【邱志昌專欄】從黑田東彥完結全球低利率為鏡、想台灣企業對「反全球化」布局模式！

壹、前言

日本央行在 2022 年 12 月 20 日、接近中午時間，黑田東彥總裁突然召開記者會，宣布放開日本 10 年期公債的殖利率波動的上限，由正負 0.25% 擴大到正負 0.5%。殖利率的上揚，代表債券價格下降；這也是緊縮貨幣政策的前奏，甚至就是即將進行緊縮政策。在 2022 年 3 月起，美 Fed 宣告、為壓抑通貨膨脹、貨幣政策開始轉彎、一出手就調高三碼開始；之後每隔一段時間、每次就再度調高三碼。在日本央行尚未出手之前，至今 Fed 已四次調高三碼、連同最近的一次、即 12 月 18 日又再度調高兩碼；目前 Fed 的 FOMC 資金利率，已上調到 4.25% 至 4.5% 間。全球最大金融國家美國，如此大幅調高利率；但全球仍還有兩個大國、中國大陸與日本央行，自 2020 年之前執行寬鬆貨幣政策、至今還尚未改變。為何日本央行卻在此時，突然轉彎收起長期寬鬆、轉為緊縮？

貳、黑田東彥突如其來「類緊縮政策」、宣告零利率時代「完美結束」！

日圓貨幣在 1985 年已成為，IMF 的 SDR(特別提款權) 組成五大貨幣之一；與美元、歐元、英鎊、與人民幣並駕齊驅、列為替代黃金的最後 Defense。擁有這五大貨幣的國家、其貨幣政策，多享有影響它國的「外溢效果」、也就是會影響全世界、其它各國的金融與經濟發展。其中又以美元的寬鬆與緊縮政策效果特別大，它會使其它新興國家的貨幣匯率、有往上升值趨勢；國際熱錢往這些國家迅速移動，使得該國的金融市場的活絡、「金融帳」蓬勃，但升值的貨幣、卻也會使該國出口產品價格競爭力弱化、對「經常帳」有負面影響。反之，緊縮貨幣政策則是，弱化「金融帳」，助長「經常帳」。因此從 2022 年初之後，台股加權股價指數從歷史高價，如下坡路滑落一段不短時間。但貶值的新台幣匯率，原本應對進出口貿易該有正面的影響；但景氣循環趨勢卻直直落。直到 2022 年下半年數個月、台灣出口訂單，仍然無緣於貶值新台幣的價格競爭力；金額逆勢迅速向下滑落。貶值的價格競爭力，竟然尚未出現在對外、對出口產業起正面作用；原因是反全球化，使產業供應鏈重組尚未塵埃落定。實體經濟的主要變數，對相關經濟數據影響一般有一季以上的 Delay 效果、現又有其它利空干擾、讓我們耐心等待。

日本自 1990 年底泡沫經濟破裂後，日經 225 股價指數從接近 40,000 點、向下掉到不到 10,000 點，而且資產價格房地產慘跌；這種泡沫破裂後、所造成的金融權益證券、房地產價格常常以「跳空缺口」方式下跌、造成債務「黑洞」增加。這種非常大幅的下跌，不管政府與企業多麼努力，多無法解決物價低沉、廠商生產意願降低、薪資所得無法成長、消費難以成長的沉苛；就是「通貨緊縮」(Deflation)。一直到 2012 年 2 月、安倍晉三首相領導的自民黨政權重新當政後，開始仿美國的 QE 政策，宣告次年也要執行貨幣量化寬鬆政策；日本央行總裁由白川芳明、更換為黑田東彥，開始努力執行日圓 QE 政策。

