不太願意了，因為 300 萬存銀行，一年後就能獲得 15 萬的利息，而買店鋪卻只能獲得 10 萬的租金。於是，最終的價格平衡點就落在 200 萬附近，你的錢存銀行和買店鋪的收益是一樣的。

因此，店鋪的價格=年租金÷市場利率。換句話說，店鋪的售價與年租金的多少成正比，與市場利率的高低成反比。一個每年能提供 10 萬元租金的店鋪，在銀行利率為 5% 時，價值 200 萬元。假設銀行利率提高到 10%，那麼店鋪就只值 100 萬元。

當然，這是一個非常簡化的模型，排除了風險的差異、排除了漲價的預期等各種因素。但是，我們通過這個模型卻能說明一個問題，即升息會導致金融資產價格下跌（尤其是債券價格）。

以升息的方式防止資本外流，是一種「以毒攻毒」的方式，副作用極大。一方面，它有可能一定程度遏制資本外流，另一方面，它也有可能加速本國的金融震盪，導致其他不可控的結果。

不僅如此，發達國家跟隨美國升息，除了可能衝擊自身實體經濟外，還會導致一個更為嚴重的後果——誘發全球債務危機。

3）債務危機

你是一個窮人，你什麼時候最希望借錢？很簡單，你遇到困難的時候。那麼，你什麼時候最容易借到錢呢？也很簡單，有錢人願意把錢借給你的時候。如果這個時候的利息還很低，那你一定會毫不猶豫把錢借了再說。這個道理是通用的，對你是這樣，對國際市場的借貸主體（國家、大企業等）也是這樣。

國際市場上誰是「窮人」？發展中國家多數都是窮人。誰是「有錢人」？那些老牌發達國家就是有錢人。2020 年以來，發展中國家受到疫情衝擊，經濟大幅下滑，這迫使他們不得不在國際借貸市場上尋求幫助。同期，發達國家為了刺激市場需求，普遍執行了極度寬鬆的貨幣政策，並長期維持極低的利率（甚至零利率）。在這樣寬鬆的市場環節中，發展中國家大量借入外債，外債水平普遍經歷了一輪上漲。

在發達國家普遍執行低利率的時期，發展中國家雖然背負龐大債務，但是他們每年支出的利息都很低，因此還債壓力並不大。借債成為發展中國家度過經濟蕭條的一個重要手段。

然而從 2022 年開始，在高企的通膨之下，聯準會、英格蘭銀行、歐洲央行、加拿大央行、澳洲央行、印度央行等全部執行了升息操作，這空前加大了發展中國家的還貸壓力。對某個發展中國家而言，以前每年可能只需要從外匯存底中支出 100 億美元償付利息，由於利息升高，現在每年不得不透支更多的外匯存底。於是，越來越多的國家和企業出現債務違約。

不僅僅是發展中國家會出現債務危機，部分歐洲國家也可能出現危機。目前歐洲很多國家債務高企，每年需要支付大量的利息。如果利率進一步提高，則每年支付的利息也會進一步提高，進而可能造成更大規模的赤字，這些赤字又需要進一步的融資，這又會推高債務占 GDP 的比例。

下兩圖為全球加權債務水平和債務違約情況。當前的全球債務水平已經逼近 80 年代的拉美債務危機的水平，為有史以來的第二高，全球發展中國家的債務問題越來越嚴重。

部分國家發生債務危機和多數國家債務惡化的機率大大增加，蕭條的烏雲籠罩在全球經濟之上，而發展中國家無疑將是這場危機中損失最為慘重的一方。 那麼，升息的始作俑者美國，它就「風景這邊獨好」嗎？

06 美國就風景這邊獨好嗎

有一種說法認為，美國升息就是在收割全球，這種說法不太準確，這種說法有一個隱含前提，仿佛美國可以不顧經濟的客觀規律，僅憑主觀意願就能想升息就升息。實際上，美國本次升息，是高通膨下的無奈之舉，而美國升息對本國經濟的影響也不可謂不大。

前段時間，美國幾家銀行相繼出事，這個事情就和升息密切相關。就拿最初出事的矽谷銀行來說，升息從數個方面加速了矽谷銀行的破產。注意，我這裡說的是加速，而不是直接導致。

