國信證券：加大4只低估值滯脹醫藥白馬股配置

醫藥工業經濟運行增速10-15%將是新常態，招標降價是大趨勢但仍有結構性機會。15年1-2月醫藥工業收入增10.9%，維持底部平穩增長；但利潤增12.4%，超過收入增速，並相比於14年全年增速12.09%有所回升；未來在醫保控費大背景下行業增速將進入10%-15%新常態。目前各省基藥招標明顯加快，非基藥招標陸續開展，2015年無疑是招標大年。招標降價是大趨勢，雖對處方藥整體有壓力，但招標的大規模推進仍給處方藥帶來結構性機會，未來對於醫院用藥選擇來說會更加遵循藥物經濟學，原有的高價藥、外資原研藥、利益品種會承受一定壓力，而療效確切、日用金額較低、性價比高的藥品會有較大發展空間。

藥品零售終端需求表現較好，有望逐步傳導至生產端。15年1-2月，中西藥品零售總額增速為16.4%，表現較佳，相比於14年全年增速15%有所回升，並顯著高於醫藥工業增速10.9%，說明終端需求仍保持較高增速，后續有望逐步傳導至生產端，帶動藥品工業企業增速回暖。

15年Q1醫藥板塊大幅上漲，估值漸趨泡沫化，中藥板塊被遺忘許久值得重點關注。在經歷14年Q4大幅下跌后，在機構超低配和估值溢價率大幅下降的情況下， 醫藥指數15年Q1大幅上漲35.49%，符合國信醫藥年初看多Q1行情預判，但其漲幅仍超我們預期。15年Q1呈現普漲行情，在醫藥行業194支個股統計中，漲幅超過50%的有48支，占比接近25%，漲幅超過30%有122支，占比高達63%。目前醫藥板塊15年預測PE平均已高達50倍，其中器械、服務、生物藥板塊漲幅大、估值漸趨泡沫化；而中藥板塊均落后，被市場忽視，后續值得重點關注，詳見內文分析。

H股醫藥屬價值洼地，后續上升空間大，建議積極關注。相比於A股醫藥，目前H股醫藥經過大幅調整已相當便宜，15年預測PE均值15-17倍，存明顯投資機會。建議高度關注可能納入深港通的19只小盤成長股和滬港股通中10只白馬穩健醫藥股，參見專題研報《全球視野看中國醫藥(行情600056,咨詢)投資--估值洼地帶來機遇20150401》。

2季度暨4月投資規則:留一份清醒，建議加大低估值、滯漲類白馬股配臵。當前我們建議加大對低估值、滯漲類白馬的配臵，增加一定防御性；精選主業拐點向上、且后續有催化劑的彈性公司。

4月投資組合建議: 1）低估值、滯漲類、確定性增長的白馬股:康美藥業(行情600518,咨詢)、云南白藥(行情000538,咨詢)、雙鷺藥業(行情002038,咨詢)、東阿阿膠(行情000423,咨詢)；2）拐點向上且有催化劑的彈性公司:海南海藥(行情000566,咨詢)、千紅制藥(行情002550,咨詢)、中牧股份(行情600195,咨詢)。（國信證券(行情002736,咨詢) 鄧周宇 林小偉）

康美藥業:簽訂代煎服務協議、虛擬藥房電商平臺揚帆起航

康美藥業 600518

研究機構：光大證券(行情601788,咨詢) 分析師：江維娜 撰寫日期：2015-03-27

事件

公司與廣東省中醫院簽訂《中藥飲片代煎及藥品配送服務協議》，雙方擬合作向患者提供藥品調劑、中藥煎煮及藥品配送服務。

保證醫院利益下的處方外流，達成雙贏局面。廣東中醫院將所有門診（不含珠海分院）患者已辦理代煎或者代送手續的處方推送給公司。為保障數據安全，公司建設網絡專線與醫院系統對接。這是標準的電子處方外流。

醫院按照國家政策及其他相關規定收取藥費和煎煮費，公司按醫院藥品進價向醫院收費。在這個模式下，醫院保留了所有藥品加成的收益，還節省了藥品煎煮的人力和設備成本。公司表面上增加了藥品煎煮及配送成本，但公司獲得了廣東中醫院的獨家藥品配送權和處方數據，擴大了市場份額，增強了與上游企業的議價能力。因此，雙方各取所需，達成了雙贏的局面。