叁、全球金融融資對日圓有著長期借款的慣性需求！

一直到近期、日銀長期寬鬆政策刺激的結果，才使原本為負成長的物價水準，到 2022 年 8 月 19 日、日本政府公布 7 月份、消費者物價指數年增率終於轉為 2.4%；這是連續 4 個月核心物價年增率、上揚 2% 以上。這也是創下 7 年來的最高紀錄，但當時日本央行對貨幣政策、還尚未有轉向的跡象；一直到 10 月 CPI 年增率達到 3.7% 後，日本央行才放下心來、終於跨出改變的第一步，允許日本 10 年期公債殖利率，可擴大波動幅度由 0.25% 調高到 0.5%。本文回顧過去數十年以來、核心物價曲線圖發現，其實日本核心物價指數在 1997 年、2008 年、及 2014 年中也多有一小段反彈。但多並未被黑田東彥所動，至今才起心動念；可見黑田東彥在政策決定上有它的穩定性。但日本央行此一突如其來的「類緊縮政策」，卻引發全球金融秩序大亂。日經股價指數瞬間自由落體、暴跌 669.61 點、像是墜崖式下跌。

因為利率極低、過去弱勢的日圓，成為國際金融機構主要借款的標的；向日本金融機構借日圓來從事跨國金融投資、成本最為低廉、利率最低。縱橫在全球金融市場的國際熱錢，尤其是避險基金、私募基金大多以「借別人的錢來賺自己的錢」，而日圓因為長期數十年來、多是處在零利率、成為主要的借款目標；借便宜的資金、投入匯率最有升值潛力、企業最具成長的市場；最後以升值後貨幣、償還掉弱勢的匯率借款。達成套匯、又可套股價價差的雙重目的。但黑天東諺「殖利率震撼」、使得避險、對沖基金、私募基金經理人心思大亂。

黑田東彥調高公債殖利率波動的上限，當然就是想要脫離「零利率」、或低利率時代；其背後所含的思考邏輯，就是日本經過這幾年的觀察與判斷後發現，以美國帶頭、從 2018 年 1 月 29 日起、川普簽署「對中國經濟侵略備忘錄」後，對中國從關稅戰爭、打到科技制裁、打到半導體戰。黑田東彥研判，美國帶頭掀起的這個「反全球化」潮流、已成為未來數十年主流長期經貿趨勢、長江東逝水、一去很難再回頭；除非在二、三十年後，美國認定中國已無法對它造成威脅、或是美國「和平演變」掉「共產中國」、或是中國從「共產制度」枷鎖脫胎換骨、蛻變為類似歐洲社會主義國家、美國才會回頭看看全球化一眼、領導世界重返自由開放的步調中。

當前與自由資本主義、價值觀完全不同的俄羅斯與中國；前者正陷入民族大義、與歷史深切的烏克蘭正在打仗，而中國則一路從地方債、資產泡沫爛尾樓、與疫情的感染控制等多尚未完了、但政治體制卻是習近平班底極權後再極權；美國經濟與社會學家一點也看不出，中國會從「共產貪腐」的社會，走向法國所謂的「共同富裕」新時代經濟社會。日本看得出來，未來各人自掃門前雪，自己的日圓貨幣與經濟步調，一定要採取對自己經濟體有利的方式，黑田東彥將「養病」的日圓先扶植起來，開始一步又一步地慢慢走，最後才能在「親美不離中」的亂勢中茁壯起來，這也是日本一方面加入 CPTPP、又加入「印太經濟架構」(IPEF，Indo-Pacific Economic Framework)、又加入中國主導的 RCEP 的全盤考量。線上貿易是 CPTPP 的主張，而數位經濟、則是擺定在印太經濟架構之上；以內容檢視、其實以 RCEP 最實在、它包含一般實體與服務業貿易、沒有涉及那種所謂國家資本主義、ESG 碳排放量等困難度較高的議題。CPTPP 與 IPEF 多有政治戰略意圖、美國想在亞洲拉抬印度、替代中國世界工廠地位。

