歷史不會簡單重復——中美國債收益率聯動性研究

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

核心觀點

美聯儲如約宣布加息25bp。此前市場普遍認為美國加息，美元指數和美國國債收益率將雙雙走強。然而，自2013年美聯儲退出QE預期發酵以來，美債收益率上行動力不足。即便去年年中美元指數明顯走強，美債收益率依然沒有大幅上行的跡象。目前美國10年期國債收益率還沒有回到2013年年末的水平。

我們關注美聯儲加息問題，歸根結底還是想知道我國的債券收益率是否會跟隨美國國債收益率上升。2008年全球金融危機后，中美兩國國債收益率聯動性明顯提高。此間的核心因素是全球經濟和貨幣政策周期的一致性，而企業融資、債券替代性、央行干預匯市以及預期等因素可能都是利率聯動的具體傳遞機制之一。

美聯儲加息后，中國債券收益率是升是降呢？傳統的觀點認為中美利率聯動中，美國是因中國是果，那么美債收益率上升顯然對國內債市不是什么好訊息。但我們的實證檢驗顯示2012年后，中美利率已經進入互為因果的新階段。這個結論推而廣之或許能為2014年以來美國長期國債收益率上行乏力的提供解釋，即在全球經濟長期停滯的背景下，由於美國在全球經濟領頭羊作用的削弱，國際因素對美國國債收益率的影響程度大幅提高。低迷的全球經濟和其他主要經濟體寬鬆貨幣政策對美國國債收益率上行構成較大的制約因素，而目前看國內經濟、通脹、貨幣政策等各方面因素依然有利於債券收益率低位運行。

美國再度進入加息周期。從過去10年的經驗看，中美國債收益率聯動性正在不斷提高。國際經驗也顯示，美德國債收益率走勢也極為一致。那么，加息后美債收益率上升，那么中國市場收益率是否也會上升呢？然而，當美元指數已經突破上輪加息以來的高點時，美國10年期國債收益率還沒突破2014年以來的高點，這其中的原因值得深思。

一、過去十年中美10年期國債收益率聯動性研究

1、過去10年間中美利率聯動的回顧

我們在這里主要考察了2002年到目前為止的銀行間債券市場10年期國債與美國10年期國債的關係。之所以選擇這一時間段主要是根據我國經濟和國內債券市場發展水平的實際情況，具體而言有以下這么幾個考慮：

第一，2002年是我國正式加入WTO之年。入世是我國經濟融入世界經濟又一關鍵因素。經過10年發展，2012年我國出口總額占全球的11.2%，奠定了我國在全球產業鏈中的重要地位，可以認為加入WTO開啟了我國全新的經濟發展階段。

第二，從債券市場本身的發展來看，2002年之前的債券市場的深度和活躍程度也非常有限，債券利率市場化程度偏低，將其與高度市場化的美國國債收益率比較，所得結果參考性是有限的，缺乏意義。

整體來看，2002年至今中美10年期國債收益率走勢如下圖所示：

2002-2005年兩者的相關性偏低。中國十年期國債收益率走勢先抑后揚再回落，收益率最高時一度接近5.5%，最低時一度低於2.5%，尤其是04-05年之間有一輪明顯的倒V型走勢，國內債市經歷了一次牛熊行情的切換。然而，美國10年期國債收益率在這期間雖然也有所波動，但一則波幅明顯小幅中國國債，二則國債收益率走勢差異明顯，美國國債收益率走勢沒有明確的方向。

之所以06年之后中美利率聯動程度提高，我們認為主要是由於自2005年起推行了人民幣匯率制度改革、經常項目可兌換等一系列金融層面改革，我國資本市場也開始逐步融入全球市場，國際資本的流動對我國資產價格影響程度逐步提升。另一方面，自金融危機以來，中美兩國經濟周期較為一致，加之全球宏觀政策協調性上升，經濟和政策周期的趨同也是中美兩國長債利率趨同的重要因素。

