陶冬：市場巨震考驗Fed的智慧

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，預測下週 Fed 有望一次降息 100 點，不過重要的不是降息數量，而是言語上如何安撫市場信心。以下為部落格全文：

新冠疫情觸發了市場震盪，史詩級別的市場震盪。美國股市引進熔斷機制三十三年，總共發生過三次熔斷，其中兩次是在上週發生的。上週所有資產種類經歷了一場罕見的市場風暴洗禮，從股市債市到石油黃金，從美元日元到比特幣，巨大的價格波幅考驗著投資者的智慧、定力乃至人性。在疫情與石油戰的夾擊下，聯儲的緊急降息並沒有為市場帶來多少安慰，簡短反彈之後美股上演了黑色星期一，股市暴跌，資金尋求現金為王，流動性極速萎縮，ETF 和結構產品被動收縮引出新的跌勢。美國總統的救市措施被市場認為蒼白無力，缺少國會支持的話一事無成，導致市場第二輪拋售。歐洲央行的例會上決定增加資產購買規模，但是在降息等問題上按兵不動，言語上比較小心，再次觸動市場避險風暴，美國十年期和三十年期國債利率紛創歷史新低，美元匯率突漲，華爾街股市寫下了 1987 年之後的最大單日跌幅。

這次廟堂者真的坐不住了，特朗普於星期五針對疫情宣布國家緊急狀態，同時表示不日與民主黨議員共同推出經濟刺激措施。ECB 首席經濟師在社交媒體聲稱，歐洲央行有 “全面的靈活性” 針對市場動盪。中國人民銀行降低存款準備金率，英國、加拿大等一批央行調降利率，日本增加資產購買規模，美國決定購買石油儲備。上週五歐美股市報復性反彈，尤其是在特朗普記者會後美股巨幅反彈，錄得 2008 年後最大的單日反彈。紐約聯儲投入 370 億美元購買所有年期的國債，一天的買入金額差不多相當於計劃 3-4 月份總金額的一半，十年期國債利率升回 1% 的關口，債市風險偏好稍見喘定。上周芝交所的 VIX 恐慌指數曾經一度突破 75 ，為 08 年危機以來所未見，股市、債市、石油、大宗、黃金齊跌，投資者不相信任何證券、券商，出現只願持有現金的極端局面，對手盤交易放緩交易員觀望，迫使聯儲進場注入流動性。央行的聯手行動和特朗普的救市計劃，對舒緩市場情緒有很大幫助，不過上週股市暴跌 8% （一度跌 16% ），仍是戰後最差的單週表現。

聯儲在行動，而且這次救援行動比 2008 年來得更及時、更主動。極端的市場動盪觸發現金錯配，部分企業動用銀行信用額度以備不虞，部分個人取消旅行或消費，他們的賬戶中現金遠高過平時；另一些企業卻面臨回款放緩應收賬上升，部分投資者遭遇 margin call 需要補倉，他們的賬戶急需現金。銀行看不清形勢，放緩放貸步伐，甚至出售部分原本會持有的頭寸套現，對於證券交易則大幅收緊拆借尺度，這些導致了市場的資金短缺，恐慌在上週蔓延得比病毒更快更猛烈。聯儲毅然宣布大規模低成本地向 repo 市場注入流動性，其額度之大使得此行動幾乎沒有上限，聯儲執行了資金市場最後擔保人的角色。同時貨幣當局全方位地購買國債行為，已經是不折不扣的 QE 舉措了，聯儲的資產負債表暴漲到 5.5 萬億美元，半年前只有 3.7 萬億，其規模讓 QE1 瞠乎其後。這針退燒劑，令股市債市同時降溫，極端避險氣氛有所緩和，資本市場流動性得以改善，融資成本下降。好消息是，聯儲援軍入場保駕來了，通過 QE 不設限提供流動性。壞消息是，隔夜回購利率（repo rate ）降下來了，但是顯示信用壓力的 LIBOR-OIS 利差最後又擴大了，不同幣種之間的利差也在擴大，金融形勢仍未真正穩定。換言之，聯儲資金直接可以觸及的地方（如銀行）比較容易修補，但是流動性的傳導機制尚不通暢，在非聯儲操作直接覆蓋的領域資金缺口問題仍未解決。

下週聯儲開會，是考驗決策者智慧的時間了，是考驗市場耐心的時間了。市場幾乎一致認為公開市場委員會會一次過降息 100 點，筆者也如此預測。不過重要的不是降息數量，而是言語上如何安撫市場信心。貨幣當局只能將流動性交給銀行，市場乃至實體經濟如何受惠，取決於銀行的風險意識和借貸尺度。美國國會能否盡快通過財政刺激方案也是一個重要看點。日本銀行例會上，估計加碼資產購買規模。歐洲央行會不會在言辭上令市場感到更放心，也值得留意。至於數據，暫時不看也罷。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。