【鋒裕匯理投信】通膨時期的投資觀點與策略

通膨長期停滯，連年低於目標水準並保持疲弱，然而如今我們來到了微妙的關鍵路口，通膨發展正在逐漸主導金融市場走勢，這究竟只是一時的狀況還是長期的趨勢，儼然成為關鍵，目前則有兩種相互衝突的通膨觀點同時流傳著；有一系列的論點主張通膨只是暫時性回溫，而另一派則警告，通膨有可能受到經濟成長、薪資上漲壓力、財政驅動、消費者需求強勁，以及供應限制升高 (原物料方面) 的推動，而在結構上增溫並超過原先預期。說到底，結構性的發展其實也可以理解成暫時性現象的某種長期延續。我們認為，通膨不太可能只爬升短短數月就迅速回落至 2% 左右水準，不同於一般看法，我們判斷通膨升高、經濟趨緩的中長期走勢才剛剛揭幕。對聯準會而言，政策失誤空間有限，喪失對於殖利率曲線的控制能力，將是當前日益顯著的風險之一。我們的信念歸納如下：

戰術性降低風險，由審慎看多轉為中立

當前環境已進入變數與風險升高的階段，波動率正在攀升，股債轉為正相關性，我們認為，重點在於保持審慎態度，並了結部分風險資產。從策略性觀點來看，隨著通膨與通膨波動率雙雙升高，一部分股票勢將面臨曝險，股市方面，投資人應慎防科技股泡沫破裂，意即審慎看待利率敏感度偏高個股，偏好股利收益率理想以及具備實質資產曝險的個股。只要通膨不致脫離錨定區間，以絕對值而言的股票投資仍是理想選擇；不過，平衡型投資組合的風險調整後績效將會因為股債相關性的變化 (轉正) 而遭遇挑戰。投資人看好天期較短的存續期資產、固定收益及外匯利差、股票現金流收益率、不動產、價值股，以及低波動率因素。

股票：尋求槓鈴型策略，一方面偏好優質的景氣循環類價值股，另方面也看好防禦股

投資人在策略上對個股立場更加趨於中立，應繼續看好價值股 / 景氣循環股勝於成長股，同時亦需配置部分防禦股作為平衡。如前所述，市場即將暫時熄火，我們認為，在這段期間，明智之舉乃是將持股轉趨中立，包括更易受景氣循環牽動的市場，例如新興市場與歐洲。最重要的是，本次市場暫歇可能有利於進一步消化一部分的市場過剩現象，並持續撐起從成長股轉向價值股的輪動能量。

債券：堅持看空、積極管理存續期，並審慎看多信用債

這意味著縮減存續期部位，尤其是在美國債市，並等待更好的進場點。現階段投資人在存續期操作方面理當保持靈活，通膨低高於或低於目標均能帶來戰術性機會，不過當時機來臨，投資人縮減部分短天期佈局時，亦應拒絕增加長天期佈局的誘惑。接下來的數年內，利率走勢一路爬高，雖然不會是直線爬升，但趨勢已然清楚可見。這意味著就固定收益而言，投資人應留意殖利率曲線層面的契機，我們仍然預期美國殖利率曲線將趨於陡峭，短天期的高收益資產，諸如高收益債及短天期新興市場債券，均有投資機會。

新興市場：弱點面臨威脅，中國與亞洲成為焦點

新興市場亦在殖利率攀升之際來到了承壓時期，美元匯價方面，中期呈現下檔走勢，主因源自於美國聯準會資產負債表及美國政府的財政預算動能。不過，新興市場的短期挑戰仍然是脆弱性因素，理由在於全球貿易倒退與通膨升高。中國及部分亞洲國家可望突圍而出，且其貨幣將是新時期當中調整相對價格的重要管道，人民幣可望成為亞洲版的「德國馬克」，以人民幣計價的現金與政府債券在全球投資組合中的地位將會快速上升，憑藉呈正值的實質報酬率成為保值資產。

未來，市場勢將步上通膨之路

現在我們已接近強力輪動的第一回合尾聲，逐漸邁向高峰，第二回合很快就會到來，也就是高峰階段。對投資人來說，情況仍然相對理想，通膨似乎並未威脅保經濟成長，反而助長了經濟復甦；然而隨著此一階段的中後期降臨，發生負面「意外變化」的風險也跟著上升。下一階段將是越過高峰之後的發展 (很可能不會是目前市場價格反映的高成長低通膨溫和期)。

全球經濟復甦動能逐漸回暖，但同時也引發了通膨爭議，尤其是在美國。縱使近來的通膨數字大多高於目標值，聯準會仍有可能淡化相關風險的迫切程度。然而，消費者與生產者物價雙雙攀升，此外我們也觀察到，全球採購經理人指數 (PMI) 顯示物價壓力已經浮現一段時間了。因此，在政策可能失誤的風險下，極有必要針對存續期保持謹慎與彈性的態度，不過整體環境仍然有利於信用債走勢。

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