〈鉅亨主筆室〉AIIB、MSCI、SDR雷霆萬鈞？

壹、前言

中國股市正處於利多齊發階段，除近日已成型之「亞洲基礎建設投資銀行」(以下皆稱：AIIB)外。今後2015年中，上證上市公司成為摩根MSCI股價指數成份股，與年底人民幣可能被允許，進入國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)成特別提款權(以下皆稱：SDR)組合貨幣；這兩項系統性利多措施，對中國股市多具有與亞投行之利多效果，在效率市場中會產生預期正面影響。預估這兩項金融變數發生前，股市會有強烈正面預期。前者之事件窗口期為今年6月中下旬，後者之初次審查為今年5月，最後決定為今年秋季。

圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

我們持續對全球金融市場發展研究發現，雖然歐洲央行(以下皆稱：ECB)正進行首次，歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。歐洲各國股市、尤其德國法蘭克福股價指數，因受到歐元貶值刺激，上市公司原本已優越競爭力，再因此被激化，造成股價指數顯著上揚；近期已攻到12,219.05點。而其次則為，中國上證股價指數、多頭攻勢最為猛烈。如果再計入貨幣匯率風險，則以上兩國股市中，以上證股價指數報酬率最為穩健；前者歐元中期弱勢、但人民幣匯率相對強勢。

貳、中國的確是集權、但政策所向披靡、足以令人汗顏！

除此外，目前一般新興國家中，多因預期美國聯準會(以下皆稱：FED)，即將可能會在今2015年6月中，進行貨幣政策正常化、升息。因此，熱錢緩慢回流到美元，股價指數出現明顯盤整格局。如台股加權股價指數，曾攻戰到2015年3月23日之9,775.63點後，也出現停頓整理。以台股與中國上證股價指數相比，由股價K線中期趨勢就可看出，兩者在多頭趨勢上顯然有所不同。台股加權股價指數是以緩攻方式，一個階段進、一個階段退，慢慢地向上推進。而上證股價指數則是像衝鋒部隊，一路不回頭地向上漲。這兩個股市表現，為何會有如此差異？這可能與投資人，對該國經濟發展信心差異有關。對台股加權股價指數而言，它所寄託的基本面其實已有很大改善，例如今2015年度經濟成長率，預估將達3.78%以上。而景氣對策信號也持續亮出，代表景氣穩定綠燈。雖然在股市進出行為上，近期外資連續近8個以上交易日賣超；但由於上市公司去2014年獲利水準不錯，因此預期今2015年，上市公司可配發現金股利多；因此外資目前也只是且戰且走，不敢看空台股。

台股這種多頭格局，其背後所代表意義為：一、由於沒有金融帳嚴格管制，因此台灣的機構與個人投資者，對金融資本資產投資已全球化。台股集中市場成交量，已步入成熟階段。而且因為國人近幾年以來，勞動薪資水準無法持續成長、及擁有不斷成長預期，因此對金融投資趨於理性化，除非重大系統性因子影響，否則不會出現激情化投資行為。二、因為短期國家發展、與企業生命周期(Life Cycle)不同。因此位處蓬勃興奮，新興經濟體、中國一旁的台灣，資本市場就顯得有點平淡。目前中國社會仍然處於高度成長末期，雖然經濟成長率已降到7%，但因其GDP總額龐大，因此商機處處；勞工加薪年年往上加，這彷彿1980年代的台灣。三、根據世界貿組織規定、及政府努力執行結果，台灣資本市場已全面國際化，外資投資台灣股市在符合中央銀行、及公司法等下，可以不受限制、自由進出。

圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

叁、馬克斯主義下集體辯論決策、效率遠優於全面民主！

但外資要投資中國股市，必需經過RQFII制度審核。所謂RQFII制度，即RMB Qualified Foreign Institutional Investors；中文稱為：人民幣境外合格機構投資者。即中國人民銀行與金融監理單位，給予合格外資投資機構，在中國股市投資的權利與額度。全球在中國境外之共同基金、證券公司、若要投資中國大陸股票與債券市場，需要經過RQFII制度審核，才能取得投資額度。取得這個額度後，外資機構才可以投資中國資本市場；也才可以將未來投資，所獲得之股或債息與價差匯回到母國。這項措施是一個國家，國際收支中資本帳走向完全開放前，一個過渡性措施。依據智庫百科記載，該項制度是在2011年8月17日，當時中國國務院副總理李克強，在香港出席中國第十二個五年經濟計劃論壇中，公佈的一個資本市場方案；它的起步開放額度為200億人民幣。雖然中國目前金融管制仍多，但自2013年第四季後中國，由實體經濟發展走向金融改革後，其政策操作模式開始出現高度靈活與彈性。

