陶冬：新年啟動增槓桿 債市摸索加風險

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，指出貨全球幣環境極度寬鬆，歐中日央行在放水，美國聯準會重新擴張資產負債表，流動性因素利好，今年資產配置應該以增加槓桿起勢。以下為部落格全文：

在 2020 年第一個星期，短短的兩個交易日中發生了三件事情。中國人民銀行全面降低準備金率 50 點，燃起了市場對中國需求和全球增長的期望，全世界的股市迎來開門紅。美股再創歷史新高，債市同樣牛，十年期國債利率下滑近 13 點。日產 - 雷諾前 CEO 以好萊塢才能想像出來的情節，擺脫日本政府的軟禁，各國股民一同吃瓜。美軍通過空中精准打擊，在伊拉克擊斃伊朗最有影響力的將軍，伊朗爆發反美浪潮，中東局勢不穩，油價飆升，黃金暴走。除此之外，美國聯儲發佈了十二月會議紀要，顯示貨幣政策決策者認為經濟和就業市場前景良好，通貨膨脹可控，利率政策在可預見的未來無需變更，加上製造業指數不理想，美債收益曲線全線回落。

筆者認為，在 2020 年的資產配置，應該以增杠杆起勢。美國經濟目前的形勢很旺，貨幣政策又暫時沒有收緊之虞。歐洲與中國經濟均面臨內生增長動力不足的問題，但是貨幣當局先後啟動了擴張性刺激政策，日本則進入東京奧運會本年，今年上半年應該可以見到全球增長回升。更重要的是貨幣環境極度寬鬆，歐中日央行在放水，美國聯儲停止降息卻重新擴張資產負債表，流動性因素利好。

全球的固定收益資產收益率極度低下，一方面令金融機構加倍杠杆投資債市，另一方面擠壓更多資金進入股市等風險資產市場以尋求收益回報。而監管機構則再次擔當起央媽的角色，為杠杆炒作保駕護航。聯儲 2018 年底在利率政策上的 180 度轉向和現在對 repo 市場的持續注資，是貨幣當局再度奉行 central bank put 的最好寫照。筆者所在瑞信對全球股市全面看好，並認為中國股的機會大過美國股。同時必須明白，這次股市上揚的主要動力來自增杠杆，屬於流動性驅動，其過程難免動盪顛簸。

馬里奧 - 德拉吉於 2019 年 10 月離開了央行舞臺，留下重重的的 QE 遺產，他的 whatever it takes 是過去十年央行極度寬鬆政策的歷史性標誌。他與伯南克、黑田聯手打造出一個流動性氾濫的時代，固定收益市場出現了前所未見的持續牛市。這個牛市和德拉吉一起遠去了。

歐洲與日本的政府債券利率全面淪陷，美國之外的政府債券利率一度曾經有七成為負利率。利率下降接近極限，儲蓄者受益遭到蠶食，金融機構利潤空間被擠壓，杠杆炒作成為風氣。儘管近月政府債利率有所回升，但是仍處在極度低迷的水準，不僅與歷史中值相距甚遠，從估值和風險角度看也有問題。

政府債作為一大資產種類（對於金融機構可能是主要資產種類），是不是值得在投資組合中仍然佔有巨大的權重？負利率下政府債的投資風險如何評估？這些已經在長期投資基金和監管當局中被熱烈討論著。從今年初的投資組合變化看，股票和高收益公司債更受到投資組合的青睞，這也意味著增加風險權重。

本周有三大看點：1）美伊關係與中東局勢；2）中美階段性協定的細節與簽署時間；3）美國就業資料，預計非農就業十二月增加 155K，失業率維持在 3.5%。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。