〈鉅亨主筆室〉巴菲特對A股瞭解有多少？

壹、前言

股價指數反應的是未來前景，因此表現漲跌於訊息發佈之前，及實際獲利表現之先；但公司價值之增長從未有不勞而獲，公司股價無論是反應系統性利多，或本身獨特的獲利經營能力，最後一定需兌現預期利多。本文從中國多方系統利多，及股價指數強勁表現，由總體經濟政策切入研究後發現，中國股市已經漸進入高檔區。在歷經近完整八個月酣戰之後，多頭不僅已經攻下上證股價指數，歷史中位數(Medium Value)區；也再向高檔區、歷史樣本3/4分位數值(Decile)扣關。在人民銀行寬鬆貨幣政策，及中國國務院對亞洲，區域財政政策擴張計畫、即一帶一路出爐及進行後；2015年3與4月中國股市已經完全反應，這一些未來將兌現的利多。這些利多由上海股市，透過滬港直通車傳遞、及漫延到香港恆生股價指數、深圳股票市場。

最後也造成台灣股市騷動，謠傳出台滬、或台港也要直通；使台股加權股價指數闖萬點大關攻敗垂成。以長期投資觀點，本文觀點與股神巴菲特先生相同，無論是台股或是上證，未來仍將還多有雄厚經濟實力，可以讓多頭再盡情揮灑。但就近期上證股價指數而言，它已經反應了應該反應、或現在已經在進行的利多。以大學投資學教科書上，最基本的技術分析理論道瓊波浪理論，上證股價指數將進入高檔區，振盪之幅度也可能會加大。道瓊理論將股價波動區分為長、短與中期波動。短期波動的量化鑑別指標，就是股價指數日K線圖；中期指標為股價指數周K線圖，短期則為股價指數日K線圖。我們可以從上證月K線圖中，鑑別到中國股市的多頭行情還沒有到反轉之時。但由短期日K線圖，則可以發現高檔信號。這些信號包括暴增的成交金額，與逐漸收斂的股價指數日K線圖等等。

貳、中國股市目前的價值水準，已必需為其金融改革的成功兌現！

圖一：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

由圖一，上證股價指數月K線圖檢視。自2014年7月起上證股價指數，由2,048.33點起漲。這一大波多頭行情幾乎是一次到位，至上周四2015年4月30日為止，上證收盤股價指數收盤為4,441.66點；期間漲幅為116.84%。在這不到一年時間中，上證股價指數的漲幅之所以會如此顯著，主要推手是中國國務院與人民銀行。人民銀行自2014年11月21日以出奇不意之勢，拋出不定期推出寬鬆貨幣政策。國務院也不斷端出一連串財政政策，如一帶一路與亞洲基礎建設投資銀行(以下皆稱：亞投行)等。中國目前正在進行金融改革。國務院自2013年第三季起，以金融改革為未來至少30年以上，推動中國總體經濟轉型升級。習李領導團隊的金融改革，銜接了鄧小平同志1989年起的，中國市場經濟社會主義改革。以此驅動以製造業發展的中國經濟，轉型到高科技及金融服務業；中國長期的目標是金融大國。

在利率自由化與人民弊國際化目標下，人民銀行開始以各種貨幣政策，配合國務院推動中國金融改革。但無論過去10個月以來，各種貨幣與財政政策如何神通廣大，上證股價指數已充份反應未來可預期遠景。未來這些規畫所帶進來的現金流量，應就等同上證股價指數目前已經增值的漲幅116.84%。如果將中國股市的多頭因子以類別區分，則有下列幾項重要發展主導股市攻堅：降息與降準等寬鬆，一帶一路域區經濟擴張、即亞投行。在共產黨一黨專政下，與西方民主政治國家不同的是，中國執政團隊對經濟計畫的落實與驗收，遠比計畫宣告還嚴肅；每季、每年多必需在這些計畫下，由下而上提報落實成果。2015年下半年是這些計畫，進入開始執行階段，必然也有不少實際的建設行動開始啟動。[NT:PAGE=$]

