〈鉅亨主筆室〉金價會再折騰中國大媽！

壹、前言

本文勾勒全球黃金價格未，來多空趨勢演變。我們認為，除非有避險性需求突然發生；否則短、中期金價多空，將由美元升息與人民幣進入SDR，兩大事件(Events)所決定。分析這兩大事件的可能演進，可隱約勾勒出金價未來可能發展。當然這是類似總體經濟學的靜態分析(Static Analysis)，並非動態分析(Dynamic Analysis)法。所謂動態是指，在這兩大事件演變中，它們絕非獨立事件，會扯出一堆相關意外的變數(Accident Event)出來。

如果以靜態分析法，在未來一段可預見期間中，金價的發展可能是弱勢。但如果FED一直持不願升息，要刻意壓制強勢美元，而又不願讓人民銀行得逞，阻撓人民幣成為國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)中的特別提款權貨幣(以下皆稱：SDR)；則金價又會有展現多頭趨勢機會。但若美國財政部，若還是要以人民幣升值，為其進入SDR的代價，再讓美元弱化。則在人民幣必需要付出，升值代價預期下；金價中期趨勢仍然趨向盤整格局。我們也曾經驗證過，金價與人民幣兌換美元匯率，存在非常顯著的逆向相關性。以多元變數迴歸分析模型，以長期15年以上樣本期間，在3%顯著水準下，美元、人民幣與金價多存在逆向替代關係。以上述這些論述，對未來金價進行剖析過程後，我們發現：一、近期金價之下跌或弱勢，非因FED升息預期心理，而是人民幣將被允許成為SDR貨幣使然。二、而經過理論推理過程，我們發現到一個可供學術驗證的假說、即：金價與CPI年增率是正相關的。

貳、金價近幾年來與美、歐QE政策互動關係非常密切！

由於上周短期國際金價弱勢，而美與德國政府公債殖利率突然走高，使得金融投資者再度油然升起，對FED升息預期心理；也引發我們對金價再度關切及研究：一、由黃金現貨價格日曲線圖，2014年12月25日、也就是歐洲央行(以下皆稱：ECB)開始暗示，將進行歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)時，黃金現貨價格由跌到低價、1,173.6美元/盎司後，由此回頭反彈；而這一波反彈持續到，2015年1月22日，波段高價1,302.07美元/盎司；反彈幅度約為10.94%。二、但接下來金價走勢，卻分成兩小波段下跌；第一小分段由1月22日，ECB對QE宣告跌到2月27日，歐元QE將執行前夕、1,216.96美元/盎司。第二小分段則由2月27日再跌到，3月17日的1,148.91 美元/盎司。

圖一：黃金現貨價格日曲線圖，鉅亨網黃金

以財務理論，運用價值與價格這兩項指標對黃金，進行這三年以來金價走勢研究發現，在美國聯準會(以下皆稱：FED)，執行美元QE最旺時代中，金價最高曾經漲到，2011年8月中的1,912.29美元/盎司；這也是人類歷史上黃金最高價位。由四年後的今天回顧也可發現，自2011年8月之後至2013年3月，這段期間的金價是長期高檔區。它的價格多在1,500美元/盎司、與1,900美元/盎司間波動；最低時在2012年5月中，也曾經跌到1,520.24美元/盎司。但在2013年5月中，當時FED主席伯南克(Ben Shalom Bernanke)宣告，美元QE一定會退場後，金價跌勢非常兇猛，不僅跌破1,500美元/盎司，還再度向下尋求支撐價格。但最後還是隨著歐元區通貨緊縮，由2014年6月的1,326.75美元/盎司，再向下跌到當年11月的1,132.08美元/盎司。當時2014年11月，是美元QE完全退場淨空之際。由以上階段性分析，我們可以非常清楚看到，是美元三次QE、與一次扭轉性操作，預期與實際執行效果，將金價推向歷史最高價區；或可稱之為泡沫價格區。而在美元QE退場階段中，金價波動區間向下修正到，1,200美元至1,500美元間。如果沒有歐元區ECB的QE，則在預期美元將升息、或FED要進行貨幣政策正常化下，金價跌破1,200美元/盎司，機率是非常高的。

