〈鉅亨主筆室〉歐元QE煙火秀玩完沒？

壹、前言

歐元區國家央行(以下皆稱：ECB)，於2014年12月22日宣佈，ECB必然會推出歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。ECB的確在今2015年1月22日宣告，自今3月1日起仿美國聯準會(以下皆稱：FED)，進行首次歐元QE政策。從2015年3月起，ECB就以每月600億歐元資金，對除希臘外歐元區國家，進行資產購買計畫；就是公開市場操作；期限要一直到2016年9月底為止，總共將投入9,000億歐元，購買不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)、與各國政府公債(Bond)。依照FED的美元QE政策經驗，QE政策可區分為「宣告後預期」與「實際執行」效果。

圖一：德國法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

貳、準備貨幣發行國家的貨幣政策，通常多會有外部效果！

全世界各個國家中央銀行，多可以使用寬鬆貨幣政策，刺激本國經濟成長。但由於全球貨幣發行是以黃金外、美元、歐元、英鎊、日元、瑞士法郎五大貨幣為基準。因此這些可當全球各國貨幣發行準備(Reserve)的國家，它們的貨幣政策或多或少多會發生「外部效果」(External Effect)，也就是除會刺激該國經濟外，多會影響到其它所有國家金融市場、甚至產業經濟發展。

回顧FED在2009年3月至2014年11月，美元三次QE與一次扭轉性操作的過程，它的外部效果是非常顯著；不僅有效還具有對稱性。就在FED執行QE政策期間，FED透過公開市場操作，動用每月850億美元資金，購買MBS與美債。這些資金使美國貨幣市場，供給突然遠大於需求，造成美元市場利率下跌，最後透過國際外匯金融利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)邏輯；使美國境內的美元為避免貶值而向外流竄。這些資金搖身一變，成為全球新興市場熱錢，到處尋找短期投資機會。他們大量Herding式的流入，造成新興國家匯率顯著升值，也使該國股市與房地產價格上揚。但是當美元QE政策落幕前，這些熱錢又轉換回美元，又使新興國家資金外流，該國貨幣匯率顯著貶值，股市下跌與房地產價格下降。

在貨幣政策理論上，準備貨幣的貨幣政策，它就有這樣的難聽的「以鄰為壑」外部效果。但非準備貨幣新興國家，就不會發生這種效果。例如亞洲的印尼，這個典型被所有國際投資銀行認定，高度成長的新興國家。它所使用的貨幣為盧比，印尼央行如果也以盧比進行QE政策，只會使該國資金供給呈現1比1增加，進而使該國經濟成長受到刺激，但其副作用則必然是嚴重通貨膨脹，進而使資金換成美元、或其它準備貨幣外逃，賺取匯差去了。

圖二：印尼盾兌換美元匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

但同樣是準備貨幣，美元QE外部效果非常明顯，也非常有對稱性。但歐元的QE政策，則除對美元有外部效果之外，似乎對新興國家不具備、或沒有出現像美元QE這樣的外部效果。由圖二，以對美元QE政策最敏感的亞洲貨幣，印尼盾兌換美元匯率日曲線圖研究追蹤發現。在2015年1月22日ECB宣告歐元QE政策時，印尼盾兌美元的匯率是呈現貶值並非升值狀態。歐元QE的預期效應卻使印尼貨幣不升反貶，當天印尼匯率為12,475.00盾兌換1美元，此後就一波貶值至3月15日13,239.00兌1美元、幅度為6.14%。而在此之後3月24日，則回升到12,900.00盾兌換1美元；之後至今多是此價位區附近盤整格局。以上面這一段過程檢視，印尼盾是在對FED升息貶值，而並沒有因為歐元QE政策而升值。歐元是全球第二大貨幣，但是它的極端權衡寬鬆貨幣政策，對這代表高度成長的新興國家，其外部效果卻非常不顯著，或可以說根本沒有外部效果。這可能是國際金融理論中，學者始料未及之處。

圖三：美國政府十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

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叁、為何歐元QE政策外部效果非常不顯著？

為什麼會這樣？因為：一、全球貿易經常帳的結算，大多還是以美元為主要貨幣，因此美元早已成為全球最大流通貨幣。各國以歐元為外匯準備比例遠低於美元，如中國在2014年第三季底，其外匯存底為3.945兆美元。根據維基百科得自於國際清算銀行(以下皆稱：BIS)的估計資料，在中國如此龐大外匯存底中，其中以美元資產佔比最高為70%、日元為10%、而歐元及英鎊加總只有20%。可以由此比例分配見到，當歐元QE資金外溢時，歐元的流向會是轉換為美元，對中國可能沒有外部效果。二、假如情況就是如此，則更奇怪的是，最有外部效果的美國，它的股市也沒有受到歐元QE推漲效果；只有債券市場在升息前，被歐元QE繼續再將殖利率往下拉。其實美債對歐元的QE，也只有存在這一段預期效果，如果要為賦新詩強說愁，則如圖三所示。就是ECB在2014年12月25日，明確表示必定推出歐元QE政策的那一天，美十年期債殖利率由當時2.256%，一波跌到2015年1月30日1.646%，而自此之後至出現的是，已多不再對歐元QE反應；至今美債殖利率多是區間盤整格局。

