2016全球經濟展望：世界希望還在“東方”

?美國經濟復甦或是“鏡中花、水中月”??

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

在紛繁復雜的2015年即將過去，充滿挑戰的2016年即將到來之際，中國人民大學國際貨幣研究所張超(Z)研究員和中歐國際工商學院張家瑞(Z)國際研究員為原創撰寫了一部系列分析文章:《回顧與展望》。

《回顧與展望》系列文章共有四篇，分別從總結2015年中國經濟形勢，分析我國金融市場運行，預測2016年全球經濟形勢發展，分析2016年全球金融市場走勢四個方面與各位讀者分享兩位研究員的研究成果。

此篇文章是《回顧與展望》系列文章的第三篇，兩位研究員通過經濟數據分析預測世界主要經濟體在2016年內的經濟走勢，提出了:美國復甦或是“鏡中花、水中月”、歐洲經濟將維持“不好也不壞”的狀態、新興經濟體風險並沒有想象中那么大、世界的希望還是在“東方”的研究觀點。

2015年底，美聯儲上演了年終大戲，結束了長達10年的零利率政策，貨幣政策向常態回歸。耶倫女士確信美國經濟將繼續強化，美國經濟“表現良好”。她表示，因為全球經濟帶來的風險已經降低，導致通貨膨脹率低迷的因素將會消退，未來將逐步加息。耶倫女士的自信來自於美國失業數據的改善以及對未來支出增加的預判，但美國就業市場仍然沒有完全從經濟衰退時期的狀態徹底復甦過來。如果期望2016年全球經濟大環境的改善依賴於美國經濟的復甦，恐怕各位要失望了。從目前掌握的數據看，2016年全球經濟依然難以擺脫低位徘徊的宿命，但並非沒有亮點，我們認為2016年全球經濟復甦依然需要向“東”看，而全球資本市場無法擺脫向“息”看的束縛。綜合來看，2016年全球經濟依舊“跌宕起伏”，發達經濟體與新興經濟體增長速度將出現分化局面，我國經濟結構性改革加速，經濟內生增長動力將取代刺激成為2016年我國發展的核心動力。

美國經濟復甦或是“鏡中花、水中月”??

就業復甦—真實的謊言。如果美聯儲的貨幣政策真的依賴於就業數據的改善，那似乎2014年6月之后加息的理由就比較充裕了，因為2014年6月美國就業市場在大衰退時期損失的全部800萬個工作崗位已經悉數恢復。不過2014年11月14喬治城大學教育和勞動力中心的研究結果顯示，美國國內的就業崗位再次流失640萬個。時間過去一年，2015年11月數據顯示美國國內失業率為5%，這基本相當於美國就業市場接近全員就業的狀態。但需要強調上午是，美國失業率的統計並不包括那些已經停止求職的失業者、未充分就業的勞動者以及從事零散工作或兼職工作的就業者。如果參考就業人口比例，“就業恢復”的美好現實可能要打個問號了。在次貸危機之前，美國就業人口比為62.8%，而在次貸危機期間回落至57.8%，目前則為59.3%。因此，參考就業比例數據，我們預估目前美國國內失業率約為10%，雖然遠低於經濟衰退期間的17%，但仍然高於衰退之前5%的水平。

需要注意的是，盡管失業率有緩慢的下降，美國工人薪酬增長卻是緩慢的。這說明美國失業率的下降並不能帶來收入的提高，就業市場實質依然維持相對疲弱的狀態。目前部分就業數據的改善只能說明美國的蕭條正在緩慢退卻，但還遠未到繁榮周期的開始。

制造業周期反轉已經來到。美國經濟自2009年6月開始緩慢復甦周期后，到2015年12月已經緩慢前行26個季度，雖然期間有“制造業再回歸”、“3D列印革命”、“頁岩油突破”等不同產業與技術創新，但由於美國無法擺脫對虛擬經濟的依賴以及長時間的流動性充裕狀態，虛擬經濟對實體經濟的擠出效應將對阻礙美國制造業的復甦，美國制造業周期性反轉將在2016年出現。美國制造業以及銷售數據自2015年1月就已經出現同比增速回落的跡象，而工廠新訂單自2014年11月就已經出現同比萎縮的情況，反而庫存出現趨勢性地增加，反映出美國制造業的需求不斷走弱的客觀情況。雖然美國制造業在美國經濟中的占比相對較低，但制造業的趨勢性走弱將拖累服務業的復甦。截至成稿，美國12月ISM指數(Institute for Supply Management)僅為48.6，創新低。因此，我們預計美國制造業將在2016年整體步入萎縮狀態。

