【路博邁投信】路博邁投資長觀點：通膨可能動搖貨幣政策與投資布局

@作者：Erik Knutzen，多元資產投資長

隨著通膨壓力升溫且投資人對於央行政策產生質疑，我們認為未來投資組合更需加強分散配置，藉此抵禦市場波動性與物價上漲的風險。

上星期公佈的經濟數字顯示，物價壓力持續攀升且擴及的層面越來越大，令投資人再度質疑眼前通膨是否真的只是「溫和且暫時攀升」。

事實上，在此之前各國央行就已在苦思如何針對經濟與市場現況修正對外釋放的政策訊號；如今，最新發佈的統計數字只讓央行更加苦惱。此外，眼前推升通膨的原因與央行手中的政策工具有限，使得對抗通膨成為更加複雜的挑戰。

通膨能否獲得控制以及政策的不確定性，將是左右未來 12 個月市場表現的關鍵之一。考量目前的風險環境，我們認為投資組合更需加強分散配置，藉此抵禦市場波動性與物價上漲的風險。    

衝擊

美國在上週三公佈消費者物價指數，但是在前一、兩天我們就已看到通膨升溫的跡象。根據紐約聯邦儲備銀行發佈的消費者預期調查報告（Survey of Consumer Expectations），消費者預期未來 12 個月的通膨將攀升至 5.7% 的高點。此外，美國生產者物價指數創下 8.6% 的年增率。儘管事前已看到這些徵兆，但是整體消費者物價指數通膨高達 6.2% 依舊令人難以置信。

此次公佈的通膨數字不僅寫下 30 多年來的新高記錄，且前一次通膨維持在眼前水準更是 40 年前的事。此外，這些統計數字亦反映通膨持續攀升的動能：10 月份通膨月增率創下 2008 年以來的高點。值得注意的是，反映長期通膨趨勢的物價項目－例如住房與屋主等值租金（owners" equivalent rent）－現正面臨價格不斷上漲的壓力，且價格漲幅寫下 15 年來的新高記錄。克里夫蘭聯邦儲備銀行發佈的消費者物價指數「尾切均值」與中位數創下 40 年來的新高紀錄。美國 5 年期通膨損益兩平率反映的通膨預期水準首次突破 3%。

不僅美國，其他國家最新發佈的通膨數字也呈現類似情況。歐元區生產者物價指數通膨攀升至 16%。上週四，日本生產者物價指數通膨攀升至 8% 並創下 40 年新高。中國生產者物價指數通膨上升至 13.5% 並寫下 1990 年代中期以來的最高紀錄。南韓的進口物價上漲 35.8%，寫下 2008 年以來的最高成長幅度。

總而言之，從各國的物價走勢可知，眼前的通膨似乎不再是「暫時」或「局部」升溫這麼簡單而已。

央行是否會採取行動？

此外，從利率與債市一連串寫下的紀錄可知，各國央行的確面臨嚴峻挑戰。無論是哪一個天期，目前美國國庫券的實質殖利率都創下歷史低點。聯邦基金利率的實質利率跌破 - 6%，一舉打破近代最低紀錄－甚至是 1970 年代也未曾見過這樣的數字。

由此可知，目前金融環境已經寬鬆到相當危險的程度，因此未來政策可能會急轉彎並使得金融環境大幅修正。舉例來說，上週三發佈消費者物價指數通膨之後，債市投資人立即修正利率預期走勢，將聯準會首次升息的時間點提前到明年 7 月，同時間殖利率曲線平滑化的程度與去年 3 月疫情高峰期間不相上下。

接下來央行是否會採取行動呢？目前我們只看到歐洲央行明確表示將維持寬鬆的政策環境，但是其他央行則默不作聲，意味著它們準備好進一步緊縮貨幣政策。由於美國通膨已超出聯準會的目標，因此現在聯準會正試著藉由調整完全就業的定義，希望幫自己多爭取一些時間；然而，最新發佈的美國薪資就業人口以及「離職率」統計數字均展現強勁表現，因此即便重新定義完全就業可能也無法爭取到太多時間。  

另一方面，正如同英國央行總裁 Andrew Bailey 所說，此時即便緊縮貨幣政策，也無法立刻生出更多的卡車司機。由於眼前的通膨升溫主要是供應鏈吃緊所致，因此央行要對症下藥並不是件簡單的事情。難道央行要打壓需求面，冒著觸發經濟成長趨緩的風險嗎？還是坐視不管，放任通膨失控？

景氣循環股、價值股、收益型股票

讓央行苦惱的各種不確定性，也成為均衡配置投資組合的一大挑戰。儘管如此，我們認為投資組合仍可適度調整，降低下檔風險並穩渡高通膨的環境。

回顧過去，惡性通膨向來對股市有害無益。上星期消費者物價指數通膨發佈之後，標普 500 指數連日以來的上漲表現便立刻畫下句點。儘管如此，景氣循環股與價值股等利率敏感度較低的股票表現相對領先，日股與歐股同樣表現不俗。我們認為此類股票將長期受惠於通膨升溫的環境。

此外，股票收益向來可創造高於通膨的實質成長率，且有能力穩定派發股息的企業，下檔風險也一向較低。經歷過去 10 年的落後表現之後，現在高股息股票已成為少數具有相對吸引力的投資標的。

儘管目前我們不認為債市將出現失序賣壓，但是目前實質殖利率如此之低，我們認為即便未來幾個月通膨開始降溫，但是名目殖利率仍可能持續上升。故此，我們建議投資人維持彈性操作，並加強佈局利基型的債種－例如短存續期信用債、浮動利率貸款、複合債、或中國債市。

擴大投資選項

最重要的是，我們認為上週發佈的經濟數字證明一件事：投資人需要「擴大投資選項，納入非傳統的分散配置標的」。面對債券與股票評價偏高的環境，特定的流動性另類資產策略可在投資組合中扮演一定的角色。儘管如此，投資人必須挑選表現向來能夠打敗通膨的投資標的。

舉例來說，大宗商品就是值得佈局的標的：儘管能源價格似乎開始下降，但是通膨升溫趨勢激勵貴金屬價格走揚，因此有助於抵禦未來通膨進一步攀升的壓力。此外，租金隨著通膨指數連動的上市房地產亦常表現領先長期通膨走勢。在通膨攀升的環境下，外匯市場投資策略亦有機會表現不俗，因為外匯市場的隱含波動性顯示目前不失為具有吸引力的進場時機。

我們認為現在建立以上投資部位，將有助於投資人在未來幾個月抵禦不確定性、波動性、以及通膨揮之不去的挑戰。儘管我們預期通膨最終還是會攀升、延續的時間會更久，但應不致於對眼前的景氣循環帶來過於嚴重的衝擊。即便如此，全球央行的貨幣政策仍有可能在 2022 年開始出現動搖。為了避免投資回報隨之震盪，我們認為投資人必須縝密且分散配置投資組合。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。