民生證券詳解：美元沒那么強 人民幣沒那么弱

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--自12月4日以來至12月18日，人民幣匯率中間價連續貶值，上一周止跌小幅上漲0.16%。而人民幣匯率近日的接連走低引發不少人擔憂。民生證券券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友發布研報表示，從目前的情況來看，中國的情況沒有那么糟，美國的情況沒有那么好，其他國家的情況相比中美更是一塌糊涂，市場可以為人民幣擔心，但大可不必為人民幣哭泣。

民生證券指出，長期來看，美元的實際有效匯率和美聯儲加息降息沒有關係，關鍵取決於美國經濟的相對基本面。近年來美元的大幅升值已經明顯領先於美國經濟的改善，美元已經階段性見頂。未來如果美國能夠引爆新一輪技術革命，在下一輪經濟角逐中贏得先機，那么美元會持續升值。但如果美國並沒有出現明顯的技術進步，那么美元高位震盪的可能性更大。

其次，中美經濟基本面的相對變化導致中美利差加速收窄，人民幣兌美元仍有貶值壓力，但由於中國尚有充足的外匯儲備和資本管制能力，這種貶值的節奏一定是可控的。長期來看，如果中國經濟無法比美國經濟更快的改革轉型，那么等到外匯儲備耗盡、資本管制維護成本超過收益的時候，人民幣會出現持續貶值。如果中國經濟能夠比美國更快的實現改革轉型，借此提高人民幣的貿易和投資吸引力，那么人民幣兌美元將重回堅挺。

但仍然需警惕人民幣貶值超預期的風險。

具體來看：美元匯率

回到現實世界，讓我們先看一下被視為地表最強貨幣的美元，其長期匯率走勢與美國經濟的相對走勢完全一致。這里我們說的匯率是美元實際有效匯率，而不是大家通常關注的美元指數。實際有效匯率衡量的是美元兌一攬子貨幣的加權匯率，更能反映美元的綜合購買力，而美元指數只考慮了對歐元、日元、英鎊等六種貨幣的相對購買力。自上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰以來，美元大致經歷了兩輪大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和貶值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而這與美國經濟地位（用美國與其他所有國家的實際GDP之比來衡量）的兩輪上升和下降周期完全吻合。

當前市場討論的美聯儲利率調整似乎並不是關鍵，加息並不一定帶來升值，降息也不一定帶來貶值。比如2004年到2006年美聯儲17次加息，但由於美國經濟與其他國家GDP的比例從40.9%降到37.3%，美元仍然貶值了4.1%。又比如2007年到2008年美聯儲10次降息，但由於美國成為金融危機后復甦最快的安全港國家（2009年美國與其他國家GDP比重從30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出現升值，最多升值了15%。

從2011年到今年12月美聯儲加息，美聯儲雖然一直維持了近零利率，但同樣由於美國經濟的相對占比在2011年就已經見底，美元的實際有效匯率也從2011年開始持續反彈，到2015年11月反彈了22%。未來美元能否繼續升值，關鍵還是在於美國經濟能否一騎絕塵。

短期來看，美元升值的幅度已經遠遠領先於美國經濟的改善，美元已經階段性見頂，而從加息之后美元的調整來看，明年美元繼續大幅升值的可能性不大。長期來看，如果美國出現新一輪技術革命或其他國家爆發系統性危機（比如中國經濟崩潰）導致美國經濟比重上升，那么美元將繼續升值周期，而如果美國在技術革命方面表現平平、其他國家也陸續跟進復甦（比如歐洲經濟復甦），那么美元的升值周期已經結束。

人民幣匯率

人民幣自1994年匯改以來基本保持了單邊升值趨勢。大家平時更關注人民幣兌美元匯率，但其實世界上不只中美兩國，我們在評判人民幣匯率時更應關注人民幣對一籃子貨幣的走勢，這也是近期央行高調推出人民幣匯率指數的原因。1994年到2014年，在人口紅利、改革紅利和開放紅利的推動下，中國經濟地位直線上升，與其他國家GDP的比重從6.3%大幅提升到20%，人民幣實際有效匯率也隨之從75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次匯改以來，人民幣和中國經濟手牽手一騎絕塵。

未來人民幣會持續貶值？這種判斷顯然缺少經濟基礎。即便今年811匯改之后人民幣兌美元大幅貶值近5%，但從對一籃子貨幣的實際有效匯率來看，人民幣不僅沒有貶值，11月相對8月匯改前還升值了0.1%，相對年初則升值了3%以上。原因很簡單，中國經濟依然是世界上增長最快、增量最大的經濟體之一，預計2015年中國經濟增速在6.9%左右，而同期的全球經濟增速可能只有3.1%。未來中國經濟雖然還有下行空間，但橫向比較，只要不發生系統性風險，中國與其他國家的相對力量依然有很大的提升空間。簡單來說，雖然中國經濟變慢了，但其他國家更慢，所以人民幣並沒有持續貶值的基礎。