矽谷銀行的客戶中，有很多是科技型公司，這些公司前幾年發展勢頭比較好，在矽谷銀行裡面存有大量的資金。2022 年美國升息以來，這些公司或多或少受到影響。首先，公司融資成本會提高。這使得公司賺取的利潤中，有更大一部分被金融資本侵蝕。其次，公司利潤下滑，會影響公司股價，這又使得公司在股市上再融資的能力下滑。於是，科技公司就陷入一種螺旋下降的趨勢之中。這種趨勢直接表現為科技公司裁員速度加劇。美國資訊業在 2020 年 5 月至 2022 年 4 月的 24 個月中，合計裁員數 73.1 萬，平均每月 3.05 萬人；2022 年 5 月升息以來，裁員速度明顯加速，至 2023 年 2 月，10 個月合計裁員數 43.1 萬，平均每月裁員 4.31 萬人。

在這樣的情況下，科技公司的收入越來越少，紛紛從銀行取出存款，以度過難關。越來越多的科技公司在矽谷銀行提現，導致矽谷銀行現金不足以支付，於是被迫兜售持有的資產。而矽谷銀行持有的資產大多數是美國公債和抵押貸款支持證券，這種資產有一個特點，這個特點可以簡單理解為「資產的價格和市場利率成反比」（這是很多金融資產價格的基本原理）。也就是說，隨著美國升息，矽谷銀行持有的資產在不斷貶值。

矽谷銀行開始拋售本就在不斷貶值的資產，而這種拋售，無疑加劇了資產價格的下跌。於是矽谷銀行陷入了一個死循環，科技公司大量提現導致現金不足，為了應對兌付危機拋售資產，資產價格不斷下降導致公司抗風險能力進一步下滑。

當越來越多的人發現矽谷銀行陷入死亡循環的時候，擠兌就出現了。人們瘋狂地湧入銀行，希望在銀行破產之前把自己的現金取走。在這種瘋狂擠兌之中，矽谷銀行不可避免地走向破產。

在這裡我們可以看到，一方面，升息導致美國科技公司加速衰退，進而出現了大規模提現的情況，另一方面，升息導致銀行持有的債券資產貶值，進而降低了銀行應對風險的能力。而當這兩個方面碰到一起的時候，擠兌破產就出現了。

以上我們大致介紹了美國升息對國內和國外經濟的影響，接下來我們要做一個整體回顧，以便我們形成一個更全面的概念。

07 回顧美國升息對經濟有哪些影響

美國升息的影響是複雜而深遠的，這篇文章我們用儘量簡化的方式幫助大家做了一個基本的梳理。從中我們可以得出如下結論：

（1）美國升息會導致美元和其他貨幣出現利差套利的空間，投機資本會從本國借入低息貸款，購買美元後存入銀行，以套取利差。

（2）大量的投機者購買美元，就會使得美元升值、本幣貶值。

（3）本幣貶值有兩個直接後果。其一、本幣貶值會導致進口商品「變貴」，帶來輸入型通貨膨脹。其二、本幣貶值會導致金融市場震盪，加速資金外流。

（4）為了緩解本幣貶值帶來的通貨膨脹和資金外流，其他國家可能跟隨美國升息，而這種升息又會帶來三方面的問題。

（5）首先，本國升息會直接損害實體經濟。升息導致融資成本上漲，降低企業的投資預期，進而降低擴大再生產的規模，因此也降低了工人的總體工資，最終可能從投資和消費兩個方面損害實體經濟。

（6）其次，本國升息可能加劇金融市場震盪。如果本國大幅升息，可能降低金融資產的價格，加劇債券市場、樓市等主要金融市場的震盪。

（7）第三，發達國家跟隨升息可能導致債務危機。有可能出現債務危機的，不僅僅是發展中國家，也包括某些債務負擔嚴重的歐洲國家，如義大利等。一旦持續升息，這些國家支付的利息就會大幅攀升，大大增加了債務違約的風險。

（8）美國升息不能簡單地理解為「收割全球」。美國升息對國外有影響，對國內照樣有影響。一方面，升息導致實體經濟利潤被侵蝕，提現的衝動加強；另一方面，升息導致公債等資產價格下跌，而銀行有大量持有公債，因此導致中小型銀行應對風險的能力降低。目前，美國已經有三家銀行破產，另據《今日美國》5 月 4 日的報導，美國還有近 190 家銀行面臨倒閉的風險。美國升息對自身的影響不止如此，這裡我們只是略微分析了目前的一些熱點事件。

