中國需要加入“量化寬松俱樂部”才能避免經濟硬著陸

有評論文章指出，在中國信貸市場面臨壓力之際，實際利率和實際匯率雙雙上漲。房地產業和供過於求的重型制造業已出現了通縮，這兩個領域產生了大量的不良貸款。而且，最近一個季度的國內生產總值(gdp)增長率已經降至全球金融危機以來的最低水平。越來越明顯的是，可能需要一場更大規模的政策寬鬆來避免經濟硬著陸。幸運的是，這顯然已經正在進行。這篇文章具有一定參考意義。

一周前在華盛頓舉行的國際貨幣基金組織(imf)/世界銀行(world bank)春季會議上，與會者嚴肅而冷靜地討論了中國經濟的下行風險。會場沒有危機氣氛，也沒有中國經濟或金融領域即將迎來一場大混亂的感覺。與此同時，今年以來中國股價大漲的行情，看起來也幾乎不可能預示著一場衰退即將到來。

然而，還是有一些預示未來麻煩的跡象。

在國內信貸市場面臨壓力之際，實際利率和實際匯率雙雙上漲。房地產業和供過於求的重型制造業已出現了通縮，這兩個領域產生了大量的不良貸款。而且，最近一個季度的國內生產總值(gdp)增長率已經降至全球金融危機以來的最低水平。越來越明顯的是，可能需要一場更大規模的政策寬鬆來避免經濟硬著陸。幸運的是，這顯然已經正在進行。

隨著經濟再平衡的效果顯現，中國經濟潛在的增長率多年來一直在放緩。根據fulcrum資產管理公司的經濟活動模型，長期增長率估計已從2007年的11.5%逐漸下降至現在的6.5%。這種下降趨勢既是不可避免，（在很大程度上）也是理想的。

直到最近，該模型都顯示實際經濟活動增長率與潛在的放緩之間保持著相當密切的追隨關係。近年來，雖然每次季度gdp增長下滑都會引發很多關於硬著陸風險的討論，但這種關係從未被我們的經濟活動模型所證實。然而，2015年3月非常疲弱的工業生產數據（加上調查數據、零售銷售和投資的下降），已經導致預估經濟活動增長率下滑至僅5.2%。

如下面的圖表所示，該模型的2015年gdp增長概率分布已經明顯下移，增長率低於6%（中文語境中對經濟硬著陸的一個定義）這一結果出現的統計風險大大增加。

圖表

當然，太過於強調某個月的數據是不正確的。但除了過去幾年中經濟活動短期疲弱引起的擔憂外，還有一些潛在的因素值得引起更大的擔憂。

隨著貨幣環境趨緊，國內需求明顯放緩。由於房價和生產者價格出現通縮，實際利率仍居於高位（或者實際上已經上升）。貨幣量增長已經放緩，雖然到目前為止，在很大程度上是由於對影子銀行的有意擠壓。

有兩種主要的情形，可能讓經濟放緩發展為更糟糕的事情。第一種情形是，儲蓄和投資之間來之不易的穩定關係可能會改變。馬丁•沃爾夫(martin wolf)警告說，減速經濟體中的投資可能大幅放緩。或者，出於對房產財富縮水的擔憂，家庭儲蓄有可能上升。這正是美國房地產市場崩潰時的情形。考慮到股價泡沫式的飛漲，家庭儲蓄上升似乎是不可能的，但如果股市暴漲最終以大跌結束，這一幕發生的可能性就會增加。

第二種情形（也讓人想起過去10年美國發生的事件），是由房地產或制造業不良貸款造成的金融危機。不久前，一家房地產開發商和一家電力設備制造商出現違約，盡管許多觀察人士認為，這是當局為了加強信貸市場規範而采取的一項深思熟慮而又可控的決定。投資者普遍認為，這些壓力是可控的，盡管人們在2008年對美聯儲(fed)也是這樣認為的。

直到現在，貨幣政策主管機構一直不愿對經濟走弱和金融承壓的跡象做出積極回應，將它們視為解決方案的一部分而非問題的一部分。中國當前沒有急劇降低利率，沒有恐慌性地降低存款準備金率，而且最重要的是，沒有明顯的壓低匯率的愿望。換句話說，中國是唯一一個未采取非常規貨幣寬鬆政策全球模式的主要國家。

眼下也有些跡象表明這種情況可能正在發生改變，當局正在規劃措施以3種方式放松貨幣政策：

1.上周宣布的存款準備金率下調1個百分點的舉措比預期幅度更大，此舉明顯是為了，在大規模資本外流收緊貨幣環境、趨於使中國央行資產負債表縮水之際，壓低貨幣市場利率。這將從銀行準備金中“釋放”約1.3萬億元人民幣用於其他用途。然而，實際市場利率仍然維持在正值，可能需要進一步下調。

2.有報導稱，中國央行正在考慮推出與歐洲央行(ecb)近幾年的長期再融資操作(ltro)類似的非常規貨幣寬鬆政策，再注入一些英國“融資換貸款計劃”(funding for lending scheme)的元素。此舉將旨在緩解地方政府債務的威脅。通過新的“地方政府”債券發行，地方政府債務的到期還款時間已經延長。中國央行將允許銀行業把在此過程中購買的債券，用作從央行獲得低利率短期流動性的抵押品，央行批準銀行新做出的其他一攬子信貸安排也將獲準用作抵押品。此舉應該被視為一種有針對性的量化寬鬆形式，通過擴大央行資產負債表間接為公共債務提供融資。盡管與2014年7月宣布的幫助小型企業的一攬子計劃類似，但是由於地方政府不良債務的問題可能頗為嚴重，該措施的規模可能會變得更大。

3.當局明顯想把政策性銀行作為偽財政擴張的一種途徑。上周，報導稱當局將宣布從外匯儲備中拿出630億美元注入這些實體，大概是為了讓它們可以籌集更多資金，提高基礎設施、農業項目以及貿易支援方面的放貸規模。中國國家主席習近平建設新絲綢之路——“一帶一路”——的雄心承諾即將成為現實。