國浩資本：低成本優勢宏橋估值吸引 目標6.28元

中國宏橋(1378)公布2014年的營業額及盈利分別按年升23%及跌5%，至361億元及53億元人民幣(下同)，主要是受惠於銷量升31%，抵銷了產品平均售價跌6%的負面影響。公司同時宣布派發每股末期息0.28港元(2013年為0.27港元)，相當於股息派發率提升至26%。

盈利較本行所估計的54億元略低，但仍高於市場預期5%。本行相信當中的落差主要是來自營運成本較預期為高及財務支出進一步加大。然而，營業額及毛利分別較本行估計的高2%及6%，因銷量的增幅較預期大及毛利率持續改善(本行原先估計為24.9%，而實際為25.8%)。

公司的凈負債權益比率由2013年底的89%增加至去年的96%，但管理層強調公司的投資周期已在2014年見頂，而相比起2014年資本開支的110億元水平，估計2015年的資本開支將不會超越100億元。因此，公司有信心隨現金流的改善，2014年的凈負債權益比率已觸及高點，並會在2015年開始下跌。

鋁產能增36%達402萬噸

公司的鋁產能在2014年增加36%至402萬噸，主要是透過自身的產能增長及並購。此點再加上成本持續下降，將會是2015年盈利的增長來源。

本行相信中國宏橋將繼續其低成本的優勢，因：1) 公司的電力自給比率將由2014年的72.3%進一步提升至2015年的80%水平； 2) 鎖定了長期的鋁土礦供應及3) 氧化鋁的自給比重仍然維持於60%以上的高水平。以上因素將有助分擔鋁價疲軟為公司的毛利率所構成的壓力。

基於本年至今鋁價的走勢弱於預期，本行將2015年的每股盈利預測下調9.3%至62.04億元(每股盈利1.01元)。本行的盈利預測乃基於營業額增27%、毛利率為24.2%及營運成本占營業額比重為2.1%的假設。受去年公司配股的攤薄效應影響，2015年的每股盈利增長為13%。然而，現價只相當於3.8倍2015年市盈率及6.9%的股息率，本行認為中國宏橋的估值被嚴重低估。由於公司是鋁生產一體化的公司，而其在鋁土礦的采購上亦有優勢，公司的低成本優勢將會持續，而其價值亦會被市場重估。本行重申中國宏橋的買入評級，目標價調整至6.28港元(昨天收市5.59港元)，乃基於5倍2015年市盈率。