凱基銀：貨幣政策趨緊 可留意小型股投資契機

2022 歐、日、台特定指數可為投資人追蹤參考

2020 年美國聯準會（FED）宣示以長期平均通膨 2% 為政策目標，持續模糊的政策失去對通膨預期的管理，等到通膨成真才調整政策，已注定 FED 喪失貨幣政策主動性。而 2022 年全球疫情仍有望在疫苗、口服藥物普及下受控，將帶動一波服務業與內需行業的復甦，製造業景氣卻可能觸頂下滑。面對復甦末段、通膨與升息考驗，凱基銀行建議，不妨多留意小型股的投資契機。

聯準會以長期平均通膨為目標，注定喪失貨幣政策主動性

聯準會主席鮑爾去年在傑克森洞央行年會揭示，FED 的通膨控制目標將由 2% 上限調整為「一段時間平均 2%」，藉此宣示將容許一段長時間物價上漲達 2% 以上。然而，面臨去年第四季以來原物料上漲、供應鏈緊俏，物價快速攀升，FED 政策卻持續模糊。首先，FED 宣布以一段長時間的平均通膨為觀察指標，其次，FED 並未同時宣布容許物價波動的區間（上下限）。眼見今年下半年以來，美國消費者物價年增率月月突破 5%、6%，實際通膨數字的重要性已遠超過通膨預期，FED 喪失打擊通膨的主動性，只能被動因應。

另外，FED 沒有說明「一段時間」究竟是多久，法人機構常靜態式的預測未來一年、五年的平均通膨，用以預期 FED 可能的政策動向。但凱基銀行套用股市技術分析「移動平均」的概念，動態式的求算 12 個月核心消費者支出平減指數（PCE）的移動平均，發現今年 7 月開始，此移動平均數首次超過 2%，來到 2.14%，8、9 月繼續上升。8 月份 PCE 數據在 9 月公布，當此移動平均數第二次超過 2% 時，FED 主席鮑爾改口認為通膨比預期的時間久，令他感到沮喪。所以，凱基銀行認為或許可用 12 個月核心消費者支出平減指數（PCE）的移動平均數，作為推論 FED 未來政策動向參考。

FED 喪失貨幣政策主動性，或許不必然代表對通膨失去控制能力，但在達成控制之前，市場的猜疑與不安將加大金融市場的波動，投資人獲利難度相對升高。

聯準會升息以最大就業為前提，可能錯估形勢

今年 7 月以後通膨數值不斷上升，雖然讓 FED 成員開始擔心，承諾盡快啟動縮減購債，也不排除提早升息。但直至 11 月聯準會貨幣政策會議決定啟動縮減購債，鮑爾也以美國尚未達到最大就業目標為由，未啟動升息。

凱基銀行認為，央行必須正視以充分就業或最大就業取代經濟成長目標的合理性，因為在勞動市場中，勞工生產力與實質工資，是供給及需求背後相當重要的促成與調節因素，央行的貨幣政策能否影響勞工生產力？能否直接影響實質工資？如果不能，跨越經濟成長而以就業數或就業率為目標，就有其盲點。近期美國勞工生產力與實質工資下滑，正說明這兩者都非寬鬆貨幣政策所能決定。

擴張末段、貨幣政策趨緊，小型股的投資契機

2018 年美中開啟貿易戰、2020 年新冠肺炎疫情全球大爆發以來，美國聯準會為首的各主要央行，在此期間貨幣政策反覆開闔，除 2019、2020 兩年的歐洲外，多數期間及多數國家大型股表現優於小型類股。符合一般投資學所述，當景氣、股市處於衰退，或初步止穩向上時，佐以央行寬鬆貨幣政策下，大型企業無論在抵禦不景氣或首嘗復甦契機時，總是較小型企業擁有利基。

惟 2021 年全球通膨高漲，聯準會於 11 月正式啟動縮減購債規模，景氣循環可能邁入擴張後段，升息預期也不斷升高。觀察美國小型股指數本月漲幅，是大型股指數的三倍有餘，又再次印證投資理論在景氣末段，通膨伴隨央行貨幣政策趨緊，資金池不再擴大下，整體股價指數上漲空間有限，這時大型股股價陷入停滯，騰出有限的指數空間將任由小型股盡情發揮。以此推論，明年歐洲、日本與台灣，如果跟隨聯準會步入緊縮貨幣政策，這些地區表現落後的小型股可能繼之出現強勢上漲現象，凱基銀行分析可留意追蹤 MSCI 歐洲小型股指數、日本東證二部指數、台灣櫃買股價指數等的商品表現。

2022 年全球疫情有望在疫苗、口服藥物越益普及下受控，各國邊境開放、旅遊解封，將帶動一波服務業與內需行業復甦，但商品景氣可能觸頂下滑。此刻當我們爭議趨勢型或循環型標的誰好、應該加碼成長型或價值型投資時，不妨留意小型股股價可能蠢蠢欲動已在醞釀當中。