圖二：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

叁、影響未來金價關鍵變數是，FED升息與人民幣進入 SDR行程！

回顧過去一年變遷，就可以清楚見到，影響未來金價關鍵變數是FED與人民銀行貨幣政策。在2014年6月16日ECB宣告，歐元區進入負存款準備率後，金價並沒有因歐元極端寬鬆政策受惠，主要原因是：一、因歐元與黃金具替代關係，不如美元與黃金高。這是因為全球各國貨幣發行準備(Reserve Currency)，大多數是以美元或黃金為基礎；其次才是歐元、英鎊與日元、瑞士法郎等。因此金價對ECB的寬鬆，並不十分敏感。二、而在這些屬於IMF的SDR貨幣間，彼此多存在你來我往、你貶我升的逆向關係；日元貶則美元升值，當然歐元貶值則美元升值。因此ECB的QE，即使在資金面上對金價有推升效果；但在貨幣與黃金密切關係中，ECB負存準率造成美元強勢，也使金價不敵美元。三、尤其更嚴肅的是，負存準率是歐元區進入通貨緊縮宣告。北海布侖特原油就從宣告日，2014年6月16日當天，由114.81美元/桶價位開始跳水下跌。在通貨緊縮下，原油就拉著它的難兄難弟黃金，一起演出漂亮雙人蝶式跳水。於是在美元QE退場最後淨空月、及油價跌到石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)部長會議前，沙烏地阿拉伯提出不減產下，金價終於由高空落水、撞破1,200美元/盎司。最低價格還跌到1,132.08美元/盎司、即金價的深水區。四、1,200美元/盎司以下的金價，是在FED不升息、人民幣也不可能、或尚未成為全球貨幣發行準備超跌價區。當時的觀點必然是，FED不可能在QE一退場就馬上升息。而人民幣成為準備貨幣，也是2015年5月後的事了。

未來金價多空將由，美元升息與人民幣進入SDR，兩大事件(Events)所決定。比較特別的地方是，因為2015年第一季，美國國民生產毛額(以下皆稱：GDP)成長率只達0.1%，且內含訊息也指向美元強勢是主要肇因，因此弱勢美元已成為財政部及FED，在第二季乃至今年全年所必需。美國主要貿易對手為歐元區國家、中國大陸及日本。在這三大經濟體中，歐元區與日本央行(以下皆稱：JOB)，多正進行貨幣QE政策，兩大經濟體央行在金融體系間，穿梭進行資產購買計畫，日元已貶值到120日元兌換1美元。歐元自2014年12月29日後，也貶值到1.2兌1美元之下；1美元兌換1.12歐元之下，已成目前為常態。如果FED進一步摧化，美元升息預期心理，則歐元貶破1兌1美元機率大增。而SDR其它貨幣即瑞士法郎，也會再展開與歐元進一步、脫離聯繫計畫。

圖三：黃金現貨價格月曲線圖，鉅亨網金價

肆、金價弱勢主因，在人民幣的相對強勢！

由三種量化指標顯示，金價弱勢非完全能歸因FED升息！值得注意的是，近期歐元兌美元匯率，所呈現的回升趨勢，如果不是歐元區經濟的確好轉，則這現象並非指向FED會升息。因若歐元區經濟景氣，的確已經脫離過去的債務沉積，則以購買力平價理論(Purchase Parity Theory，PPT)論，歐元匯率短期回升，應就是歐元區景氣不再低吟。但若不是的話、則在回到利率平價理論(Interest Rate Parity Theory)時，則FED將升息之下；歐元兌換美元匯率應是貶值的，但近期歐元悄悄地又升到，1歐元兌換1.1196美元；這種情況與近期債市殖利率上揚，意義完全相左。換言之，歐元近期的升值會使我們反而認定，FED短期之內不升息機率甚高。由以上所提兩種矛盾，我們可判斷，未來對金價有影響的主要變數，已經不完全是FED升息與否了；或說與FED生息與否，相關程度已經降低。