（9）上述這一切不是孤立的，而是相互作用、相互影響的。其相互作用的一個最終結果，就是導致全球經濟出現疲軟。

08 蒙代爾不可能三角：中國為什麼能夠選擇不升息

在美國升息的大背景下，中國為什麼能夠不升息呢？要理解這個問題，我們需要簡要回顧三元悖論（蒙代爾不可能三角）：對一個開放經濟體而言，獨立的貨幣政策、匯率的穩定性和資本的完全自由流動，三者不能全部都實現。

我們回顧上面的例子。美國升息後引發某國出現利差套利空間，導致某國投機機構從本國借入低息貸款後購買美元，進而導致本國貨幣貶值。本幣貶值又可能誘發資本外流，進一步加速貶值。該國為了防止本幣貶值，就執行緊縮的貨幣政策，進而導致提高利息，減輕資本外流。

這個例子中，某國選擇了資本的完全自由流動（放任資本的大進大出），因此就不能既保持貨幣政策的獨立，又保持匯率的固定。要穩定匯率，就必須放棄獨立自主的貨幣政策，而被迫跟隨美國升息；要執行獨立自主的貨幣政策，不跟隨美國升息，就要承受匯率變化帶來的影響。

但是，如果某國放棄了資本的完全自由流動，對資本實行了某種管制，那就能夠在一定程度上，保障執行獨立自主的貨幣政策，並能夠獲得相對穩定的匯率。而我國恰好就是這樣的國家。

IMF 通過「資本帳戶開放度指標」，判斷一個國家是否處於資本完全自由流動，如果某國指標值小於 0.25 則是資本管控狀態。2020 年，我國該項指標是 0.16，為實行較為嚴格的資本管制制度的狀態。也就是說，我國放棄了資本完全自由流動，以換取獨立的貨幣政策和相對穩定的匯率政策（我國目前的匯率政策是一種「有管理的浮動匯率制度」）。

因此，我國有可能在美國升息引發全球升息的大背景下，選擇不升息。2023 年 1 月，德邦證券發布研報《如果降息，會降哪一個？對債市影響又如何？》，報告指出，如果央行降息，可能加劇資本外流的衝動，但是在我國資本管制的模式下，我國有足夠的外匯存底應對資本的外流。因此，德邦證券得出結論說，「我們認為中國的外匯存底較為充足，資本外流壓力可控，構成降息的基本條件。」

然而，有了降息的條件，並不一定要降息。要理解我國為什麼選擇在此時降息，這就必須要回顧我國當前的經濟現狀。

09 中國當前的經濟現狀

中國為什麼要選擇降息 一個商品生產出來之後，只可能有三種去向：

（1）被消費者買了（比如食品、衣服、手機等），用於吃喝玩樂、衣食住行，也就是說，被消費者消耗掉了，這就是消費。

（2）被企業買了（比如機器、原材料等），用來生產其他的商品，也就是說，被企業消耗掉了，這就是投資。

（3）如果國內的消費者（含政府）不買，企業也不買，那就只能賣給國外的消費者或者企業，這就是出口。

由於我國還會購買國外產品，因此計算時會減去進口，形成凈出口。消費+投資+凈出口，這三者用貨幣計量，就構成了 GDP。（很多學過宏觀經濟學的朋友會問，那政府採購呢？在這裡呢，政府採購被放入了消費或者投資中。比如我們打開 wind，輸入政府消費，我們可以發現，它屬於最終消費項下的一類）。

一個商品，如果消費者不買、企業不買、國外的消費者和企業也不買，這個商品就賣不出去，大量商品賣不出去，或者大量設備閒置不能投入生產（因為沒有訂單），就會形成危機。所以經濟危機又叫做生產相對過剩的危機，生產相對於消費能力出現了過剩。

因此看一個工業國的經濟是復甦還是惡化，從產能利用率入手會更準確。產能利用率的同行指標大致如下：

（1）低於 80% 屬於產能過剩。

（2）低於 75% 屬於產能嚴重過剩。

（3）高於 90% 屬於產能不足，需要投資擴產。

近三年來我國工業領域基本情況如下圖。綠色部分是小於 75% 的，黃色部分是小於 80% 的。2020 年上半年產能利用率最低，隨著疫情好轉產能利用率逐步提升，2021 年得益於外貿訂單大量回流，我國產能利用率達到這三年來最好的情況。2022 年以來，產能利用率再次下滑，到 2023 年第一季，產能利用率幾乎再次回到 2020 年上半年的情況。

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