與微信掛號平臺對接，增強患者就醫體驗。公司的網絡平臺不僅將負責患者就診后的藥品煎煮與配送，減少患者抓藥等待時間，還將與微信掛號平臺合作，縮短患者診前的掛號等待時間。極大的改善了患者的就診體驗並提高醫院的運營效率。若該模式獲得患者的認可，又不會損害醫院的利益，未來可復制性很強。

獲取處方與患者數據，有利於患者管理。中醫院就診的患者黏性較強且長時間服藥，續方可能性大。外流的處方中包含患者聯系方式、病症診斷與處方數據等多方面資訊。這有利於公司為患者建立健康檔案，形成完善的個人數據庫。為未來開展續方管理、藥品推送、健康咨詢等業務打下良好的基礎。

盈利預測。我們預測公司2014-16年的EPS 為1.07、1.34、1.64元，同比增長25%、25%、23%。考慮到公司本次與廣東省中醫院簽訂的協議模式獨特，可復制能力強，與公司配送業務協同效應好，未來想象空間大。我們給予公司2015年EPS 30倍估值，對應目標價40元，“買入”評級。

風險提示:代煎與配送成本大幅超過預期；患者體驗不佳

云南白藥:穩健成長 估值修復有望持續

類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：季序我，林娜 日期：2015-01-09

定位空白細分市場+日用消費品行業升級驅動健康事業部增長。

健康品事業部所上市的牙膏、衛生巾均定位於含中藥的、具有功能性的中高階產品，在日用消費品行業升級及消費者對產品功能訴求增加的驅動下，牙膏市場份額持續上升到約10%。我們預測健康品事業部2014-16年收入28/34/42億，同比增長34%/23%/22%，是公司利潤增長主要驅動力。且隨云南白藥牙膏規模擴大，銷售費用率不斷下降，利潤增速有望持續超越收入。

藥品事業部增速有所恢復。

因下游藥品流通企業進行新版GSP 認證，導致庫存降低，進而對藥品事業部銷售形成影響，公司2014H1收入增速降至7.1%（2013年為15.6%），我們預計下半年增速恢復至15%左右，全年增長約10%。2015年，隨GSP 認證影響消除及低基數效應，我們預計公司藥品整體收入增速有望達到20%。

估值修復有望持續，深港通若開啟，有望成為最受益的中藥公司。

自2014年初以來，公司漲幅相對滬深300和醫藥板塊分別落后60%和23%，11月以來，雖估值有所修復，但在市場整體估值提升的背景下，仍具備估值優勢。我們認為，公司現金充裕、資產負債表穩健、資產回報率高、估值風險較低，更符合價值型的海外投資者選股標準，且中藥類公司在海外市場具有稀缺性，如深港通開啟，我們預計將是最受益的標的之一。

估值:上調目標價至78元，重申"買入"評級。

我們維持公司2014-16年2.45/3.00/3.61元的盈利預測。受降息影響，A 股市場無風險利率由此前的4.2%降至3.9%，公司WACC 由7.2%降至6.9%，我們基於瑞銀VCAM 工具通過現金流貼現上調目標價至78元，對應15年27XPE。公司現仍處於歷史估值底部，股價對應15年PE22X，低於可比公司平均估值28X，重申“買入”評級。

雙鷺藥業:業績穩定 期待后續產品發力

雙鷺藥業 002038

研究機構：銀河證券 分析師：郭思捷 撰寫日期：2014-11-12

1.事件。

近日，我們對公司的情況進行了跟蹤。

2.我們的分析與判斷。

（一）貝科能增長略低，未來利潤分配調整有望拉動增速。

貝科能是公司的獨家品種，是含多種輔酶的復合物，主要成分為輔酶A、輔酶I、還原型谷胱甘肽等生物活性物質，可廣泛應用於各類心血管疾病、肝臟疾病、腫瘤疾病的輔助治療，是優秀的全科用藥品種，相比於單獨的輔酶優勢明顯。

