【路博邁投信】路博邁投資長觀點：技術面因素壓低國庫券殖利率

作者：Olumide Owolabi，資深投資組合經理人－固定收益

資金過度集中在短存續期債券，加上暑假的交易淡季，進而使得殖利率大幅下降。除此之外，這背後有其他的基本面因素嗎？

本週投資長觀點邀請到 Olumide Owolabi 擔任客座作家。

三個星期前，Brad Tank 在投資長觀點中提到，聯邦公開市場委員會在 6 月份的政策會議上展現偏向鷹派的態度。

然而，自此之後美國國庫券殖利率卻出乎意料地進入連日下行的趨勢，殖利率曲線急遽平滑化讓困惑的投資人到處尋找解答。

難道說聯準會釋放鷹派的訊號是個政策錯誤？還是美國經濟成長率正在快速趨緩？經濟再膨脹的趨勢是否會在循環初期就直接告終？還是犯錯的其實是投資人？投資人根本不該湧入短存續期的債券？儘管可能的理由數不勝數，但是這幾個問題是投資人心中最大的疑問。

聯準會政策錯誤

從 6 月份政策會議展現的態度可知，聯邦公開市場委員會擔心通膨攀升的幅度與速度，且害怕過去建立的「通膨戰士」形象將不復存在。

此外，通膨攀升也讓聯準會開始討論縮減資產收購計畫的事宜，並促使聯邦公開市場委員會將預估升息的時間點提前，比起先前發佈的預測與投資人的預期都還要來得更早。聯準會的政策態度丕變，導致投資人開始質疑聯準會是否會堅守新發佈的「平均通膨目標」。

儘管如此，上星期聯準會公佈的 6 月份政策會議紀錄似乎盡可能地淡化點陣圖的重要性，並暗示縮減購債的力道不會像先前想得那麼大。整體而言，從此次公佈的會議記錄可知，聯準會的政策因應機制大致維持不變。

對照 6 月份政策會議的當下與事後發佈的會議記錄，聯邦公開市場委員會的態度之所以會有如此顯著的差異，原因在於聯邦公開市場委員會一方面認為眼前通膨升溫只是暫時的現象，同時又想讓各界知道即便通膨出乎意料地持續攀升，聯準會也已做好採取行動的準備。此外，聯準會也暗示即便通膨回歸正常水準並一如預期地進入狹幅震盪的格局，屆時聯準會也不排斥延續寬鬆的政策環境。

可以確定的是，聯準會釋放的訊息曖昧不明，且未對新的政策架構建立明確的指標，導致投資人摸不清聯準會的政策因應機制，也拿捏不準長期中性利率的水準。然而，在 6 月份的政策會議結束後，至今聯準會並未改變先前針對升息與縮減購債發佈的時間表，因此我們認為聯準會的貨幣政策前景並未出現任何本質上的改變。

換句話說，我們認為市場上之所以傳出聯準會犯了「政策錯誤」的說法，乃是因為投資人在摸不著頭緒的情況下，試著用一個合理的故事去解釋近來殖利率出乎意料的走勢。

美國經濟成長趨緩

繼第二季的通膨疑慮之後，現在美國經濟成長趨勢放緩接棒成為投資人擔心的焦點。然而，我們認為這些焦慮都毫無根據，因為財政轉移持續支持強勁的消費支出活動，讓美國經濟穩穩處於擴張階段。

即便美國經濟成長放緩，成長率也只是從原先高到難以長久延續的水準滑落，但是成長率仍將遠遠高於長期趨勢。我們預期未來隨著財政刺激政策退場，經濟成長與通膨也將下行，但是要看到經濟成長率與通膨回到 2020 年 12 月的狀態，以及殖利率呈現 2021 年 2 月的水準，我們認為機率都是微乎其微。

面對不斷波動起伏的經濟數據，現在市場正試著摸索出一套合適的反應機制，但是這同樣無法合理解釋近期資產價格變動的現象。

技術面當道

事實上，我們認為這一場「完美風暴」乃是一連串技術面因素在同時間發酵並交織而成。

首先，從市場上的投資部位可知，即便在 6 月份的聯準會政策會議結束後，不少人開始回補空頭部位，但是整體而言大家持續看空存續期間，且在殖利率持續下降的過程中，即便不時會出現賣壓，但賣壓很快就消散。

其次，投資人擔心 Delta 變種病毒株可能會拖垮全球經濟重啟的速度與經濟復甦的前景，導致投資人重新調整佈局並做好趨避風險的準備。

最後，近來石油輸出國家組織的產量協商破局，加上中國開始加強監管科技企業，導致全球地緣政治的波動性突然攀升，也讓投資組合多了一個避險的理由。

我們認為正是因為這些因素的交互作用，在原本交易清淡的暑假期間，推升投資人對於存續期間的需求。

浮現超買的壓力？

總的來說，我們認為近來殖利率下降主要是技術面因素的影響所致。儘管短時間內殖利率有機會進一步下探，但是考量過去 8 個交易日殖利率持續下降的幅度，我們認為接下來殖利率走勢即將進入轉折點，因為投資人將重新思考未來殖利率的走向－看看未來是否還有更多的因素進一步壓低殖利率？亦或是認清現在已浮現超買的壓力？

無論短期內的債券殖利率走勢為何，我們認為下半年的利率波動性將進一步攀升。我們預期隨著貨幣政策開始進入下一個階段，利率與信用利差的波動區間也將跟著擴大。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。