但細心的讀者會發現：在2005年之前，人民幣匯率與中國經濟的關係似乎並不密切，尤其是2002年到2004年之間，雖然中國經濟一直走強，但人民幣卻狂貶了20%。

為什么會出現上述背離？未來這種背離會不會再次出現？這就是我們接下來要講的匯率制度。

匯率制度

1979到1994年間，人民幣匯率就實行掛牌價和調劑價的雙軌制，官方規定美元兌人民幣匯率為1:5.762,，但實際上這個價格在市場上根本買不到美元，大量的交易流向市場化定價的“黑市”，巨大的貶值壓力最終導致人民幣雙軌制在1994年第一次崩潰。1994年，人民幣便被迫實行匯改，將官方匯率和市場匯率並軌，人民幣一次性貶值到8.72：1。

但在那之后，官方依然沒有放棄固定匯率制，1994年到2005年間人民幣兌美元基本維持在8.28:1。這段時間固定匯率之所以可以維持較長時間，主要是受益於中美相對基本面比較穩定，大部分時間里中國和美國的經濟力量對比都保持在4.2:1，這導致匯率升貶值的壓力都不大。直到2001年中國入世之后，中國的相對經濟地位開始迅速提升，2001年到2005年間，中國與美國的GDP之比從1:4.1攀升到1:2.8，導致人民幣兌美元積累了巨大的升值壓力，最終迫使央行在2005年7月實施第二次匯改，。

2005年匯改到2013年底QE退出，由於人民幣匯率持續承受升值壓力，央行被迫在市場上持續拋售人民幣，增持外匯資產，由此央行口徑的外匯占款從2005年的5萬億飆升到2014年的27萬億。從2014年開始，尤其是2014年下半年之后，人民幣兌美元逐漸出現貶值預期，央行逐步開始減持外匯資產，在市場上購入人民幣，央行口徑外匯占款從2014年年中到2015年11月大幅下降1.74萬億。這雖然在相當一段時間內保持了人民幣匯率的穩定（甚至還在升值），但當干預力不從心時，匯率的貶值壓力終將釋放，這就是2015年8月11號匯改一次性貶值的原因。

但是大家可能會有疑問，這兩年中國經濟增速雖然在下滑，但相比美國還是快很多，人民幣不應該貶值壓力這么大，為什么會出現這種現象呢？這與資本流動有關。

資本流動

近兩年人民幣對美元之所以貶值壓力驟然加大，就是因為投資人民幣資產的無風險收益率明顯下降，而投資美元資產的無風險收益率趨於上升。2013年之前，由於地方政府強烈的融資需求和剛性兌付的存在，中國的無風險收益率持續上行，一方面10年期國債收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面實體經濟中各種依托政府信用和地產信用的非標資產層出不窮，很輕松就可以找到兩位數收益的無風險資產。而反觀美國，無風險收益率總體處於下行頻道，這樣的結果顯而易見，國內居民企業的結匯意愿強烈，國外熱錢也不斷涌入，大家都想持有人民幣資產，以賺取利差。人民幣隨之持續升值。

但從2014年初開始，情節開始反轉，中美利差進入下行頻道，人民幣隨之迎來貶值壓力。（1）從中國來看，無風險收益率快速見頂下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破剛性兌付，高收益資產的風險越來越高，無風險的高收益資產越來越少。其次，2014年10月43號文發布，地方政府經由融資平臺的融資需求被戴上了緊箍咒，大量原來享受政府顯性和隱性擔保的高收益資產消失。第三，高利率、高庫存和人口老齡化因素導致房地產市場從2014年開始持續下行，房價下跌，房地產企業收縮投資，過去依托地產的高收益資產風險加大、收益下降。（2）從美國來看，2014年美債收益率還在下行，原因一方面是全球經濟和地緣政治動盪帶來的避險需求，另一方面是美聯儲加息預期一再推遲，這導致中美利差在2014年收窄並不明顯，人民幣的貶值壓力也相對較小。但從2015年開始，由於美國經濟相對於其他經濟體持續穩定擴張，美債收益率還是開始逐步攀升，導致中美利差快速收窄，目前已經從年初的1.8收窄到0.6個百分點，這也是人民幣在今年貶值壓力加大、迫使央行一次性貶值的原因。

那么問題來了，未來中美利差的走勢會繼續收窄嗎？人民幣會持續貶值嗎？中國政府完全可以宣布不允許資本自由流動。現實生活中，中國不會完全不允許資本流動，但可以通過適度加強資本管制避免匯率的過度沖擊。比如近期人民幣貶值壓力較大的情況下，央行已視窗指導機構暫停申請新的人民幣合格境內機構投資者（RQDII）相關業務。

但長期來看，資本管制很難一直存在，利差和匯率最終取決於什么？歸根到底，利率取決於一國的經濟基本面，兩國的利差和匯率均取決於兩國經濟的相對實力，這正是我們講的第一個故事。說到底，如果要遏制人民幣的貶值趨勢，最重要的是改善中國經濟的基本面，如何改變？改革轉型。

改革轉型

如果人民幣想要避免持續貶值，未來唯一的出路是改善中國經濟增長的基本面，提高人民幣資產的相對收益率。