自2002 年上市以來，貝科能一直維持高速增長，復合增速達到 。特別是先后兩輪進入多個省市地方醫保起到了極大的拉動作用。

進入2014 以來，年貝科能增速開始明顯放緩，我們預計全年增速約5%，主要有幾方面的原因:1）貝科能的兩個規格中200mg 產品經歷了從八大處向昌平的產能轉移，產能無法充分釋放，自8 月中旬以后貝科能的生產才逐步正常；2）各地反商業賄賂和醫保控費的持續對貝科能的放量也產生了一定的抑制；3）按照GSP 要先發貨到公司總代理商海南康永，但發貨受到了氣候的一些影響。

從目前來看，貝科能新進醫保的拉動效應已經持續減弱，且反商業賄賂和醫保控費還在持續進行，預計銷量增速將維持在低位，但考慮到公司從13 年Q4 開始漸進式的調整與代理商間的利潤分配，對收入將產生一定的拉動作用，未來收入增速將大於銷量增速。

（二）二線品種逐步放量。

除了主力品種貝科能以外，公司的二線品種也在逐步發力，主要包括基因工程藥物:立生素（重組人粒細胞集落刺激因子）、欣吉爾（重組人新型白介素-2，rhIL-2）、邁格爾（重組人白介素-11，rhIL-11）和扶濟復（重組人堿性成纖維細胞生長因子，國家一類新藥），以及化學藥注射用胸腺五肽、注射用三氧化二砷和替莫唑胺。

公司的幾個基因工程藥物主要用於創傷修復（扶濟復）以及腫瘤的輔助治療（立生素、欣吉爾、邁格爾），銷售規模均在幾千萬左右，整體增速接近30%，其中:扶濟復（重組人堿性成纖維細胞生長因子，屬國家一類新藥），能夠促進成纖維細胞增殖，促進創面毛細血管新生，加速肉芽組織形成，主要用於創傷修復，包括:燒傷創面、慢性創面和外傷、手術等造成的新鮮創面。此外，由於該產品是凍干劑型，臨床使用需要用生理鹽水溶解后再涂抹於創傷表明，使用不便，因此公司又推出了凝膠劑型，目前已獲得生產批件。我們認為，該產品潛力較大， 新劑型方便臨床使用，未來具有良好的成長性。

立生素（重組人粒細胞集落刺激因子）是國家二類新藥，醫保乙類，主要用於腫瘤放化療的輔助治療。該產品是國際上第一個N 端不含蛋氨酸的G-CSF，且與天然分子序列相同，不會導致抗體形成，能夠有效治療化療藥物等引起的中性粒細胞減少。

欣吉爾（重組人新型白介素-2，rhIL-2），是一種淋巴因子，可使細胞毒性T 細胞、自然殺傷細胞和淋巴因子活化的殺傷細胞增殖，並使其殺傷活性增強，還可以促進淋巴細胞分泌抗體和干擾素，具有抗病毒、抗腫瘤和增強機體免疫功能等作用。相比原型白介素-2 具有比活性更高，熱穩定性更好，半衰期更長，作用更持久等優點。

邁格爾（重組人白介素-11，rhIL-11） 可促血小板生長因子，可直接刺激造血干細胞和巨核祖細胞的增殖，誘導巨核細胞的成熟分化，增加體內血小板的產生，從而提高血液血小板計數，而血小板功能無明顯改變。

整體來看，立生素、欣吉爾、邁格爾都屬於腫瘤放化療輔助用藥，產品間具有一定的協同效應，同時可以借助貝科能原有的渠道優勢進行臨床推廣，有一定的競爭優勢。但考慮到這幾個品種均有多家企業生產，競爭較為激烈，我們預計未來僅能維持穩定增長。

化學藥板塊主要產品包括三氧化二砷、阿德福韋酯和替莫唑胺。其中三氧化二砷和阿德福韋酯表現一般。替莫唑胺前景較好，但短期還難以貢獻利潤:替莫唑胺臨床主要用於惡性腦膠質瘤的治療。腦膠質瘤起源於腦部神經膠質細胞，是最常見的顱內腫瘤，約占所有顱內腫瘤的45%左右，在兒童惡性腫瘤中排第二位，中國腦膠質瘤年發病率3-6 人/10 萬人，年死亡人數約3 萬。替莫唑胺是新型口服的光譜抗腫瘤藥物，毒性低，易通過血腦屏障，目前是腦膠質瘤化療的標準用藥。該產品由先靈葆雅1997 年率先推出，目前銷售額超過10 億美金。在國內市場，目前有三家企業擁有生產批文:先靈葆雅、天士力(行情600535,咨詢)帝益以及雙鷺藥業。我們認為，替莫唑胺屬於專科用藥，需要較強的學術推廣能力，公司的產品上市不久，短期內還難以貢獻利潤。