經濟全球化體現為國際貿易與國際投資推動了國家之間產品與要素市場一體化，促進了全球市場的統一，也使各國經濟的相互依存度不斷提高。這就使得國際貿易成為利率聯動傳遞的重要渠道。A國利率的變動沿著貿易渠道可以影響到B國的產出，從而促使B國利率水平發生類似的變化。例如，美聯儲加息導致美元升值壓力上升，美國貿易條件惡化。美元升值導致人民幣貶值壓力上升，這會使中國出口增加，經濟增長速度提高。經濟和匯率形勢的變化導致中國通脹壓力上升。那么，為了應對通脹，中國加息，從而實現與美國的利率聯動。

金融全球化的本質就是國際資本在全球范圍內自由流動。利率聯動體現為本國利率對國際利率變動的敏感性。敏感性越高，則利率聯動程度越高。敏感性的提高依賴於國內金融市場融入全球金融市場的程度。全球金融市場為一國利率的調整向另一國傳遞提供了平臺。換言之，金融全球化為利率聯動提供另一條主要傳遞渠道——資產價格，因為各國之間不同的資本回報率是決定國際資本流動的主要因素。美國調整本國利率水平會影響本國金融市場收益率，從而導致國際資本跨國流動，推動其他國家金融市場收益率的變化。

發源於美國的2008年全球金融危機席卷全球，各國經濟受到不同程度的沖擊。在共同沖擊的面前，國際社會加強了各國宏觀政策協調。這次危機使得學界和實務界在宏觀調控政策協調方面形成了新的共識。過去，人們常常認為浮動匯率制度可以有效規避外部沖擊對本國的影響，從而有利於經濟與金融全球化的發展。然而事實證明，經濟與金融的全球化反而使得國際社會更容易面臨共同的外部沖擊，尤其是沖擊來源於國際經濟體系的中心國家。因此，各國在調整本國利率水平時，有必要加強與其他國家間的協調，避免政策衝突對全球經濟造成進一步的負面沖擊。

2008年金融危機至今，有兩次非常明顯的國際宏觀政策的協調。一次發生在08年金融危機。當時全球各國央行均大幅放松貨幣政策，以挽救瀕於崩潰的經濟和金融體系。美聯儲將聯邦基金目標利率降至前所未有0-0.25%的低利率水平，隨后還推出了量化寬鬆政策。歐央行、中國央行以及巴西央行等國均不同程度的降低了本國的基準利率水平。從上圖可知，在危機爆發之前，以中國、巴西為代表的新興經濟體其貨幣政策走向與歐美等發達經濟體截然不同的。另一次國際宏觀政策的協調發生在11年末歐債危機愈演愈烈之時。2011年11月30日晚間中國央行自危機以來首次下調存款準備金率的數小時之后，全球六大中央銀行聯手救世。美聯儲宣布攜手歐洲、日本加拿大、英國以及瑞士中央銀行加強在流動性方面的合作力度，以緩解歐債危機對全球金融市場的沖擊。

圖3和圖4反映的是中美兩國GDP增速和工業產值自2008年以來的走勢情況。這兩組衡量實體經濟的指標都顯示過去5年多的時間以來，中美經濟周期是大致趨同。危機時期中美經濟同時失速，隨后在“4萬億”投資計劃和量化寬鬆政策的刺激下，兩國經濟逐步企穩回升。

通脹水平同樣對國債收益率有重要的影響。金融危機以來中美兩國CPI增速走勢更為一致。按照我們觀察通脹的一貫邏輯，自上而下看一方面是由於兩國經濟走勢一致，這決定了通脹的走勢；另一方面也與兩國危機后超寬鬆的刺激政策有關，這決定了通脹的高度。所以，前兩輪QE時期美國通脹水平都有明顯上升，而國內通脹水平在貨幣政策於2011年收緊之前一路上升。

