〈鉅亨主筆室〉慎防升息方案突然出爐！

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：FED)，將於2005年30日周四，再次召開利率決策會議。FED在上一次的利率決策會議後，對市場宣告中文提到；雖然他們拿掉耐心，但並不代表對升息已失去耐心；FED仍將全力讓貨幣市場，長期維持在低利率水準。對金融市場而言，FED的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，已在2014年11月完全退場；目前對債券殖利率之壓低，及推升股價資金面動能，只剩QE期間所灑出來的貨幣數量乘數效果(Multiple Effect)。

本文認為FED升息計畫中：一、可能的升息策略包括，公開市場操作、賣出政府公債；調高聯邦資金利率；及調高存款準備率等三大種類。FED若以公開市場操作進行，短期對股、債、匯市負面影響最大。若以聯邦資金利率進行，其影響最為輕微。而若調高存款準備率，則對股、債市長期殺傷力最高。二、因為美股在高檔區，近期在經過第一季財報檢驗後，已進入中期盤整格局。若以公開市場操作模式進行升息，則透過債券價格敏感的下跌，會使股市資金動能退卻；股市將進入大盤整或下跌格局。而目前多頭酣戰不歇的亞洲股市，則會在FED宣告升息計畫時，出現短期驚嚇。三、但即使FED以提高聯邦資金利率為手段，其影響程度應最輕微，但因目前多頭不僅已對升息失去戒心，而且還認定今2015年內，FED不升息的機率最高。因此一旦宣告，也會造成股市短期震撼。

貳、FED的升息策略有三大類？公開市場操作之殺傷力最大！

近期亞洲股市多頭派對方興未艾，已經失去對FED升息防備；尤其後起之秀台股加權股價指數，在萬點行情呼之欲出趨勢下；投資者已經將衰退的景氣對策信號、出現警訊的黃藍燈，反而當成反向指標；就是景氣越差，寬鬆貨幣政策台灣央行的不升息、更不能退場。如圖一，台股加權股價指數，於2015年4月22日，由9,549.61點宛如旱地拔蔥，三個交易日就已衝到萬點前。FED如果宣告升息、或是貨幣政策正常化，對股、債、及匯市多會有不同程度影響。本文以升息三種可能操作手段，做為FED可能進行，貨幣政策正常化策略，以此分析其對金融市場之負面影響。這三種可能的升息策略，即為公開市場操作、賣出政府公債；調高聯邦資金利率；及調高存款準備率。

圖一：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文在探討在這三種手段下，對以美國為首之全球股、債、及匯市的不同影響。本文研究結果認為，FED若以公開市場操作進行貨幣政策正常化，短期對股、債、匯市負面影響最大。若以調高聯邦資金利率進行，其短、中、長期的影響最為輕微。而若調高存款準備率，則其對股、債市長期殺傷力會最高。因為FED日前動用的QE，其所存在的貨幣數量存量的乘數效果，在不升息下仍在庇護多頭；若FED還手以公開市場操作模式，進行貨幣政策正常化；那它的反作用也有倍數效果。以QE政策進行寬鬆，是FED向金融體系買進資產，如政府公債及不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)等。FED反向升息，如也是以公開市場操作進行；則就是賣出資產、賣出MBS。買進Bond與MBS是釋放出資金，而賣出Bond及MBS是收回資金。QE時買進Bond，因此債券需求增加，債券價格上揚；公債殖利率下降。升息是賣出債券，債市中供給大於需求，價格下跌、殖利率上揚。這是所有升息策略中，對債市最敏感的。當債券殖利率上揚跨過，一個市場認定的臨界值時，則其負面效應會波及股市，影響股市資金動能。尤其是要推動高檔股價指數，所需要的動能就必需要大；而若資金在此時股價高檔區出現收縮，則將會影響股市投資者資金調度。其中對避險基金影響較大，因為這些基金多有槓桿，正進行以融資進行短期套利投資。當FED的升息波及匯率穩定，並提高投資之融資成本時，股市去槓桿的行動會先於產業。[NT:PAGE=$]

圖二：美十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

因此如FED是以此進行貨幣政策正常化，則其負面影響層面最大。以圖二，美十年期公債殖利率周曲線圖，可以判斷FED貨幣政策，對貨幣市場影響。及FED可能採用的貨幣政策。以殖利率圖檢視，如果FED宣告升息、或是開始進行貨幣政策正常化，則十年期公債的殖利率，將可能升高到2.2%以上。本文認為，如果FED賣出公債的升息操作，會使美十年期債殖利率攀升到2.2%；則也將會使股市出現由多轉空反轉危機。