（三）期待后續產品發力。

在研發方面，公司一直有豐富的儲備品種，目前處在上市前期的產品包括來那度胺、達沙替尼等。

來那度胺（Lenalidomide，商品名為Revlimid）最初由美國Celgene 公司開發，2003 年被FDA 定位罕用藥而進入快速審批頻道，2005 年被FDA 批準用於治療骨髓增生異常綜合症（MDS），后又於2008 年被FDA 批準用於治療多發性骨髓瘤（MM）。2013 年6 月FDA 批準來那度胺治療套細胞淋巴瘤。從發病率來講，該產品適用人群並不廣:MM 患者在美國不到2 萬人，在我國約2 萬多人（按照發病率1-2/10 萬人計算）。但該產品作為孤兒藥，定價很高，美國20mg 規格定價400 美元，年治療費用超過10 萬美元。2011 年全球銷售額達到32 億美元。公司的來那度胺臨床總結已經做完，近期將申報3.1 類新藥，應該是國內首仿。未來將成為公司的一大重磅品種。

達沙替尼用於治療對甲磺酸伊馬替尼耐藥，或不耐受的費城染色體陽性慢性髓細胞白血病（CML）慢性期、加速期和急變期（急粒變和急淋變）成年患者。原研藥由BMS 生產，2012 年收入超過10 億美元，2011 年國內上市。2013年正大天晴和豪森制藥兩家企業獲取生產批件，南京聖和藥業申報臨床批件。公司目前已申報生產，有望成為國內第三家申報上市的企業，在CML 治療市場占據一席之地。

（四）關注參股子公司蒙博潤的透明質酸。

參股子公司蒙博潤的生物透明質酸產品（用於人面部缺陷修復，醫療器械三類）已經獲得注冊批件並進入市場，目前蒙博潤的產品正在以贈送的方式在美容院開展試用，主要在北京地區推廣，對產品效能反饋良好，高階人群主要關注安全問題。終端定價不到7000 元。和競爭產品的主要區別包括:1）雙交聯，不同的交聯密度使得這種產品對於皮下層以及真皮角落和縫隙都適用，從而令填充效果平滑、自然。；2）用的是30 號針頭，更易於推注。

3.投資建議。

公司研發實力雄厚，目前的儲備品種來那度胺、達沙替尼等均是重磅品種，我們看好公司的長期發展；但短期來看，由於核心品種貝科能占比較高，其增速下滑將在一定程度上拖累公司業績。預計2014-16 年EPS 分別為1.57 元、2.00 元和2.51 元，同比增長分別為25%，27%和26%，首次給予“謹慎推薦”評級。

東阿阿膠:價值低估 2015年有望全面發力

東阿阿膠 000423

研究機構：長江證券(行情000783,咨詢) 分析師：劉舒暢 撰寫日期：2015-04-01

報告要點

事件描述

近期，我們跟蹤了公司的最新經營進展。

事件評論

2015年阿膠塊有望持續增長:2014年，預計阿膠塊收入增長20%左右，增長動力主要來自於1月對阿膠塊提價19%、9月提價53%。盡管阿膠塊持續提價，但終端需求依舊十分旺盛，驢皮緊缺導致阿膠產量又十分有限，預計2014年庫存為近年最低水平。阿膠持續提價后消費人群往新高階人群遷移，從母公司收入持續增長的情況來看，說明消費者數量並未明顯減少，而公司品牌知名度卻有很大提升。隨著去年底阿膠塊價格調整到位，原有渠道庫存陸續清理完畢，2015年阿膠塊銷量有望恢復增長，驢皮緊缺導致阿膠塊的提價行動也有望持續，2015年阿膠塊有望量價齊升。