共同的沖擊與宏觀政策協調性的提高意味著08年以來的相當長一段時間內中國兩國的經濟和政策周期基本一致。

在這樣的背景下，中美利率聯動的發生也就不令人意外了。

2、中美利率聯動的定量分析

2013年美聯儲加息預期首度發酵，全球金融市場出現劇烈波動。進入2014年，中國經濟持續下行，年末中國央行開啟降息操作。反觀美國，盡管數據依舊參次不齊，但經濟向好的大趨勢並未改變，2015年以來的聯儲議息會議進一步提高了美聯儲將在今年晚些時候開啟新一輪加息周期的可能。可見，自美聯儲結束量化寬鬆操作后，中美兩國的經濟和政策周期已經開始分化，然而，2013年至今中美10年期國債收益率走勢反而進一步趨同，這顯然說明除了經濟和政策周期之外，還存在其他因素影響著兩國國債利率的變動。

再探究新的影響機制之前，我們先來做一個關於中美10年期國債的有趣檢驗。

我們選取2005年至今的中美兩國10年期國債周平均收益率作為實證檢驗對象，數據來源為Wind EDB數據庫。中國國債收益率為時間序列CHN，美國國債收益率為時間序列USA。

時間序列通常都有非平穩的問題，從而造成偽回歸。下表是CHN和USA平穩性檢驗，檢驗方法是ADF檢驗。結果表明在5%的顯著性水平下，CHN和USA都是一階單整過程

雖然我們可以對中美兩國十年期國債收益率一階差分后再進行回歸以確定兩個時間序列之間的回歸關係，但差分會損失大量有效資訊，因此我們用協整檢驗確定兩國長債收益率是否在長期確定均衡關係，以避免資訊損失的問題。協整檢驗方法我們采用Johansen協整檢驗，根據AIC準則確定的滯后階數為4，結果如下：

協整檢驗的結果表明，在5%的顯著性水平下，中美兩國國債收率在長期存在惟一的均衡關係。我們現在想知道的是這種均衡關係是否構成因果關係。這個問題可以通過Granger因果檢驗求得答案，檢驗結果如下：

根據Granger因果檢驗的結果，在10%顯著性水平下，我們拒絕了USA不是CHN的Granger原因的原假設，因此USA是CHN的原因，即中美利率聯動中，美國國債收益率是因，中國國債收益率是果。另一方面，在10%的顯著性水平下，我們也只能接受CHN不是USA的Granger原因的原假設。

換言之，我們通過以上的計量方法確定了中美10年期國債收益率存在長期均衡關係，並且這種長期均衡關係中，美國國債收益率是自變量，中國國債收益率是因變量。中美利率聯動的動力來自於美國，中國市場利率走勢跟隨美國市場利率的變動。

在這一部分，我們對中美利率聯動從定性和定量兩個角度進行回顧。數據顯示，過去數年間中美利率聯動程度明顯提高，市場也更加關注美國國債收益率對中國國債收益率的影響。理論上，全球化程度的提高和全球性金融危機的影響是中美利率聯動的經濟根源。實證檢驗的結果也符合理論推導和投資者的經濟學直覺，作為全球經濟的旗手，美國是中美利率聯動的指揮棒，中國市場利率隨美國利率變動而起舞。

二、中美利率聯動的作用機制

1、企業融資渠道

開放條件下全球化的企業融資有助於中美利率聯動的形成。

美聯儲量化寬鬆政策既導致全球貨幣條件放松，導致美元貸款利率下降與新興市場貨幣強烈的升值預期。超寬鬆的美國貨幣政策會刺激新興市場私人部門負債幣種結構向美元的傾斜，有條件的國內企業更傾向於借入更多的美元貸款。國內企業青睞低利率的美元貸款以降低融資成本，這會引起其他融資工具利率的下降，包括人民幣債券收益率。

從上圖可知，當外匯貸款余額增速上升時，10年期國債收益率往往下行。例如2009年、2012-2013年，這恰恰也是美聯儲進行量化寬鬆操作的時期。外匯貸款余額增速與國債收益率反向關係在2009-2014年2季度之前都較為明顯。隨著中國央行由定向放松逐步轉為全面放松，美元負債對中美利率聯動的傳導作用才逐漸消失。