中產消退抑制消費走強。也許這並不是一個短期或者2016年內必然產生質變的問題，但美國貧富分化加劇導致的中產階級消退對支撐美國經濟最核心的“消費”一定是有負面影響。中產階級家庭所占比從1971年的61%減少到2015年的49.4%，首次低於50%的分界線，意味著美國不再是一個中產階級為主的國家，其消費能力最強的核心群體已是“少數派”。金融和地產泡沫、長時間的經濟低迷以及無就業經濟復甦、勞動力市場供大於求等因素導致了美國貧富分化日趨嚴重。貧富差距的擴大，不僅攸關社會的公平正義，也影響著經濟的發展。作為全球最強大的資本主義國家，美國政府奉行自由主義市場經濟、不斷減少監管和稅收，縮減社會福利，鼓勵私營企業等政策的施行，目前看來非但未能縮小貧富差距，反而使其有擴大的趨勢。

也許對於美國經濟、美國中產階層，2016年或許不是最壞的一年，但傳統的經濟增長動力的消退加上收入改善預期的減弱，美國經濟持續復甦的核心的動力依然難覓其蹤。

?2016年歐洲經濟維持“不好不壞”狀態

2016年歐洲經濟維持“不好不壞”狀態

失業不好但也不壞。首先說說歐元區的失業問題，如果僅僅橫向比較歐元區和美國的的失業率數據，結論顯而易見，美國強而歐洲弱。但如果再縱向比較一下各自失業率走勢，可以發現歐元區的失業率無論在經濟繁榮期還是衰退期，都比美國的失業率高，所以單單以歐洲失業率高於美國就認定歐洲經濟不如美國有些草率。美國失業率自2009年后逐年下降，歐洲自2013年高點后逐漸下降，雖然下降幅度不及美國，但我們認為失業問題除了受經濟景氣影響之外，也與年齡結構、人口組成、教育結構等諸多因素有關。因此，我們認為雖然歐元區就業情況弱於美國，但是並沒有市場想象的那么差。我們判斷，2016年歐洲的就業恢復將維持現有的速度，並不會因為美國貨幣政策的轉向而放慢或者加快。

去杠桿過程不緊也不慢。2008年次貸危機過后，美聯儲的連續降息和推出QE政策看上去對經濟危機起到了力挽狂瀾的作用，但這只是表面的障眼法。危機的核心是經濟部門出現了嚴重的資產負債表失衡，特別是家庭部門的失衡更為明顯。泡沫破滅之后，美國經濟陷入衰退，美聯儲迅速將利率降到0附近並通過QE向金融機構注水。危機過后我們只看到了美聯儲的降息和QE，卻沒有看到大量的家庭部門賣房和債務減記，大量的商業銀行破產和去杠桿。經歷了痛苦的去杠桿之后，美國經濟的資產負債表終於要恢復到了相對健康的水平了，這才是美國經濟重新找到希望的原因。去杠桿和修復資產負債表是經濟復甦的必經之路，貨幣政策無能為力。而歐洲經濟資產負債率和美國近似，但其去杠桿非常緩慢。在這種情況下，雖然歐洲維持寬鬆政策，但經濟復甦速度不及美國。從目前掌握的情況看，歐洲經濟去杠桿的速度並沒有顯著加快或放慢的跡象，因而經濟復甦的速度也不會有較大波動，歐洲經濟在2016年中仍然維持緩慢復甦的節奏。

歐洲最大的變數在中東。中東亂局持續數年，對歐洲經濟負溢出不斷加大，而最直接的沖擊就是難民問題。雖然難民對於補充歐洲因人口結構因素導致的勞動力不足有益處，但中東和非洲的難民因教育水平有限，短期內並不具備在歐洲國家承擔技術工作的能力，並由此可能會增加歐洲國家的負擔。同時，歐洲距離動亂的中東和北非地理位置上最近，戰亂和恐怖主義的威脅也最大，相比之下，美國雖然債務巨大，但美元仍然是“相對安全的貨幣”，因為美國離危險很遠很遠。因此，2016年如果中東局勢有所緩和，歐洲經濟可以按照既有速度緩慢復甦，如果中東局勢惡化，對歐洲經濟的沖擊必然加大。