驢皮資源依然稀缺，公司積極推動養驢事業發展:毛驢生長周期長，目前養驢的收益跟養豬、養羊等相比偏低，養殖一頭驢仔到出欄大概需要10個月，純收入僅約1000元。未來幾年毛驢出欄量無法扭轉下滑趨勢，驢皮價格仍有望持續上漲。公司認識到僅靠驢皮漲價拉動農戶養驢積極性遠遠不夠，正對毛驢全身價值深度開發，將驢肉、驢奶、驢血、驢尿（驢血、驢尿擷取后可生產生物藥）的價值全部開發出來。公司也在做政府工作，希望政府出面推動養驢事業的發展，山東聊城市政府已出臺鼓勵政策，養驢300頭以上可獲得補貼10萬元。除了自有的20多個養驢基地，公司還在非洲、南美等地版面，海外進口驢皮占比有望提升。

阿膠漿是 2015年推廣重點，有望實現較快增長:2014年，預計阿膠漿收入近8億元，同比下滑5%左右，主要是受到提價控貨影響。由於成本上升，公司於去年8月中旬開始上調阿膠漿最高零售價，幅度不超過53%，目前有十多個省價格調整到位，剩余省份也將很快按新價格執行。阿膠漿漲價后，由於利潤空間增大，將明顯提高經銷商和終端市場銷售積極性。

阿膠漿在公司收入中占比約1/5，漲價也將對公司增長有明顯拉動作用。

由於在貧血、腫瘤升白、婦女經期保健等領域效果良好，未來阿膠漿還有望去藥化，進軍市場空間更大、價格限制較少的保健品市場。今年初開始，公司也在央視等媒體加大廣告推廣力度，預計2015年阿膠漿有望實現較快增長。 桃花姬保持較快增長，小分子阿膠強化營銷:2014年，預計桃花姬收入約2.5億元，同比增長20-30%。桃花姬按快消品的思路進行營銷推廣，去年也利用品規替換的方式提高價格超過50%，目前價格已調整到位。桃花姬重點在山東、北京銷售，北京、山東兩地銷售占比80%左右，未來公司可能會將成功經驗復制到全國。

小分子阿膠已於去年底上市，定位於年輕女性的養血養顏養氣色其生物利用度是普通阿膠的3.5倍，片劑攜帶、服用也較為方便，顛覆了3000年傳統阿膠，對傳統阿膠塊形成一定替代，並推動阿膠市場的擴容。目前小分子阿膠主要是通過公司的官方商城和100多家直營店銷售，公司還通過贈吃等方式強化宣傳推廣。

大力發展生物制藥:公司全資子公司阿華生物藥業擁有三個生物藥:瑞通立、百杰依、佳林豪，總收入約3000萬元。瑞通立為2008年上市的新一代溶栓藥物，百杰依為2009年上市的一類新藥，用於白血病、白細胞減少症、血小板減少症等疾病的治療，佳林豪用於貧血、腎功能不全等症的治療。2014年底公司已從益佰制藥(行情600594,咨詢)收回三個生物藥的代理權，目前自建200多人的銷售隊伍，今年將加大銷售力度，做強生物藥也是公司主要戰略之一。公司生物藥已在新建成的阿膠生物科技產業園投產，生產線已經通過了新版GMP 認證，正籌劃歐美標準的GMP 認證，產能將不再構成障礙。

重視直銷新渠道，電商渠道快速發展:公司3月初獲批直銷許可證，獲批的產品是4款阿膠軟膠囊及阿膠元漿，銷售區域是山東濟南和聊城。公司十分重視直銷業務，目前正在進行方案設計和籌備銷售團隊。直銷拓展了公司的銷售渠道，同時，公司阿膠類產品定位高階，容易消化直銷模式下的店面成本和經營壓力，比較適合直銷模式。同時，公司電商渠道正快速發展，預計通過電商平臺銷售的產品近1億元。公司已在北京成立了電商子公司，預計未來電商銷售占比將快速提高。

維持“推薦”評級:公司作為阿膠行業龍頭，有很強的品牌優勢，渠道和終端把控能力也在不斷增強，阿膠塊價值回歸之路仍在繼續，而通過對阿膠市場的分層開發和衍生產品的推廣，也有望打造新的增長點。公司還將大力發展生物藥，直銷、電商渠道有望驅動公司增長提速。預計2015-2017年的EPS 分別為2.41元、2.89元和3.42元，對應PE 分別為17X、14X 和12X，估值具有較大提升空間，維持“推薦”評級。