美國因為其本身使用的就是全球準備貨幣，因此它的外匯存底並不高，根據Stock Q的統計資料，在2014年2月時美國外匯存底為1,231.9億美元，約排名全球第19位。還有一個短期的原因是，歐元QE與預期FED升息這兩種措施是衝突的，也在此期間中兩小無猜、演出捉迷藏遊戲。QE會使歐元資金為避免匯損，外逃到美國美元市場；而升息的預期更會加強美元強勢。但這種形勢也只造成，一小波段的公債多頭行情；反觀美股道瓊工業股價指數，似乎一點也不領情。如圖四，美道瓊工業股價指數日K線圖，由2014年12月23日17,971.51點開始，至今最高點也只曾達到18,288.63點而已，其實就是盤整格局；道瓊股價指數對ECB的QE無動於衷。

圖四：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

而若再以德國十年期公債殖利率日曲線圖檢視，則會發現殖利率在2014年12月22日時相對高點為0.6%，隨著歐元QE進展直線而下，最低價曾跌到2015年4月17日的0.05%；自在此之後卻呈短線強彈格局。這種與極端寬鬆非常衝突，不對稱反應令投資機構感到不解。歐元區有資金需求緊張環境？不是還在負存準率政策中？如果不是在反應景氣復甦，那德債殖利率反彈，是在反應希臘主權債務危機？還是反應債市泡沫將破？而在此同時，德國法蘭克福股價指數已從最高點，2015年4月10月的12390.75點滑落、或停止上揚，近期形成盤整格局。但歐元兌換美元匯價在2015年，貶值到1.0568兌1美元之後，開始往回升值；似乎也沒有資金再外跑熱絡情況。

圖五：歐元兌換美元匯率日曲線圖，鉅亨網首頁

這些證據多顯示歐元區資金，並沒有因為ECB目前仍在持續，隨QE政策而顯著外流。這是因為歐元區國家眾多，需要資金挹注的國家也多，因此QE的資金外逃部份可能性不高。當然，這也之所以目前歐元區債券、固定收益債券的負殖利率，並沒有漫延到其它國家的原因之一。由此推論，若不是歐元區內部存在，債務沉積或高失業率嚴重問題，就是歐元區經濟體開放程度遠小於美國，才會有這種歐元貨幣，根本不像是全球老二貨幣架式。但這似乎是矛盾的，因為歐元貨幣制度開放性僅次於美國，沒有像中國人民幣外匯金融帳管制。之所以會如此的再一個原因可能是，在全球金融與商品市場中，歐元的地位只在歐元區中獨領風騷；無論是黃金、或是石油、及其它大宗物資價格，多是以美元計價，輪不到歐元、也還未與人民幣掛勾；這應是原因之二。[NT:PAGE=$]

肆、結論：歐元QE政策，由有效到最差的三種內外部效果？

圖六：德國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

其實由以上討論，我們也隱約發現，ECB的這次QE政策，它對歐元區自己副作用可能不小；這些包括貶值所引發的通貨膨賬，或是資產價格泡沫化。如果歐元區產業經濟結構，目前仍處在正常發展、有強大競爭力狀態，則其QE將會遵從正常，總體經濟學菲利普斯曲線理論；即在降低失業率時、也會提高物價上揚，緩和物價通貨緊縮壓力。但若歐元區的確處在債務沉積狀態，亦即產業與經濟是處於非正常狀況中，則菲利普斯曲線理論，物價與失業率的替代逆相關，這些關係就會變調；菲利普斯曲線會由負斜率曲線，變成正斜率曲線，失業率緩慢下跌、物價也緩慢下跌，如此則歐元QE政策對通縮就會失效。如果情況再嚴重一點，菲利普斯曲線變成一條垂直線，則QE對失業率沒用、且對通貨膨脹也多有限了；這可能是最差的演變。

以目前它對全球新興國家外部效果，幾乎相當不顯著情況，及只對美國債市有短暫的預期效果來看。除了因為歐元匯率制度是完全浮動，透過匯率貶值會為歐元區經濟體，阻隔(Separate)部份副作用外；其內部正常效果如失業率降低等，即使有效、速度可能也非常緩慢與不顯著。近期歐元兌換美元匯率穩定，顯現ECB的QE政策，對歐元匯率影響力已經幾乎反應完畢。換言之，歐元的再弱勢的主導權已經不在ECB手上，而是在FED一直拖延升息步調上。FED不升息，則歐元不會再對美元無招架之力，會轉為稍強勢；因為ECB還在QE灑銀彈。但若FED端出升息計畫，則歐元將會再轉貶值。因此目前與可預見未來，已出現一種荒謬現象，就是美國總體經濟復甦越緩慢，則歐元匯率的穩定程度越高。ECB的QE政策時空背景，已與FED的QE完全不同；由全球債市著名經理人要放空德國債券，近期美國股神巴菲特也又再三提到，如果不是低利率環境，美國股票價格也已經過高，並且他還也想放空美債；由此不難見到，歐元區已達2兆以上負殖利率債券，其實已被長期投資者認定是資產泡沫化了。如果是這樣，則ECB的QE無異是一常精彩的煙火秀而已？(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)