2、債券替代性對利率聯動性的影響

對於一個參與全球債券市場的投資者而言，不同國家的國債品種存在著相互替代的關係。例如，過去兩年，通縮風險和歐洲央行超寬鬆政策預期推動德國國債收益率持續走低，中短期國債收益率一度跌至負利率，10年期國債收益率也創下歷史新低，一度跌至0.05%以下。而同一時期美國10年期國債收益率大致在2.0%附近，美國國債的價格優勢便立刻凸顯出來，因此全球設定的債券投資者對美債需求將會上升，從而推動美債收益率的下行。

換言之，美德兩國國債具有較高的替代性，一般情況，價格優勢將成為全球債券投資者決定資金投向的重要考慮因素。正如微觀經濟學中的替代商品一樣，替代性越高的金融資產，其資產價格的變化趨於一致的可能性越高。美德兩國國債收益率具有較為明顯的聯動性。國債替代性可能正是2014年下半年美元指數走強后，美債收益率遲遲未能上行的重要因素。

3、外國投資者對利率聯動性的影響

國債替代性因素中提到了全球設定的債券投資者，各國央行或貨幣當局是全球債券市場的重要參與者。我們在《中國版“利率之謎”》系列報告中分析了外國官方投資者對美國國債市場的重要影響，美聯儲的政策利率對本國長端國債收益率的引導作用正在下降。外國官方投資者的存在也成為全球利率聯動性上升的重要因素。

美聯儲的寬鬆貨幣政策向全球輸出大量美元流動性。出於對本國通脹的擔憂，新興經濟體央行不得不在本國市場收回多余的美元流動性，從而導致官方外匯儲備規模上升，為了美國國債提供了新的需求，壓低美國國債收益率。另一方面，央行干預意味著在本國市場被動投放基礎貨幣，本國國債收益率也受到下行壓力。可見，外圍國家央行在本國的干預是美元流動性回流美國國債市場的關鍵環節，外圍國家央行操作對債券收益率聯動性的提高也起到了重要作用。

4、預期對債券收益率的影響

我們前面研究的各種聯動機制其實體現了資本流動、國際貿易、匯率等中美兩國利率的具體影響渠道。預期與上述聯動機制不同，它是投資者根據過去的經驗對未來收益率走勢的預判，因而不涉及資本流動等渠道，其特點是快速發生，存在極短的時滯。

例如，市場從2013年5月開始出現QE退出預期。5月3日美國10年期國債收益率由1.66%跳升至1.78%，漲幅達0.12%。下個交易日5月6日，中國銀行間10年期國債收益率由3.4212%上升至3.4354%，漲幅為0.0142%。5月末，伯南克正式首度談到QE退出問題。5月28日，美國10年期國債收益率較前一交易日上漲0.14%。次日，中國國債收益率上漲0.0134%。而去年5月中國國債收益率整體僅上漲了0.028%。由此可見，當美國國債收益率發生劇烈變化時，中國國債收益率也會迅速作出同向的反應。

基於預期導致的收益率波動會怎么發展變化呢？如果沒有得到其他聯動機制的支撐，則預期對中國國債收益率的影響將會快速消失，這種預期的影響來得快也去得快，兩國國債收益率將按照各自的邏輯波動。如2013年5月其余時間中美國債收益率的走勢。如果獲得其他聯動機制的支撐，預期自我實現的特點將會放大其影響，中美兩國國債收益率的相關性明顯上升。如2013年5月末至6月初中國國債收益率的變動，QE退出預期疊加外匯占款規模下降以及央行貨幣政策因素，國內流動性突然緊張，中國國債收益率顯著上行。

綜上，預期最初的影響只限於短期內的聯動，如果短期內的聯動獲得其他聯動機制的支援和，那么短期內的聯動將逐步轉為更長期限內的聯動。只是這種轉變發生后，中美利率聯動的推動因素也從預期轉為其他因素。