那金價的弱勢，得完全歸因於人民幣，將會成為SDR貨幣？答案偏向肯定。如果各國央行已經認定，人民幣必定將進入SDR；則必然已經將它當成貨幣發行準備，並且已經開始買進。如果IMF最後審查結果，美國財政部動用否決權，則人民幣在今2015年，將無緣成為SDR成員。如果真是這樣，只要中國在國際貿易及服務業量，還是全球第二位。而且只要它還是SWIFT系統中第五大支付貨幣，則對於買進人民幣的各國央行並無負面效應。由效率市場理論(Efficiency Market Theory)，金價的弱勢得完全歸因於人民幣，這一假說(Hypothesis)反而是成立的。因為無論是否在今或2020年；如果各國已認定，未來人民幣必然會成為SDR貨幣。因此現在全球各國央行已開始買進人民幣；透過此一購買行為，使金價趨於弱勢。

如果是這樣，那為何目前第二大準備貨幣歐元，它對金價的影響就如此不顯著、甚至是逆相關？ECB現還在進行歐元QE，但金價卻無感於資金寬鬆？難道人民幣未來在SDR中，地位會凌駕於歐元之上？這種長遠發展未來或許也未必成真，但之所以會造成這樣不同效應；主要原因是與最大差異是，人民幣是新的準備貨幣，而歐元是既有的準備。

圖四：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

如果我們現在多是新興國家央行總裁，則在目前全球金融情勢下，會增購的準備貨幣是美元、人民幣與黃金；而可能不會是日元、與歐元。因為ECB與JOB的QE多還在進行中，我們可能甚至還會減持歐元與日元部位，將它們的部位挪到美元、人民幣與黃金中。而在這三種貨幣或商品中，在相對應經濟情境的比對下；我們也發現，目前最強勢的貨幣應是人民幣。因為美元的需求者，必然還存在著FED必然會升息的期待。即使要等到海水枯、石頭爛掉了，現在全球金融市場的投資人，沒有對FED永不升息的期待。但在這種情境下，美元指數近期卻是偏弱的。而人民幣匯率卻在多次寬鬆之下，只靠中國國務院總理李克強一句不貶值，就可以穩健如行雲流水。而金價則在ECB與JOB的QE下，卻再也紋風未揚，其相對強弱勢趨勢相當清楚。

由以上的推論，我們已可以描繪出，金價的未來可能起伏；就是在5月初會有下跌的風險。因為IMF的SDR初審在5月中，如果美國動用否決權，在初審就將人民幣踢到SDR門外，則5月可能就是金價短期的低檔區。因為美國不升息、而人民幣既然在2015年，這一次與SDR絕緣，再等則需到2020年，各國央行會對人民幣買盤可能暫時歇手。但如果IMF在初審時就通過，或有條件待通過，則金價可能就會有過度反應(Over Reaction)的顯著下跌機會；因為它來得太快、出乎一般正常的預期。正常發展應是，是要折騰到今年底，IMF才會讓中國人民銀如願以償。

伍、結論：金價與CPI年增率正相關！

圖五：美國CPI年增率與金價的關係，鉅亨網指標

那如果不談這些事件？我們認為，金價長線價格是由風險與保值所決定。如果沒有地緣政治風險，則金價長線多空，其決定關鍵在於物價，即目前通貨緊縮現象是否可改善。金價會與消費者物價指數(以下皆稱： CPI)年增率出現正相關；換言之，如果以長期樣本資料，金價與CPI互動關係研究。若在學術期刊上，做為一個假說(Hypothesis)去驗證。則我們可將原始假說，設定為：金價與CPI年增率無關。我們相信，在3%或5%顯著水準下，計量驗證結果必然會Reject、棄卻原始假說。這樣的結果就是說，則對黃金長期投資，則還是得寄望於景氣復甦；因為唯有景氣復甦，CPI年增率才會持續呈現正值，也會出現對黃金的保值需求。(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)