【邱志昌專欄】直搗黃龍？金蟬脫殼！！

(嚴肅聲明：本人從未在 Telegram 等社群，建立「飆股聊天室」，探討「飆股基因」等。本人特此鄭重聲明，該社群冒用本人肖像，請即刻停止並自負責任。)

壹、前言

這次台股指數從底部 15,165.27 點，向上攻堅的多頭行情，是否能像 2020 年 3 月 30 日時，是「風險溢價報酬」(Risk Premium) 時機？就是突破 17,709.23 點之後，再大漲一大波？如果股市行情能夠這樣複製的話，代表市場對 Fed 的寬鬆貨幣政策，原有態度的改變不在意了。但是即使不在意 Fed 的寬鬆與緊縮態度，投資者還得注意國際資金流動趨勢，它會影響新興市場股、債、匯市。雖然 Fed 目前不說收縮資金，但 Fed 對貨幣市場隔夜拆款、或所謂債券隔夜附買回；每天在紐金融市場操作金額越來越大；而且也微幅調高，銀行超額準備存放在 Fed 的利率。這些開始為緊縮做布局的暖身，隱含了萬一物價不斷增高、而發生顯著通膨之際，可迅速端出有順序的緊縮政策，而不會讓貨幣市場造成慌亂而無所適從，影響到原有的蓬勃發展。

貳、用科學證據檢驗通膨？QE 攻無不克？功力恐怕有極限？

美股、債市投資機構關心的通膨指標，包含眾多可觀察的約六種指標：一、消費者物價指數 CPI 年增率變化；二、Fed 的例行性會議；三、Fed 重要成員、如主席與副主席等、對經濟情勢的非正式公開談話；四、債券市場各期公債殖利率變化；五、長、短期殖利率利差 Spread 變化；六、美元指數轉強或轉弱與否？至少有這六種指標關係到市場投資者，對通膨情勢判斷與投資行為調整。當然這些判斷，最終還是會將股債市多空箭頭，指向 Fed 緊縮與否決策。即使是如此，但本文要強調的是，只是 Fed 的政策改變，並未全然表示股、債市必然因此走入空頭。回顧 2017 年也是 QE 開始退場、升息、收縮資金；當時美股指數的確有一段期間走入空頭，但並沒有步入極為長期的空頭，只是多頭暫時受波折。

根據經驗統計，美股步入空頭的因素約有：一、科技類股泡沫化，股價的估值衝太高、如 2000 年、2008 年等多有這種歷史經驗；二、因為系統性風險變數，使得股市劇烈波動；例如 2018 年 1 月 29 日，川普總統在白宮簽署「中國經濟侵略備忘錄」，引爆美中貿易戰爭；在此之後，美股下修整理期間約有半年。三、2020 年 3 月 COVID-19 疫情擴散，這項非經濟重大災難、經濟外生變數。美股被 2008 年次級房貸空頭洗禮後，在長達 6 年、三次分階段的 QE 救援下，產業競爭力與創新力道更為強勁。道瓊股價指數從 Fed，葛林斯班主席的 3,000 多點，20 多年來漲幅達 10 倍。四、真正能將美股視為空頭趨勢，只有 2020 年 3 月當時疫情，突發的一個多月的恐慌。那一次劇烈大幅的熔斷修正，才是真正的大空頭。唯在這次 Fed 的無限量 QE 下，多頭股市趨勢從 2009 年 3 月也延續至今，尚未有真正長期沉悶的空頭。

總之，依照過去經驗，因為科技產業創新不斷，美股空頭因素多是來自於系統風險、與非系統黑天鵝；除此之外，幾乎無所謂的產業景氣循環 (Business Cycle)、景氣衰退風險。全球投資於美股基金投資者，現在幾乎將利空、看成就是投資入市的好機會；真的空頭絕對無法在美股生存。這是美股在諸多考驗後，越戰越勇的魔力。最重要的是因為對金融危機處理，Fed 多像在打仗、迅速端出高度流動性、極端寬鬆貨幣政策；這自葛林斯班到伯南克、葉倫、鮑爾，從來沒有失手過。但從股市的操作面分析，即使是長期持股幾十年的巴菲特，在股市操作中，還是會把握賣點；防備個股或大盤下跌風險。美股不可能只漲不跌、一路完全以漲勢為主，還是會有盤整或是下跌機遇。