雖然中國股市如此炙手可熱，但中國的金融體系仍有待改革，還不足與歐美國家抗衡。尤其在貨幣市場上，中國仍存在正常金融機構，與影子銀行併存的「雙軌信貸制度」。對於共產黨國家人民，必定不會陌生於黑市交易。之所以如此，主要原因是因為在生活上有不少各種管制。中國信貸市場也是如此，無法在國營銀行進行融資的中小企業，自然就成為影子銀行的忠實客戶；久而久之信貸市場也成為雙軌制。金融監督管理上，影子銀行或地下經濟多是灰色地帶；但是它們的成敗也一樣會使國家經濟、與金融受惠或受害。如何管理、或處理、或整合中國長期已久的信貸影子銀行？成為西方經濟學家心驚膽戰的議題，這六年以來國際投資銀行，多在預言中國會發生信貸危機。自2014年初起中國房地產市場，也的確開始全面降溫，但始終沒有大規模的信貸危機浮現，中國股市卻在地方債、信貸與房地產泡沫的風聲鶴唳中，抬起頭來、走向長多格局。

中國國務院會如何整合影子銀行？我們或可參考，人民幣外匯市場過去的歷史發展，及中國財務金融專家見解。所有國家多一樣，凡是有管制就有黑市，在1995年1月1日之前，中國為實行統一人民幣貨幣交易市場，禁止外國貨幣在中國境內流通。但為滿足不斷進入中國外國觀光客需要，人民銀行允許中國銀行在1979與1988年發行，與人民幣同樣面值的替代貨幣，通稱為「外匯券」、或是「外匯兌換券」。由於當時物資缺乏，而外匯券可以到中國各都會區的「友誼商店」，買到較高檔的商品。因此，外匯券雖然與人民幣等值，但一般民眾還是願意以較高一點價格，購買等值外匯券。這種人民幣與外匯券同行的現象，也在1980至1994年間人民幣匯率制度是一樣的。在這一段15年期間中，中國一直存在兩種匯率制度，是為雙重匯率制度。根據MBA智庫百科記載，在1981至1984年間，中國的雙重匯價制度，一種是適用於貿易外匯收支內部結算價，一種是非貿易的外匯收支匯率。因為由出口貿易的立場看，人民幣的匯價偏高；但由非對外貿易角度看，人民幣的匯價又偏低；因此雙重匯率制度有各取所需的效益。

圖二：人民幣兌換美元匯價月曲線圖，鉅亨網首頁

叁、中國金融改革一貫政策手法：由雙軌併行到全國一統！

在1985年1月時，人民銀行為統一匯制度，並顧及市場機能、就是尊重既有的黑市交易。在1980年就在北京、天津及上海，由中國銀行當地分行，開辦外匯調劑業務，建立外匯調劑報價機制。進一步在1988年9月，金融監管單位下令上海市全部商業銀行，多參與調劑價報價與交易，形成公開報價及競價成交的外匯市場；這種調劑外匯與官方匯率並存制度，也是雙重匯率制度。這種情況一直持續到1994年1月，這種兩率並軌以調劑價，市場交易價格為主體，卻仍還有官方參考價的制度仍舊穩定運行。一直到1996年12月，中國正式接受國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)第八條協定，不再限制不以資本移轉為目的經常帳支付；就是說如果這筆外匯支出，單純就是經常帳所產生就不再管制其進出；並且取消多重匯率制度，才實現了人民弊經常帳下的完全自由兌換。

於是人民幣匯價回歸到單一匯率制度。1994至1996年中，外資大量匯入中國，使人民幣在固定匯率下承受升值壓力；1997年亞洲金融危機也造成貶值壓力。但在這段全球外匯市場，相當不穩定的期間中，人民銀行多將人民幣，保持在一定小區間中波動。並沒有隨著經濟快速成長，或是國際資金大量湧入而大幅波動。2006年1月4日之後，人民銀行授權中國外匯交易中心，在每天早上9點15分公佈，人民幣兌換美元、歐元與日元及港幣交易中間價。以此做為當天中國各商業銀行，金融機構與對一般消費者之間，買賣交易的中間價格；這就是目前每天多在運轉的人民幣外匯市場。中國外匯市場的整合，由1980至1996年，外匯市場由雙軌制到今日之單一匯率制，共約進行17年時間。[NT:PAGE=$]