日本認為，既然日本內心分化美中的策略已鬥爭成功，日本國幣在國際上的地位也要進行改變，尤其是在美中爭霸、越鬥越狠的未來；保持與人民幣與美元的等距，維持日元兌換美元．在 120 元到 150 元之間盤整；對日本未來經濟發展是有利的。容許日本 10 年期公債殖利、率擴大向上波動幅度；代表包含歐元區控制通膨蔓延，美國、日本與歐元區現在多全部脫離「零利率時代」；極有可能由於這一次 Fed 無限量 QE、惹出來人類經濟史上最大泡沫，與其轉彎的「反全球化」切割，全球貿易的「比較利益」交換已結束；日本要維持適當匯率、對出口產業有利、也不能引發輸入性通膨；日圓需要在人民幣與美元匯率之間，還有內外部經濟策略中，求得一個平衡點，以利於日本貨幣主權意識伸張、與國家經濟產業發展。

肆、結論：滿招損、謙受益；產業技術博弈、基礎科學要不斷遙遙領先。台積電布局模式可供思考，但每種產業應各有不同模式。

現在人類幾乎多可以登陸火星了，沒有哪一種所謂「高科技」是無法複製的；連美國 Intel 過去獨佔的中央處理器、晶片、主機板產業、最後多雁行到亞洲國家、甚至被遠遠超越；只要功夫深、鐵杵可以磨成繡花針。井底之蛙的我們，不相信世界上有不能超車的科技，天外有人、人外有天；保存關鍵核心技術秘密，也才能有繼續領先、獨領風騷機會。日本央行此次的突然出手，必經過一番團隊研究、及智囊團多次辯論，且在深謀遠慮之下、才以一小步、去試探水溫。現在台灣在「反全球化」的浪潮下，如何不卑不亢、政府與企業一起合作，找到一個非常合適、台商產業供應鏈的「全球布局模式」，優化台灣的經濟發展是當務之急。如果政府想要這樣做，必定要首先充分理解精準預測，美對中國的「戰爭邊緣政治學」，未來會如何步步進逼中國；台灣的自主優勢模式應如何隨著調整與彈性變遷。

就像台積電這樣，公司領導人之所以公開誓言、台灣半導體技術，不會有空洞化危機。且依台積電目前全球布局模式，以台灣為主、輻射到美國、德國、日本、中國大陸。這也似乎意味著、「就地供應」的思考似乎開始落實；人類科技化再升級、再數位化將是更全面性、這是必然。不單單只用「地緣政治學」去瞎猜，台積電這樣世界領導廠商、這樣的布局的確是一個值得觀察模式；但這種模式最後成功與否？則需要經得起、未來世界變局真正考驗，它也不是沒有風險的。這似乎等同台積電、在應對美國「反全球化」策略的轉變策略，是走向將全球切成幾大「區域經濟」「以幾個各大生產中心再幅度到各地」的供應模式。本文認為，台積電想是以日本為中心輻射到「印太經濟架構」、以中國為首輻射到「RCEP」、以德國為核心輻射到歐元區、及與美國為中心輻射到、所有 NAFTA 境內的高科技公司、成為全球高階半導體產品的主要供應者。不管如何，且讓我們冷靜觀察、沉穩已對、以長期投資、享受台積電布局的豐碩成果等待它、讓它再造就「台灣再偉大」的「反全球化」奇蹟。但在此總體經濟處於谷底、但又無法輕易動用擴張政策再燃起通膨風潮之下，所有企業多面臨「如何布局」的問題。並非所有產業多適合「台積電模式」，2023 年最應當利用的最佳利基是，匯率貶值給予的外銷出口產業價格競爭優勢；好好規劃自己本身的上游動態、求取成本效益最高的 (反全球化) 布局模式，股價自然有最大的上揚空間。

(聲明：在大國博奕中、台灣的優勢要審慎運用，不僅要避開戰爭風險、更要集思廣益、研究最適當的布局模式，提前降低成本、搶得商機。)