機會與風險並存 金牛年全球投資策略

撰文：印何闐

疫情打亂許多行業的生產秩序，使人們被迫轉換生活方式，時序邁入 2021 年，對台灣是個長線轉折點，在危機中也開創新投資機會。台灣與海外投資策略該如何擬定？

邁入 2021 年，對台灣是個長線轉折點，根據國發會的人口推估報告，台灣的人口已經從 2020 年起開始減少，至 2070 年底，台灣人口的中推估假設為 1,581 萬人，比 2020 年底的 2,357 萬人會少掉 776 萬人，差不多是總人口的三分之一。值得特別注意的是，65 歲以上的人口占比會從目前的 16% 上升到 2070 年的 41.6% 以上，人口中位數也會從 2020 年的 42.7 歲上升至 58.2 歲；相對的，14 歲以下的人口比例也會從現在的 12.6% 降到 8.9%。

借鏡日本金融市場四大發展

人口長期減少趨勢的發生，不論是尋找投資風險或是機會，借鏡日本經驗就是一個必要的參考。日本在 2010 年人口普查的結果是 1.28 億人，此後到 2020 年，人口連續掉了 11 年，根據日本政府的統計，2020 年 1 月 1 日的數字是 1.24 億人，人口少掉 400 萬。從 2009 年回溯，日本的金融市場大概有四個發展：

首先看匯率。當人口開始回落時，日圓匯率會開始大升一波。從 2008 年至 2012 年，美元指數在 80 上下加減 5% 的區間震盪，但是日圓卻從 100 日圓衝到 75 日圓兌 1 美元左右的水準，直到安倍晉三回鍋參選日本首相，宣示加大量化寬鬆、打壓日圓匯率，才把日圓超級強勢的匯率走勢壓回來。追究原因，日本在 2010 年 8 月出現的通貨緊縮 2% 的斷層下跌，是日圓實質利率大幅上升導致貨幣大升值的原因之一，巧合的是那年正好是日本人口有史以來最多的一年，此後向下滑落。

再來看債市。2008 年初，日本十年期國債殖利率還有 1.2% 上下的水準，到 2012 年底，只剩 0.5%，5 年少了 70 個基本點，持有公債的投資人績效表現良好；日本經過多年的量化寬鬆政策，十年國債的殖利率就在有與沒有之間，多年的通貨緊縮導致持有公債越久，實質購買力越強。這背後的理由很好理解，人口少了，即使政府不斷把債務貨幣化都沒有作用。

第三看股市。以外銷為主的股票持續強勢。以 2020 年底日本前十大市值股票觀察，日本國內營收占公司一半以上的企業只有 NTT Docomo（9437 JP）、母公司日本電話電報（9432 JP）以及臨時工招募公司 Recruit 控股（6098 JP）。其他不論是豐田汽車（7203 JP）、索尼（6758 JP）、迅銷（9983 JP）等等，幾家大的上市公司外銷全球所占的營業額都在 7 成以上。

最後看房市。最大的變化是不動產價格的委靡不振。如果是看最常用的日本 JREI 房屋價格指數，2008 年 1 月是 87.56 點，到 2012 年底是 76.44 點，至最新公布的 2020 年 10 月回升到 94.82 點，這個指數是東京、神奈川、千葉與埼玉縣的二手屋房價的綜合指標。這個指標無法反映日本房地產的真正走勢，根據日本總務省的統計，這四個地方自治體是自 2010 年以來少數人口淨流入的地方，是全日本 896 個地方自治體極少數的特例。比較能反映實際情況的是日本房價指數（Japan House Price Index），這個由美聯儲達拉斯分行提供的資料顯示，2008 年第 1 季的指數是 95.31，2012 年底是 87.06，到 2020 年 6 月是 89.35。在這個過程中，日本銀行於 2010 年 10 月除了重新把利率調降為零之外，還開始在股票市場買進不動產證券，對不動產價格進行支撐。日本銀行執行不動產撐盤的決策時間點，正好是日本人口開始見頂下滑的同一年。政策執行的效果其實並不好，這數字還沒反映 2020 年下半因為武漢肺炎疫情而被進一步衝擊的不動產價格。