三、這次有何不同？

正如我們在前文所分析，08金融危機至今中美國債收益率聯動性上升建諸於經濟與政策周期一致性基礎之上。但是過去的基礎已經不復存在。在三輪量化寬鬆的強力刺激下，美國經濟持續穩健復甦，美聯儲已經正式宣布加息。然而，美國經濟走出低谷並未能帶動全球經濟增長動能的恢復。歐元區和日本還在為避免通縮而努力，歐洲央行和日本央行將維持超寬鬆貨幣政策。發達經濟體內部政策取向截然相反。中國經濟正在從高速增長向中高速增長換擋，國內經濟下行壓力較大，中國央行自去年11月以來多次降息，政策放松力度較為罕見。

顯然，全球經濟與政策周期已經分裂，美國經濟一枝獨秀，美聯儲貨幣政策將恢復常態，其他主要經濟體萬馬齊喑，貨幣寬鬆難以在短期內退出。那么，中美兩國國債收益率還能呈現聯動趨勢嗎？

1、中美市場利率可能已發展到相互反饋階段

2013年QE退出預期首次發酵導致美國國債收益率一路上行。當QE正式開啟退出進程后，市場自然會推論美國國債收益率將繼續走高從而帶動中國國債收益率的上升。

事實顯然否認了這一推論。2014年以來，美國國債收益率震盪下行。在2015年1季度跌至低點，隨后逐步回升，但也未達到2014年年初的水平。過去一年內，中國央行多次降息降準，中國國債收益率也持續向下，近期10年期國債收益率多次突破3%關口。

雖然市場對中美國債收益率走勢預測的方向錯了，但兩國利率聯動現象還是很明顯的。例如，2014年3月上旬收益率的明顯下行，4月以來收益率的進一步下行。值得注意的是，4月以來兩國國債收益率的下行其實是由各自不同的原因所致。央行明確釋放貨幣政策微調信號打消市場疑慮是中國長端利率下行的主要原因，國內經濟增長乏力也支援國債收益率的下行。美國情況則完全不同，無論經濟基本面還是貨幣政策方向其實並不支援美國國債收益率4月以來的快速下行。美債收益率下行的動力可能是由於市場對歐洲央行推出歐元版QE預期的提高，美國國債收益率的提高反而吸引國際資金增加美國國債的持倉量。這其實是前文提到的主要國家央行購債行為引起的低利率擴散效應，只是這次由歐洲國家傳遞回美國。

這提示我們如果放松第二部分小國開放經濟假設，中國自身的變化可能也會對美國產生一定影響，畢竟中國的經濟體量已經躍居世界第二，中國外貿規模已經穩坐全球第一的寶座。今年春節期間新興經濟體貨幣的動盪除了QE退出加碼的影響之外，中國經濟數據低於預期也起到了重要的推波助瀾作用，因為市場擔心中國經濟需求水平的衰退會通過貿易渠道抑制其他新興經濟體的出口，從而導致整個新興經濟體經濟增速的放緩。

另一方面，僅有經濟總量的增加還不足以使中國利率對美國利率水平的影響程度上升，還需要中國經濟進一步融入國際經濟體系，尤其是金融領域的融合。2012年4月人民幣匯率波幅擴大到1%，與此同時人民幣匯率水平也開始接近均衡匯率水平。重復第一部分定量分析的方法，那么數據選取的時間范圍可以從2012年5月起。

檢驗的結果顯示中美兩國10年國債收益率互為彼此的Granger原因，這說明2012年匯改以來中美利率聯動不再是美國向中國傳遞的單向過程，中國市場利率的變動也可以對美國市場利率造成相應的影響。換言之，中美利率聯動已經發展到中美相互反饋的階段。在這一階段，中國國債收益率下行將會通過前文分析的各種渠道對美國國債收益率施加下行壓力。