禍福相依，魔鬼藏在細節之中；2021 年 7 月 2 日，美國勞動部公布相關就業數據中，出現就業人數增加、但失業率卻攀高的異常現象：一、美 6 月就業人口新增了 85 萬名，其中受疫情影響的飯店與休閒產業，就業情況多有顯著改善。但 6 月份的失業率，卻從 5 月的 5.8% 增加到 6 月的 5.9%；失業率尚未降到 4% 左右，這表示美國目前處於尚未充分就業狀態。二、這與 2009 年救援金融海嘯時的 QE 成果相比，顯然是遜色很多；2016 年時失業率、一度曾降到 3.6%。三、當然這麼漂亮的數據，多是要藉由龐大的寬鬆資金 QE 所推動，而且有需要運作時間。四、經濟學將「失業率」加「通膨率」是為「痛苦指數」，如果將 5% 的 CPI 年增率，加上 5.9% 的失業率，則目前美國「痛苦指數」為 10.9%；這個數據與疫情發生、2020 年 4 月或 5 月，當時動輒 14.9% 失業率相比、情況並不嚴肅，但仍然需要盡快改善。

叁、股市的多空趨勢轉變多有跡象可循！

但在貨幣政策兩項效果、物價與就業中，我們現在看到的是，美國物價 CPI 年增率上揚速度，顯著地要比失業率改善要快。再檢視幾項指標發現，美元指數正因為 Fed 在隔夜拆市場，進行債券附買回的賣出、每晚暫時收縮在金融市場氾濫資金；這一個多月以來，也迫使美元指數正緩緩上揚中。這使得我們得先撇開疫情演變，去檢視東南亞新興國家股市；投資者會發現目前東南亞股市，以越南股市表現最為強勁；但印尼與馬來西亞股市，則呈現短期空頭，其中以馬來西亞股市、下跌走勢較為嚴重。

從資金面檢視，馬來西亞貨幣吉令兌換美元走勢，在 2020 年曾有過升值波段。但 2021 年初之後，就步入貶值，終於在 4 月 27 日引發股價下跌；這個時間點剛好就在，台灣疫情出現破口之際。這也意味著，在 Fed 的 QE 下、疫情輕重與否仍然是，影響經濟與股市一項無可迴避的變數之一。但是一旦 Fed 對資金寬鬆態度有所改變，則牽動新興市場股市還是最大影響因素。上週一台股加權股價指數，盤中觸及 18,008.37，雖然尾盤下殺，仍以歷史高點 17,913.07 點收盤，表面上擺脫了 17,709.23 點糾纏；投資者要注意的是，這對照新台幣匯率，27.5 兌換 1 美元的匯價，是否是長期新台幣匯價高價區？不會慢慢趨於貶值？當 QE 失去邊際效果之際，外資是否也對台漸漸股轉趨淡然？這當然需由上市公司，第三季的預期獲利、上半年盈餘與下半年預估所決定。根據去年底到現在的預估趨勢，台灣 2021 年經濟趨勢，第二季是 GDP 成長率最高峰，第三與四季則由高峰緩降。因此，若以 GDP 預估的趨勢，其實第二季末、或第三季初，是廠商獲利最亮麗季節，領先業績的股價表現，也極有可能在此時達到最高峰。

換個角度，這由台股股價結構變遷檢視，如果電子類股股價不再發動暑假攻勢，行情的回落與整理的確會出現。但如果電子半導體類股，第三季 7 月之後，演出的是解套戲碼，藉由上半年的利多、高檔出貨，則股價指數大幅回落的機率會增大。以 GDP 季節成長態勢預測股價，或許只能見到成長幅度快慢，不代表股價多空態勢的轉換；但從股價結構的變遷轉變、卻可以見到大盤真正意圖所在。例如 7 月 5 日台股一開盤，投資者迅速見到熱夯一季，運輸類股在 SCFI 報價繼續大漲 (7 月 2 日揭露) 之際，股價卻大幅滑落、且以散裝運輸股價回跌最為顯著。然另外一方面，資金迅速推紅了電子類股，不少 IC 設計股價突圍盤整格局，繼續反彈向上奔馳。這樣的結構演變意義，代表領先於實體經濟的股價，對於通膨預期效應接近結束。不管 7 月 5 日當天大跌的航運類股、或是買盤強勁的鋼鐵與塑膠類股，後兩類股的股價，只能依賴長線產品價格上揚續創新高；例如中鋼季廠盤價、及石化業的石油價格、是否能持續推升中間原料、如乙烯價格的上揚。