?新興經濟體的風險在自身

新興經濟體的風險在自身

加息預期在2015年已經消化。2015年影響新興經濟體最重要的外部因素就是美聯儲的加息預期，隨著加息的“靴子落地”以及國際上對全球經濟復甦的分歧加大，2016年美聯儲加息預期對新興經濟體的影響已步入邊際遞減的狀態中，因為市場已經有兩年時間來消化加息對新興市場的影響。《經濟學人》期刊撰文指出:一些新興經濟體最壞的日子可能已經過去了。對於許多新興市場資產和貨幣而言，也許2015年是最殘酷的一年。近期，IMF研究報告也認為新興市場最糟糕的日子或許已經結束了，在2016年新興市場國家資產可能走出低谷。我們認為，美聯儲加息預期導致的資本外流壓力在其加息前已經基本釋放完畢。盡管主要新興市場國家(不包括我國)2015年的平均實際匯率表現和世紀初表現的一樣疲弱，MSCI新興市場指數今年以來已經下跌了15%，觸及了5年新低，遠不及發達國家市場表現。這樣的表現並非完全是美元加息預期引起資本外流導致的，新興經濟體要消化的是自己經濟內部的矛盾。

經濟結構矛盾與短期外債總量值得關注。在新興經濟體中尤其以所謂的“脆弱五國”最令人擔心。“脆弱五國”的概念始於2013年美聯儲引發的“削減暴怒”，美聯儲當時在一個意外時點宣布將逐漸退出QE3，引發了新興市場風險資產拋售狂潮。巴西、印度、印尼、土耳其和南非這五個國家受到的沖擊最為嚴重。而目前看，除亞洲的印度和印尼外，巴西、南非、土耳其的經濟情況依然比較艱難，因為這幾個國家的經濟基本的經濟結構和短期外債水平都處於非健康狀態。雖然這些國家曾經是QE政策受益國，巨量的外國投資涌入經濟保持較高增速，但如果美元在2016年持續走強，這些國家的大量短期外債勢必隨著美元的升值而加大。再加上這些國家經濟結構較為單一，以自然資源為經濟增長的主要支援點，資源價格的快速波動對其經濟造成較大的沖擊。全球需求的下降引起大宗商品價格的疲軟，資源出口國將受到較大沖擊。因此，綜合上述因素，我們認為2016年對於新興經濟體來說，經濟的恢復仍然充滿挑戰。

?全球經濟發展的動力依然來自“東方”

全球經濟發展的動力依然來自“東方”

結構調整釋放被壓抑的經濟活力。經濟結構調整是2016年乃至今後很長一段時間我國經濟不得不考慮的首要問題。我國經濟結構性矛盾是我國經濟當前最突出的問題，過度投資和負債不但透支了經濟健康發展的活力，而且還制約了經濟持續發展后勁，並且造成了資源環境承載能力已經達到或接近上限的客觀情況。這些都是我國經濟運行目前不得不面對的矛盾。雖然以需求為出發點的經濟政策可以在短時間可以為經濟下滑“剎車”，但長期過度使用則會給經濟帶來結構性後遺症，導致經濟發展質量和效益顯著降低，經濟可持續增長的基礎被嚴重侵蝕，經濟系統有出現局部甚至全域的紊亂的風險。

在剛剛過去的2015年，我國經濟結構趨於優化的苗頭已經顯現，需求、產業、收入分配、空間發展等結構，經濟活力逐步得到釋放，經濟增長的“拐點”正在顯現。我國前三季度，全社會用電量僅增長0.8%，貨運量增長4.1%，而GDP的增速保持在6.9%，其中服務行業的貢獻不容忽視。展望2016年，第三產業接過傳統的第二產業的接力棒，將為經濟發展提供“原動力”。