2、全球貨幣政策周期分化的影響

首先，美聯儲加息時點的不確定性導致全球資金風險偏好的不斷下降，從2013年起全球流動性呈現收縮態勢，我們判斷目前可能是全球流動性階段性的底部。但隨著美聯儲加息靴子的落地，推動資金回流歐美市場的不確定因素就會下降。從這個角度看，風險偏好的回升將成為資金流向新興經濟體的重要因素。並且，今年以來美聯儲官員對2015-2017年聯邦基金利率的預期中值處於持續回落的過程，這表明美聯儲加息的頻率和力度可能將低於此前的預期，這對於全球流動性的穩定有極大的幫助作用。

其次，歐洲和日本央行將達成通脹率目標之前還將繼續實施非常規的貨幣政策，這有助於補充全球流動性規模。2015年1月22日，歐央行宣布啟動開放式期限的QE購買項目，自2015年3月起，每月購入價值600億歐元的資產。這一大規模的資產購買計劃將至少持續到2016年9月，並且如果通脹水平未能達到2%的政策目標，資產購買期限可能延長。目前看，歐元區總體增長仍較為疲弱，HICP通脹率仍遠遠低於2%的通脹目標。市場對於歐洲央行延長QE操作的預期開始出現。另一方面，日本央行已經推遲了2%通脹目標的完成時點。可見，歐洲和日本央行的超寬鬆貨幣政策難以在短期內退出。

總之，由於美國全球經濟領頭羊作用的削弱，在長期停滯的大背景下，主要經濟體貨幣政策周期分化可能會影響美聯儲加息路徑的選擇。

3、人民幣國際化的影響

近年來人民幣資本項目開放進展顯著。這存在兩方面的影響：第一，更多境外機構和個人投資者參與中國市場意味著我國金融市場將進一步與全球金融市場接軌，全球因素將對人民幣資產價格走勢影響程度將會上升。第二，從目前的情況看，國內銀行間債券市場對外開放走在了其他市場前面，這意味著我國債券收益率全球聯動的程度有可能將會進一步提高。

目前，銀行間債券市場為境外投資者開通了三條準入頻道：QFII、RQFII以及境外貨幣當局、境外人民幣清算行和參加銀行。我們在《中國版“利率之謎”》系列報告中著重分析了境外貨幣當局和人民幣清算行參與國內債券市場的特征，以持有利率債為主，匯差和利差是其設定國內人民幣債券的重要考慮因素等。

從美國和其他國家的經驗看，本國債券市場中外國投資者的占比越高，債券收益率會有更大的下行空間。目前我國利率債市場境外機構投資者占比不足3%，遠低於周邊經濟體的水平。但今年以來，中國央行進一步向境外機構開放了銀行間債券市場：

（1）2015年5月26日，央行取消了銀行間債券市場債券交易流通審批。

（2）2015年6月3日，央行宣布，已獲準進入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和參加行，可開展債券回購交易，其中正回購的融資余額不高於所持債券余額的100%，且回購資金可調出境外使用。

（3）2015年7月14日，央行發布《中國人民銀行關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》，取消上述機構投資銀行間市場的額度限制，準入控制從審核制改為備案制，投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易，並允許其自主選擇交易和結算代理人。

以上開放措施與人民幣國際化程度提高相配合，會吸引更多境外投資者參與銀行間市場的交易。交易主體的全球化意味著市場利率決定因素中全球化因素的提升，市場利率走勢對全球流動性變化的體現程度也將會相應提升。

這具體會對中國債券收益率有什么影響呢？我們先來看看海外經驗。2004年后美國長期國債收益率越來越受到外國投資者的影響。按照美聯儲的估算，如果外國官方購美債量單月增加1000億美元，美國5年國債利率下降40-60BP；如果考慮這時私人部門購債量的變化，其長期影響也在20BP。如果我國不增持美國國債，則2010年5年期美國國債將上行2個百分點。