以此對應到信貸市場上。據中國的財金學術機構估計，在中國金融體系中，目前仍然約有10%中小企業，無法由正常金融機構取得其所需用資金；因此必需以較高利率由影子銀行取得。這就是目前中國存在正常金融借貸，與影子銀行金融體系並存的雙軌制。而要使這種情況解除，就是要驅動規模化的正常金融機構，普遍對中小企業放款。最有效率的政策就是，壓低存放款之間利差；這就是金融改革的手段，以開放壓迫自己進步。壓低存放款利差就可以使正常金融體系，將資金與人才運用，由存放款傳統業務上，轉換到其它中間業務，如私人銀行財富管理、消費金融與小微信貸等；這些業務的淨利多遠比存放利差要高，以此提升金融機構的獲利能力，才能在國際競爭中勝出。以Bloomberg統計資料，目前亞洲各國之中，以印尼金融機構利差最高達8.19%，日本金融機構利差最小為1.18%，韓國為4.44%、香港為1.7%、台灣為1.36%、中國大陸則為3.15%。

可以想見如果中國人民銀行不斷降息、降準，則金融機構的存放款利差還會由3.15%被向下擠壓。而慢慢地這些金融機構就必需要將業務多元化，如財富管理與投資銀行業務等；如此則影子銀行運作空間也會被縮小。因為當利差再由3.15%往下降時，國營金融機構就會Touch到中小企業；利差縮小後大家就要搶食客戶，在搶食客戶競爭下，當然是以獲利為優先，而中小企業因為信用與規模等級較小，因此要付出較高的利率才能取得貸款。對國營金機構而言、當利差再往下壓之後，就必然得從事這項有利基的業務，至少也要成為中國信貸市場的表率。而國營金融機構對中小企業的融資關愛，也自動會引發影子銀行競爭，它們也會降低貸款利率去搶食客戶，這將會引發影子銀行與正常金融機構競爭。久而久之隨著利差再降低的白熱化，最後金融市場中國營機構的生態，就會由目前的寡佔變成為，接近完全競爭市場。這時影子銀行便與正常金融機構，就可以混合為一種體系。

這也之所以在任何一次的降息、降準或寬鬆貨幣政策中，人民銀行多會進行所謂「定向降準」。就是對特定弱勢產業，特別強調大幅調降其存款準備率、寬鬆其銀根。如2015年2月28日的全面降準，多對農業等弱勢產業進行定向降準。中國的利率自由化改革，不僅要以境內所有小微企業，多能取得貸款融資；還要做到境內與境外，金流多能互相暢通的地步。如果要達到此一境界，就是人民幣外匯管制必需逐步放寬，最後也就是人民幣完全國際化。因此由資本市場來看，人民銀行自2014年下半年起，貨幣寬鬆政策是為營造市場繁榮；但由整個金融改革宏觀政策來看，則是為中國金融市場對內、與對外開放之始。

肆、結論：股價指數將檢視，金融改革與一帶一路是否確實啟動？

圖三：中國建設銀行股價周K線圖，鉅亨網首頁

中國股市上市公司的價值，在短短八個月中隨著寬鬆貨幣政策、一帶一路與亞投行等利多已大幅提升。如圖三，中國建設銀行。在這一大波多頭行情中，它與股價指數同一期間；於2014年7月14日由58.5人民幣/股起漲，至2015年4月30日，收盤價位為111.4人民幣/股，漲幅達90.42%。我們認為，上證股價指數現在與未來所走的多頭行情是長期的。它將與2006至2008年年期間，一波到底的泡沫行情不同。2015年第二季及第三季，應是多頭應在高檔區整軍待發時候。因為在金融改革過程中，最忌諱的是資產價格滑落，與擔保品價格降溫。在2015年下半年，全球物價多可能顯著滑落之際，中國房地產價格的降溫，將考驗金融體系對於呆帳覆蓋率是否充足。[NT:PAGE=$]

2015年4月28及29日，在台灣大學集思國際會議中心，由台大金融研究中心所舉行，第七屆CSBF兩岸金融研討會中。與會大陸學者也曾提到，中國的金融改革也不可能，長久讓目前幾個自由貿易區獨立運作。因為經濟與貿易是不分境內與境外，人流與物流金流多是互通的；人往薪資高的工作去、資金則對有遠景產業投資，是不分自貿區內與區外的。北京大學金融學者與本文多認為，中國的金融改革可能無法完全循著，鄧小平時代深圳經濟特區模式。因為市場經濟是可以先封閉進行，但目前中國金融情勢，對全球金融貨幣多已有一定程度的影響力，無法獨立運行於國際金融之外。因此在可預見將來，上海或天津及北京等自貿區，運作範圍必然會擴大，適用於鄰近的周邊地區。若運作得當則中國的金融改革，將與一帶一路一樣遍地開花。(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)