長線可重壓台灣外銷類股

台灣人口見頂回落的時間比日本慢 11 年，藉由日本的經驗，我們或許可以得到以下幾個可能的方向：新台幣的匯率也許有機會再繼續升一段幅度，不只是因為台商回流，或全球供應鏈的轉換，更包括台灣內需衰退所引發的實質正利率上升，這會讓台灣投資人的海外投資出現匯損狀態；台灣十年公債殖利率目前為 0.35%，似乎仍然有不錯的投資價值，即使這個水準距離零已經不算太遠，同時全球通貨膨脹的壓力又再度蠢蠢欲動；在股市方面，台灣跟日本的結構很像，總是外銷股強而內需股不行，長線繼續重壓台灣的外銷類股是個理性的投資決策。至於房地產，台日的狀況有段差距，日本全國年輕人口向東京灣集中尋找工作機會，台灣則是從高房價的台北市出逃至房價適中的桃園、新竹與台中，各工業區附近的辦公大樓更是充滿機會。

可適度降低海外投資比重

島內的投資方向是這樣，海外的投資策略該如何擬定？考慮到匯損因素，在台灣正式邁入零利率狀態之前，或者等到新台幣升到必須阻升的價位前，適度降低海外投資比重也許有其必要。以 2020 年至 2021 年的會計年度看，日圓走勢尤其要注意。大部分日本的外銷企業以 1 美元兌換 100 日圓作為年度預算的基準，這意味著日本政府被迫進行干涉的防守線離目前的水準僅有約 3 個百分點的差距，以此幅度換算與日圓高度連動的新台幣價位目標大約是 27.1 元兌 1 美元。《日本經濟新聞》把 100 日圓兌 1 美元稱為菅義偉防線。一個簡單的判斷是，在日圓還沒升到菅義偉防線之前，與日圓連動的台幣匯率因素會對海外投資回報有較大的衝擊。

以目前的趨勢看，海外投資至少有三個領域不需要再考慮：已經陷入負利率的歐債與日債，因為它沒有收益；人口快速老化國家的內需股，這主要也是指歐洲與日本，內需消費與人口數量、年紀高度連動，即使實施量化寬鬆也勉強不來；人流不再的中心商業區的商用地產，即使疫情過去，人們的消費型態也已經改變。前兩個領域好理解，第三個有多解釋的必要。商業地產的真正價值不在地點，而在人流。有人流，就算是在沙漠中間的拉斯維加斯，它的地產價格就會與周圍的沙漠不同；沒有人流，1300 年前的大唐首都長安，在 1300 年後就是個小縣城。未來的狀況是，透過 5G 的建設，電商、外賣平台、自動駕駛等三大科技將促使商業地產的價值重新被定義。以趨勢看，中心商業區的商業地產將變得越來越沒有價值，除了負責轉運快遞的物流地產，其他的商業地產，包括辦公室、購物中心、酒店式公寓等等最好不要逢低攤平，他們的租金價值即使等到武漢肺炎疫情結束，絕大部分都沒有回去水準的可能。

揭露長線可投資四方向

在此同時，也有四個方向值得認真研究，是長線可以集中投資的方向。在已開發國家中，英美法系國家裡面的公用事業；在新興市場裡，印度市場尤其重要；在全球市場裡面，能夠做出破壞式創新的企業要留意；在商品市場裡，掌握關鍵資源產銷的企業有長線機會。

第一個方向是香港首富李嘉誠提供的。他的長和集團過去十年狂買歐美的公用事業，其中 7 成以上的資金投入英國、加拿大、澳洲等地的公用事業。不論英國留歐脫歐，水、電、瓦斯、物流運輸都是必要需求，即使出現武漢肺炎，重視合約精神國家，也很少停止發放股息，是非常能經得起時間考驗的現金流資產。如果有退休與養老的考慮，相關資產的投資值得研究。

第二方向是基於全球人口變化。以國民生產毛額的規模看，2019 年印度的 GDP 規模是 2.92 兆美元，排全球第 5 名，大概是中國 14.24 兆美元的五分之一，以及美國 21 兆美元的七分之一，印度政府自己的目標是 2030 年要超越第三的日本與第四的德國，成為全球規模第三的經濟體。普華永道會計事務所（PwC）預測到 2050 年會成為至少全球第二。以 30 年的角度看，未來的全球經濟重心有四塊：中國、印度、美國、歐盟，對其他國家來說，不論是國家的貿易還是個人的理財，你很難漏掉最大的四塊；在這之中，尤其是以 10 年的角度看，印度會是上升速度最快的市場。因為規模夠大，成長夠快，是資產配置上不可或缺的一環。