多個研究機構的結論證明，外國投資者比重越高則國債長期利率相對越低在其他國家也成立。例如，葡萄牙央行的研究結果顯示，2000-2006年間，外國投資者增持1個百分點的歐元區國債將壓低歐元區長期利率13個bp。Shanaka J. Peiris（2010）的研究顯示，2000-2009年，巴西、捷克、泰國等10個新興經濟體債券市場外國投資者占比上升1個百分點將導致上述國家國債收益率下降6個bp。Christian Ebeke and Yinqiu Lu（2014）的研究結果表明，次貸危機后，新興經濟體外國投資者占比上升1個百分點將導致其國債收益率下降7-9個bp。

2016年人民幣將正式成為SDR籃子貨幣，這意味著未來全球外匯儲備中人民幣資產的比重進一步上升的可能性明顯提高。根據IMF COFER數據，過去20年間，美元儲備占全球外匯儲備的比重始終維持在60%左右，歐元資產占比大致在20-25%區間 內，而英鎊和日元資產占比均不足5%。金融危機后，出於分散風險的考慮，其他貨幣資產占比快速提升。根據人民銀行的最新數據，2015年4月末境外貨幣當局持有的人民幣資產余額約為6667億元，約占全球外匯儲備的0.87%。我們預計人民幣加入SDR后，人民幣資產占全球外匯儲備比重將上升至3%左右。這意味著未來國內債券市場的境外需求可能將增加3000億美元左右。根據我們的測算，這是中國國債收益率一個重要的下行動力。

4、人民幣匯率及其形成機制的變化

目前人民幣和美元強弱易勢。人民幣接近均衡匯率后，貶值預期逐步發酵，這將抑制國內企業繼續增加美元負債。過去，國內有大量房地產企業由於國內融資方面的限制，不得不在境外融資，這一限制在今年三季度被取消。加之國內持續降息，地產企業完全可以在國內以相對合理的成本進行融資。我們可以明顯看到，美元升值預期出現后，國內企業加快了美元去杠桿進程，外匯貸存比2014年以來大幅下降。

由此可見，美元成為強勢貨幣之后，企業融資渠道對中美利率聯動的影響很有可能式微，由於中國央行2014年持續致力於降低實體經濟融資成本，國內私人部門負債幣種的切換可能很難引起中國各項融資利率的上行。

另一方面，人民幣匯率制度更加市場化也將削弱三元悖論下的利率傳導渠道。今年8月11日中國再次進行匯改，本次匯改最大的亮點是增加了人民幣中間價的彈性，同時大幅弱化了人民幣盯住美元的程度。12月11日中國正式推出人民幣匯率指數，此舉央行更加重視人民幣兌一籃子匯率的穩定。因此，在新的匯率形成機制下，美元兌人民幣匯率的波動性將明顯上升。從三元悖論的角度出發，當央行允許美元兌人民幣匯率波幅進一步擴大，那么中國將會提高本國貨幣政策相對於美國貨幣政策的獨立性。

換言之，由於中美兩國目前處於不同的經濟和政策周期，美國經濟向好，2016年將繼續加息，而中國經濟2016年GDP增速還將繼續下滑，貨幣政策仍有降息空間。當人民幣放松對美元的盯住后，中美兩國的債券收益率一同走高的可能性就會低於811匯改前。

盡管過去美元寬鬆期間的一部分利率傳導渠道可能將不再起效，但這可能並不意味著主要經濟體間利率聯動程度會明顯下降。核心因素就在於2008年金融危機后，美國經濟的全球領頭羊地位被削弱，導致美國經濟的復甦也要觀察其他經濟體的眼色，其他經濟體實體經濟和金融市場對美國市場利率的反饋作用正在加強，美國長期國債收益率的決定因素中全球因素變得更加重要，而其他經濟體的寬鬆貨幣政策顯然拖累了美債收益率的回升。正因為如此，美國加息日益臨近，雖然美元指數仍能夠突破100，但美國10年期國債收益率仍處於過去十年以來的偏低水平。