以金融改革為指標的上海自由經濟貿易區，仍在進行人民幣可自由兌換實驗，看似貨幣國際化尚未完全到位；但對人民幣國際化與利率自由化，中國國務院與人民銀行，顯然已經規劃未來路徑。人民幣國際化有兩大關鍵：一、在今年下半年的國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)將檢討SDR組成貨幣；人民幣被IMF審核通過，納入特別提款權(以下皆稱：SDR)中之機率甚高。目前IMF特別提款權主要組成貨幣有四種，分別為：美元(佔比為41.9%)、歐元(佔比為37.4)、日元(佔比為9.4%)、英鎊(佔比為11.3%)。如果IMF將人民幣納進入SDR貨幣中，則其佔比將可能會在日元之前、歐元之後，權重可能至少在10%以上。如果人民幣成為SDR主要貨幣，則全球外匯市場生態將發生轉變。成為SDR之貨幣者，將會被全球各國央行，納為該國貨幣發行準備。各國央行將可能自今年下半年起，買進以人民幣計價之資產，如貨幣、債券或股票等。

二、若此則人民幣在外匯市場波動區間，是否得進一步要由目前2%、擴大為3%或更大的幅度？波動區間之擴大將是一國貨幣，由管理浮動(Dirty Floating)、走向完全浮動(Full Floating)之進階。人民銀行曾於2014年2月，將人民幣兌換美元匯率波動區間，由1%擴大為2%。由有限區間波動，成為無限制之完全浮動制度，至少需要非常長時間？中國人民銀行有一次到位做法嗎？中國會為了滿足成為SDR貨幣要求條件，採取更彈性的作法？中國國務院對資本市場自由化，就是採取一次到位做法。在2014年11月17日，香港與上海證券交易所，經過多年協商與機制建立後，所進行的躍進措施、即「滬港直通車」(Shanghai-Hong Kong Stock Connect）即是如此。這項措施目前已將上海與香港股市合為一，變成為全球交易成交金額最大資本市場。本文預估，在2015年上半年前，MSCI股價指數成份股審查開始前、或是IMF之SDR組成貨幣檢討會前，中國國務院應還會再放寬RQFII額度，與放大人民幣兌美元匯率波動區間。而且深圳股票市場，也會與港股進行深港通。當滬、港、深三通成形後，中國資本市場整合工程將告一段落。資本市場的開放會帶進新資金動能，對中國三地股市多有正面幫助。而如果今2015年，中國能再以A股名義與方式，進到MSCI指數成份股中，則對中國股市長期發展，將具有相當長期正面效益。[NT:PAGE=$]

肆、中國從不抄襲西方模式、政策中充滿濃厚自我需求色彩！

圖三：中國上證股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

而在此同時，近期掀起全球騷動的AIIB，也是中國經濟擴張策略的一部份。中國必然深知，總部設在菲律賓馬尼拉的「亞洲開發銀行」(Asian Development Bank, ADB)，其實是完全由日本學、政、經界所主導。而今日中國GDP總額已經遠超過日本，成為全球第二大經濟體；在區域經濟合作夥伴(以下皆稱：RECP)、及東協組織成型後，還要再向中亞、及跨出南海，及向哈薩克與澳大利亞推進；就是一帶一路經濟擴張，就需要有實際配套措施，而這些多是ADB目前沒有規劃，要它去規劃這些恐怕也是不可能的事。只有中國必需以自己經濟發展的需求為主，才能規劃與推展該項計畫。AIIB之起心動念，早在2013年9月5日，習近平訪哈薩克時就已見端倪。更早在2013年7月23日，習近平出席巴西金磚國家會議，並擬在上海成立資本額為1,000億美元之金磚銀行時，對AIIB就應已經有細部規畫。AIIB剛公開召募創始會員國時，曾遭到美國遷制。不少國家因為得不到美國點頭允許，因此遲不敢加入。雖然如此波折，但中國仍然持續進行，在2013年10月2日，中國領導習近平與印尼總統蘇西洛會談時，正式拋出成立亞投行建議，進一步在2014年10月2日時，已有包括新加坡等21個國家，在北京簽署備忘錄。但一直到2015年3月12日，英國正式加入前，印尼成為第 22個闖始成員國。之後國際強權逐漸轉向，英國加入之後隨後法國、義大利、德國也呼嘯而進；最後引領韓國、俄羅斯與台灣最後跟進。與金磚銀行一樣，亞投行總資本額為1,000億美元，但總部在中國北京。亞投行成立再配合一帶一路經濟擴張計畫，中國經濟發展企圖心，顯然就是要把亞洲區域，做成像歐洲一樣的經濟共同體。南至中南半島、越南、緬甸、寮國、台灣、菲律賓等國，北到俄羅斯、哈薩克、中亞、韓國等諸國等。