叁、調高聯邦資金利率殺傷力最輕！

第二，如果FED是以調高聯邦資金利率(Federal Fund Rate)，進行升息策略，則其影響層面將視調高幅度而定；但這種策略只會影響貨幣市場，對股債匯市的殺生傷力最輕。目前聯邦資金利率還在0%至0.25%之間，FED在上次利率決策會中，也宣告過要將聯邦資金利率，持續維持在0至0.25%之水準內。以此對照目前英國倫敦，金融市場的美元隔夜拆款利率，如圖三，近期多在0.12%左右盤旋。如果FED升息只是調高聯邦資金利率一碼，則雖也會帶動美元隔夜拆款利率上揚。但因為目前歐洲央行(以下皆稱：ECB)還在QE，而FED又尚未會賣出債券，因此美元隔夜拆利率仍將很難逾越0.25%；也就是貨幣市場還是會處在寬鬆情境中。金融機構或許會因此提高存放款利率，但對因為貨幣市場實際借貸成本，並沒有顯著提高；除非金融機構的資金機會成本拉高，否則影響到的只會是短期貨幣市場。

圖三：倫敦美元隔夜拆款利率日曲線圖，鉅亨網債券

而對全球外匯市場而言，賣出債券所引發的效應，將使持有歐元或其它貨幣投資者，因為債券殖利率升高，使他們對美元匯價，預期升值的空間加大。但提高聯邦資金利率後，除非出現全面性緊縮作用，否則金額機構賣出公債機率不大。亦即調高聯邦資金利率，不會直接拉高債市殖利率，也不會排擠到股市資金動能。目前美股的財報周即將進入尾聲，以近期股價與財報互動來看，財報宣告對股市作用偏於正面，但激勵效果則相當有限。如圖三，Apple股價日K線圖，Apple公司近期股價的高價區，為2015年2月22日、即本季財務報告公佈前之133.6美元/股。而在財報公告後，4 月24日股價再反彈到130.63美元/股；這段期間股價呈現盤整格局。如果失卻資金面動能，則在財報宣告後的股價，有可能在新產品Apple Watch，或是新一代I-phone尚未蔚為潮流前，再回到盤整格局。Apple是美股市場當代多頭的領航股票，它的趨勢具多頭代表性。本文認為，FED調高聯邦資金利率的幅度，若控制在1碼之內，則對股價殺傷力最低；但若直接以賣出債券方式，則債市賣壓以會擠壓到股市資金動能，股價由盤整轉為下跌機率升高。

圖四：Apple股價日K線圖，鉅亨網首頁

肆、若調高存款準備率、對金融市場負面效果是長期性的！

如果FED是以調高存款準備率(Reserve Rate)為升息手段，則表示FED將會進行是長期升息。一般會動用到存款準備率，情境大多是為控制通貨膨脹。目前美國總體經濟已在，3月19日宣告進入通貨緊縮。FED在當時的經褐皮書中，將消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率，定為0.6%至0.8%之間；與QE執行期間的2%相差甚大。在CPI年增率預期將如此不振之下，FED若若還動用存款準備率，去進行貨幣政策正常化，則無異對CPI雪上加霜，景氣收縮效果會非常顯著。[NT:PAGE=$]

近幾年以來，全球主要經濟體中，最擅用存款準備率的央行，應為中國人民銀行。在2008年金融風暴過後，人民銀行為去化過剩產能，在2012年時就曾調高存款準備率，收縮企業閒置資金。而近期也為防範經濟着陸風險，在2015年4月24日降低存款準備率，釋出之資金為2008年後最大一次，估計約達1.2至1.5兆人民幣。我們認為，即使FED不致一次，就大幅拉高存準率。但因其影響層次寬廣，不僅是企業借貸、連房地產擔保放款利率也將會因此調高，對實質市場經濟收縮效果，遠大於對債市與股市；因此FED不會動用存準率，以提高存準率為升息手段。

圖五：美與中國消費者物價指數年增率下跌趨勢，鉅亨網指標

伍、結論：即使調高聯邦利率、對股市也會有出乎預料震撼效果！

本文認為，FED將以調高聯邦資金利率手段，進行貨幣政策正常化。而它對債股市與外匯市場，負面影響也會最小。但由於近期亞洲股市，多頭行情酣戰未歇，已對FED失去升息戒心；因此在宣告時，可能出現預期不到效果。尤其是目前越高檔的股價，但投資者已視FED，不升息為今年之必然。因此當FED提出升息計畫時，再如何輕微的調整，多會引發股市的短期振撼；對周四FED的貨政策會議宜保守因應。以反向的思考就可理解，此次貨幣決策會議的風險所在。就是ED若持續不宣告、或不提及升息規劃，股市也不會視為利多；因此一旦提及升息，必然會讓市場驚訝。因此即使指是調高聯邦資金利率，對股市仍有負面影響，而其風險可能還要大於債市；因為全球股市，此時幾乎多在歷史高檔區！(提醒：本文為財金研究分享，並非投資建議書，也不為未來事實發展、及任何投資損益背書。)