第三個方向最有名的例子是特斯拉。特斯拉不只是一家汽車公司而已。太陽能發電的 SolarCity 搭配特斯拉的先進電池技術，這就是未來一家重要能源公司的雛形，考慮到汽車用油大約占全球石油消費量的 7 成，那麼大量而穩定的再生能源業務就是萬億美元以上的生意，特斯拉如果能掌握這萬億美元的生意，它的長線股價潛力遠不只現在的價位。武漢肺炎的疫情已經確定會長期重創全球的經濟成長，如何尋找市場占有率會全面擴大，以及取代現有業者的創新企業，仍將是未來投資必須努力的方向。

第四個方向是巴菲特示範的。2020 年 9 月，他的波克夏控股買進了日本五大商社的股票各超過 5%。這五家公司包括伊藤忠、三菱、三井、丸紅、住友商社。從明治天皇時代開始，缺乏資源的日本就由這些大商社到全球做物資買賣的生意，主要的營運模式便是到海外買進物資，提供給日本與國際的客戶消費；到了上個世紀 90 年代以後，日本的商社便以便宜的日圓資金不斷在海外蒐購能源與資源資產，不論是相關企業的股權，或是直接持有礦場與油田。不同的商社分別有 4 成到 7 成的淨值資產是投資在相關項目上，把他們當作是一個投資能源與資源的辦法也是可以。

武漢肺炎的全球傳染，打亂了很多行業的生產秩序，它使人們被迫轉換生活方式，這同時讓服務業出現通縮，使製造業出現通膨，翻成白話就是，出門旅行可以停止，飲食與日常用品在供應減少的情況下卻仍然不得不買。大量的中小企業倒閉，促使供需失調更加惡化，全球經濟要再恢復 2019 年之前的繁榮盛況，應該是很多年以後。在這之中，無法利用數位化過程取代的製造業資源，在疫情恢復後便是各國製造業必須優先爭奪的標的，它們的價格在疫情結束後很可能會出現長期上漲的狀態，這包括糧食、礦物與能源。巴菲特在 2020 年下半年藉由投資日本的商社持有資源與能源資產，是很好的示範。

須留意兩大投資黑天鵝

最後簡單提一下 2021 年的全球投資風險。原則上，只要美歐日三大央行不停止放錢，持續進行量化寬鬆，2021 年基本上仍然看多；不過兩大投資黑天鵝可能要特別留意。首先，大型的美國科技企業在 2020 年的美國大選之前，已經被歐盟盯上，包括臉書與谷歌已經多次被歐盟以壟斷市場的理由，課徵巨額罰款。美國大選之後，選舉爭議不斷，大型科技企業明顯選邊站的態度，已經徹底惹毛許多消費者，共和黨如此，民主黨也早已有人主張大型壟斷的科技企業必須分拆，未來局勢如何發展，還得進一步觀察。時代趨勢的轉變，讓大型科技企業繼續攻城略地的前景蒙上層層陰影，在此同時，中國政府也對阿里巴巴動手，顯示大型科技公司的好日子可能不會太多。

最後，最大的黑天鵝也許會來自中國。以 2020 年前 11 個月貿易數字來看，出口 2.31 兆美元，進口 1.86 兆美元，貿易順差 4,599 億美元；2020 年中國相對於其他國家較早復工，加上內需不振，衰退性貿易順差居高不下。但是中國前 11 個月的外匯存底居然只有 3 兆 1,780 億美元，比起 2019 年底的 3 兆 1,079 億美元，只些微增加 701 億美元，幸好計入 11 月份外貿順差 754 億美元，否則外匯存底是要減少的，這中間有近 3,900 億美元不知下落，卻見不到任何官方的分析與說明。按官方數字，這 3 兆美元中有超過三分之二是借來的，眾家外資不計香港，有接近 9,000 億美元等值的人民幣資產在中國的股債市場裡面。如果中國外匯持續大規模流出，同時碰上中國股債空頭行情，或中國的外貿順差誘因為人民幣升值而縮減，屆時中國有沒有足夠的外匯讓投資人出場，可能就要看各自的造化了。

來源：《台灣銀行家》134 期
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