目前除一帶一路、及亞投行利多之外，人民幣是否會納入IMF的SDR中，也是股市利多。但這也引發國際強權不同認知，美國財政部長Jack Lew在近期4月訪中國後就表態，以目前人民幣流通狀況，及自由可兌換還在管制中，成為IMF中的SDR貨幣時機仍早；但德國卻持支持態度。中國自己也認為，目前與中國貿易往來中，約有25%的貿易結算，是以人民幣貨幣做為工具；依照中國經濟學家自己預估，這部份金額已佔全球5%貿易結算部位。而且如果以目前中國，對外進出口貿易成長速度，則自目前到2030年時，將還會以每年成長7%速度前進。

圖四：人民幣兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

人民幣成為IMF中SDR後，人民幣將會正式成為全球各國準備貨幣，這對中國經濟不見得會有完全正面效應。依照中國經濟學家林毅夫與本文觀點，成為全儲備貨幣前，金融市場會有效率地預期心理，會使買盤進入、買進人民幣使它成為強勢貨幣。強勢貨幣將會使全球游資流向中國，使中國境內投資快速增加，資產價格再次大幅上揚，可能又來一次資產泡沫化。根據智庫百科的記載，在18至20世紀初時，全球貨幣是以法郎、英鎊及荷蘭盾三種，同時並列為主要貨幣；二次大戰前也一度由美元、俄羅斯盧布及德國馬克取而代之。而二次大戰後，在布列敦森林貨幣匯率會議中，美元成為全球準備貨幣中心。當時美國承諾，在進行結算時，各國可以用美元兌換到等量黃金。二次後美國成為世界警察，貨幣數量不得不大量擴張，需美元的地位在1970年代開式式微，目前已經變成與黃金不可兌換。中國人民銀行周小川行長，在2009年3月23日時曾經拋出，國際儲備貨幣改革議題，希望能夠能有一個超出主權國際準備貨幣，是該次論述啟動人民幣國際化。[NT:PAGE=$]

伍、結論：金融市場乃一刀兩刃，穩定壓倒一切、水到渠成！

中國經濟學家林毅夫說，在2030年時全球各國將會有三種主要儲備貨幣，美元、歐元及人民幣。當然成為儲備貨幣條件為：應該是SDR中一種貨幣、也必須要有足夠的黃金儲備、及自由可兌換。由以上這三條件不難看出，人民幣與亞投行創始過程一樣，多必需獲得國際強權同意。今2015年底之前，人民幣是否會進入SDR中，將是重要指標；但我們以目前，中國國務院與人民銀行各種政策意圖檢視，中國並不急著一定要在今2015年，就成為SDR組成貨幣；因為就匯率制度與利率自由化、資本帳完全開放等，多還在進行中。而亞投或金磚銀行、「一帶一路」擴張計畫多已有雛型。

根據鉅亨網相觀報導，中國目前正積爭取，人民幣進入SDR組合貨幣中，其所持訴求為：一、以人民幣做為貿易支付之比率，已由2009年0.02%提高至2014年之25%。二、至目前為止，人民幣離岸結算中心已有15個，而簽定貨幣互換協定(Currency Swap)已有20個國家，而交換金額已達4,000億美元以上。三、已有人民幣離岸中心的國家，如上述德國與法國、及英國等，在這些國家內多有人民幣離岸中心，如倫敦、巴黎、及法蘭克福。四、IMF 主席 Christine Lagarde近期公開表示，人民幣進入SDR只是時間問題，早晚多會納入的。

雖然以錢來滾錢之資本主義經濟模式，是國富民強最容易的事；但畢竟金融只是一層面紗，有事半功倍之利可獲取，但也得慎防欲速不達，我們認為，與其為此強求、不如讓它水到渠成！ (提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)