肆、結論：關鍵在於電子類股到底是大回升、或只是反彈？

這在即將面對半年報考驗，與面對暑假全球央行年會、與美 6 月 CPI 指數年增率公告前、多有謹慎的必要。當投資者已清楚預見通膨，且股價也已經展現通膨產業價差收益後，資金轉回電子類股的意圖，到底是短暫？還是長期？這不僅攸關加權股價指數是否，突破 17,709.23 點之後、確定再發動攻擊，而且還夾帶台灣電子產業絕對優勢，是否持續攻城掠地。仔此時投資者無可迴避，需要做膽大有邏輯的事先判斷。

在通膨情勢未來必然確定之下，美 10 年期公債殖利率高居不下，已削減股息的未來實質購買力；持股者或現在積極買進者，除非是以長期看好態度，否則 8 月後的配息引誘，相對過去的要低、因為未來購買力將被侵蝕。再則外資是否再重新布局台灣半導體股票？這也是一個深沉的疑問？因為這一年下來，外資多在調節半導體股票；但國內生產記憶體晶片、或是低階半導體的廠商，對於產業景氣卻仍然相當看好。甚至所謂包產能，國際各大廠出資、為台商共設生產專線等等；熱絡的擴廠行為時有所聞。在這些熱絡情緒的撥動挑逗下，不為所動者的投資者恐怕是少數。但福禍相依，包產能與共設專屬生產線，的確會保障該公司未來營收、但卻無法迴避成本上揚、下游庫存過多等的風險。當一家上市公司未來營收與盈餘成長，多可以事先在此估算之際；它的股價其實已反映未來幾年的盛況，少掉股價因為盈餘推動爆發性成長機會。且產品長期供貨價格勢必會被，包產能者的合約條件受限；當工資、生產原料成本節節上揚後，會僵化的合約價格、擠壓談判調價的空間。且當現貨價格上揚之際，合約價格與包產能廠商會綑綁調整彈性，這種看似風險分散的生產銷售模式，其實還是會有意外的不確定性。本文非產業經營專家，對於更精細的運作商業模式，以經濟學廠商理論，不揣淺陋提出上述可能的疏漏。本文認為，供需雙方在此時決定未來的定價條件，必需要具備相當彈性空間。畢竟市場是動態的，最終還是取決於消費者、是否對電子產品需求是否有增無減。

本文認為電子類股價，在未經過大幅整理或修正前，目前走的可能還是反彈行情。因為當 2021 年 1 月 18 日，台積電創下 679 元 / 股；聯發科在 2021 年 5 月 3 日，創下 1,185 元 / 股之際；皆為電子類產業景氣盛況空前。以當時時空背景去預估未來營收獲利，可能會有順勢高估之虞。因此當股市資金，在 7 月 5 日從航運回航電子主流後；適逢 Fed 在美元貨幣市場，開始從事所謂「類收縮」隔夜拆運作；而美元指數也確實緩步上揚，東南亞貨幣匯率貶值、東南亞馬來西亞等國股市下跌、北海布侖特原油已攀升到 74 美元 / 桶以上。雖台股指數近期續創新高、士氣如虹，但時空背景已時不我予。機構投資者最好審慎檢視，上市公司自結半年盈餘數據宣告後，再大膽宣告電子類股股價評等，是否的確還要再大幅調高？否則仍將是大多數個股走解套行情，只有少數類股與個股股價創新高；指數創新高、但對價差投資者獲利卻無感。而且在指數創新高之際，如果 QE 只能推動通膨、匯率貶值，則外資資金若以外逃為主、短進短出為輔；則慎防、隨指數大漲後可能是，出現一段格局不小的回檔下跌路。

(提醒：本文為專業學術研究，非投資建議書；不為引用本文為商品行銷投資損益背書。)