工業、投資、消費對經濟貢獻結構性轉變。2016年我國經濟增長動力換擋加速，我們判斷因庫存的短周期變化，工業增加值將有小幅的回升，但無法擔當起經濟增長的主動力；投資會維持在較低水平；消費將異軍突起，挑起經濟增長的“大梁”。在2015年，工業增加值中，高技術含量工業增加值持續增加，而傳統產能過剩行業的工業增加值持續萎縮，我們認為這種趨勢在2016年將更加明顯。不過由於目前我國工業總量中產能過剩行業占比較大，雖然高技術行業工業增加值增速會持續加快，但考慮到產能過剩行業出清不會一蹴而就，其萎縮狀態將整體拉低工業增加值，因此在2016工業整體表現依舊疲弱。固定資產投資在2016年將維持低速增長，基建、地產、工業投資因去庫存、調結構的影響持續低迷。2016年消費對經濟的貢獻將在今年的基礎上再上一個臺階。僅阿里巴巴一家在今年“雙11”這天，其淘寶網、天貓網的網購銷售額一天達到912億元人民幣，接近美國黑色星期五網上銷售和實體銷售總額1079億人民幣，如果考慮上網易、騰訊、京東和其他實體的營業額，已經超過美國“購物日”的消費總額，雖然全年的消費不及美國，但這種消費能力的爆發預示著我國的消費時代已經到來。綜合考慮上述因素，我們判斷2016年我國經濟增長的主要動力來自消費，而消費的持久動力來自結構調整帶來的的生產要素再分配。

體制改革與創新加速恢復我國經濟增長內生性動力。體制改革和創新投入的增加是恢復經濟增長的內生動力最核心的方法，當然體制改革是一個復雜且漫長的過程，並不能期待一年之內我國的體制改革就有翻天覆地的變化，而創新投入與產生價值之間也存在時滯較長的客觀規律，期待短期內體制改革與創新給我國經濟高速增長是不切實際的。但並不能因為恢復經濟增長動力的方法“見效慢”就放棄“治療”，反而我們更應該加快改革的頂層設計，出臺財政、政府投融資、國企等領域的改革，以制度的優化再次激發發展的動力。同時加大科技投入，提高全要素生產率，是改善我國經濟增長質量。

經濟風險點在於全民“金融化”。展望2016年我國經濟，我們認為存在一個顯著的風險點:全民的金融化傾向。我國企業借的外債的總規模大概在1至1.2萬億美元，雖然短期外債比例並沒有顯著上升的趨勢，但不可否認，在美元加息周期的情況下，這是我國一個龐大金融風險。在以需求為導向的經濟政策環境中，我國經濟積累了很多依靠高負債、高杠桿、瘋狂的擴張式發展遺留的問題，同時，這種政策導向也激發了全民“金融化”的可怕思潮。當下，我國幾乎每個人、每個企業都想搞金融，尤其是互聯網企業，幾乎沒有不搞金融的。此外，我國的多數國有企業的主營業務全部都是虧損，其“利潤點”主要靠非主營業務，其中一塊就是金融，這種現象和趨勢是非常可怕的，也是經濟中明顯的風險點。

P2P模式就是一個突出的例子。P2P自2007年引入我國來，經過多年的摸索和本土化裂變，已經成長為互聯網金融中最重要的門類，加上2014年以來資本市場對網絡金融概念的熱捧和P2P行業本身的圈錢效應，各類資本雨后春筍般進軍P2P並衍生出各類變種。而在現實操作中，P2P早就越過了央行所界定的“個體和個體之間通過互聯網平臺實現的直接借貸”這一范疇，實際走向了非法集資和沒有牌照資質、存款準備金、存貸比限制、存款保險、內控系統的網絡銀行。今年“泛亞”、“e租寶”等現象就是活生生的例子。

結語

2016年全球經濟面臨的挑戰依然較大，風險較高，結構性失衡調整的步伐緩慢。從全球范圍內看，面臨經濟結構性問題而采取“鴕鳥規則”的國家比比皆是，但正視、重視自身經濟矛盾的國家並不多。但值得慶幸的是，我國經濟結構調整的步伐不但沒有放緩反而加快，決策層已經從戰略高度重視恢復經濟增長的內生動力；略穩步推進我國全球戰；在全球范圍更廣泛開展國際合作。必須承認，我國的宏觀經濟中有矛盾、有風險，但我國並沒有回避問題而是積極糾正發展積累的問題，用更健康的發展方式化解現存的問題。展望2016年的全球經濟，我們認為我國經濟的機遇大於挑戰，全球經濟增長的原動力依舊來自東方。

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