【路博邁投信】即便經濟成長趨緩，價值股仍有機會表現領先

Eli Salzmann，資深投資組合經理人
David Levine，投資組合經理人

我們認為未來幾年價值股料將表現領先成長股，且經濟成長面臨的威脅－通膨、升息、與地緣政治風險－不會改變我們的觀點。

本週投資長觀點邀請到 Eli Salzmann 與 David Levine 擔任客座作家。

6 個月前，價值型投資的擁護者有一個簡單論點：全球經濟從疫情中解封，並在美國的帶領下快速成長。當時，通膨攀升是意料中的事，央行結束零利率時代也是必然的結果。

原先投資人之所以持有成長股，一部分是因為過去 10 年全球經濟擴張的力道疲弱，其他人則是臆測未來企業盈餘成長前景－反正零利率代表折現率等於零，因此將未來的盈餘換算呈現值時不會打折扣。然而，這些投資人現在準備向成長股說再見。

接下來，他們會往哪走呢？不會是目前由少數幾檔股價漲翻天的成長股主導的主要市場指數，反而可能是價值股 - 那些能夠受惠於景氣復甦、當前盈餘表現、評價明顯不易受到利率攀升的影響、且在股市泡沫隨處可見時仍保有合理投資評價的景氣循環企業。

價值股的投資吸引力

一直以來，我們認為價值股的吸引力絕對不只半年前投資人想得那麼簡單而已。

2021 年尾聲，通膨升溫的幅度、廣度、與持續的時間都比許多人原本預期地更久，漸漸地越來越多人擔心通膨可能會失控，或是央行可能會被迫大幅緊縮貨幣政策，進而拖累經濟成長表現。最讓大家擔心的是，即便美國經濟成長率已開始放緩，聯準會可能還是得不斷升息下去。種種憂慮令市場波動性開始攀升。

然而，我們早已預料到這些情境並提前做好佈局，並持續認為價值股具備優異的投資吸引力。正因如此，即便烏俄戰爭爆發，經濟成長可能因此趨緩、通膨可能因此升溫、市場波動性可能因此擴大，但是我們對於價值股的投資吸引力仍深信不疑。未來的大環境將持續對成長股帶來挑戰，並有利於價值股的表現。

泡沫化

儘管有人認為經濟成長趨緩應有利於成長股表現，但我們對這樣的觀點打上一個問號。

為什麼呢？理由有兩個。

首先，此次的景氣循環或許是 40 年來首次無法將低成長與低通膨及低利率劃上等號的時代。聯準會很有可能在抗通膨戰爭中敗下陣來，且過程中聯準會料將以升息作為抗通膨的武器，因此對於長存續期的成長股而言，利率攀升將使得投資評價下滑。

其次，儘管今年表現已落後美國大型價值股 10% 以上，但是我們認為美國大型成長股的評價仍明顯偏貴。以羅素 1000 成長指數與價值指數為例，目前兩者之間的股價淨值比差距甚至遠遠高於科技泡沫時期的高點。

評價受低估的防禦型股票

這是否代表傳統的價值股將表現不俗呢？

可能性不大。面對經濟成長疲弱且進料與勞動成本攀升的大環境，並不是每一個景氣循環型的工業企業都能締造亮眼表現。此外，平滑化、甚至倒掛的殖利率曲線料將使得金融產業表現受創。

然而，價值型投資組合並不是只有這兩種投資選項而已－尤其是我們正準備走出成長股評價極度膨脹的泡沫化時代。

舉例來說，我們認為評價受低估的防禦型類股具有吸引力，其中包括高品質、有能力創造現金流量的健康護理、公用事業、與民生必需品產業－例如 Procter & Gamble，因為對於有紀律的價值型投資經理人而言，此類企業的評價鮮少如此具有吸引力。

多年來，投資人不計代價追捧成長股，反而忽略這些企業的體質及其生產的日用品品質有多麼優異。此外，穩定的現金流量以及慷慨派發股息亦使得這些企業在利率攀升與市場波動的環境下，成為具有吸引力且可緩衝市場波動性的投資選項。

經濟重啟

除此之外，儘管我們預期今年經濟成長將放緩，但是全球仍將持續從疫情中復甦。故此，我們認為眼前各種因素交互影響將造就投資機會。

舉例來說，除了許多休閒旅遊企業的評價低廉之外，其他企業－例如特定的整形外科製造商－則具備非系統性的利基，可受惠於經濟活動重啟的題材。儘管部分企業的景氣循環特性相對較為顯著，但是經歷先前防疫封城措施的洗禮之後，我們認為現在投資評價反而具備供緩衝空間與防禦特性。
 
更重要的是，我們認為投資人應保守假設未來幾年股市的報酬率將低於過去 3 年的水準，且波動性將變得更加顯著。儘管如此，我們認為價值股料將表現領先成長股，且防禦型價值股與經濟重啟題材將成為近期股市的領頭羊。

此外，過去這段時間以來，我們早已開始預期並佈局眼前的通膨與利率環境，及其對經濟成長的影響，且烏俄戰爭令人感到難過的同時，也加劇眼前的環境。儘管目前烏俄戰爭的局勢還不足以改變我們的觀點，但是我們將持續密切關注。

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