【邱志昌專欄】2020年金融風險：中國經濟硬著陸？

壹、前言

這不是政治文章，與台灣選舉造勢八字扯不上一撇：這是在長期觀察與理解一個經濟體發展後，所提出個人客觀見解；旁人一定認為會這是主觀與偏見。2018 年 1 月 29 日川普啟動，對中國大陸貿易侵略報復手段之後，到 2019 年幾次中美貿易談判的過程與結果，多沒有經濟著陸的徵兆與風險：但是 2019 年當雙方要達成，所謂第一次中美貿易協定之前，中國大陸 2019 年第三季的 GDP 成長率，由上而下觸及 6% 邊緣。經濟理論對於所有市場運作一向認為，春、夏、秋、冬、景氣循環；由經濟歷史的過去演變，大國經濟體、就是 GDP 總值相當有份量，它們「由復而剝、由剝而復」的轉變多是因為戰亂、或是經濟泡沫化、貿易戰爭。歐洲德意志共和國時代如此、日本 1945 年戰敗後的加速復甦、與陷入失落 20 年也是如此；中國大陸自 1989 年之後的社會主義，經濟發展過程特色亦將如是。但是供給無法長期永遠一直帶動需求，當有效需求不足、或是產業進入完全競爭 (Full Competition) 之後、供給就會過剩；個體經濟學「蜘蛛網理論」就出現循環發散，供需失衡，陷入所謂「中等收入瓶頸」、或是「通貨緊縮」中、長期無法翻身。

貳、GDP 減速、資產泡沫、房貸危機、債務沉積與黑洞？

中國大陸在集中資源與權力之下，對於經濟計畫的執行宛如軍事作戰，展現出來的意志力與魄力，多呈現出不可能會有經濟「硬著陸」(Hard Landing) 的可能。尤其是大陸工信部門所提出來的「2025 工業 4.0」計畫當中，對於產業升級積極推動：而國務院又極力推展，以內需消費替代出口貿易；大陸以其人口紅利的規模，更讓經濟學家多不敢侈言中國經濟「硬著陸」。「硬著陸」的定義有幾種：一、經濟發展突然減速，GDP 季成長率突然顯著大幅降低；所謂大為降低的尺度是 5% 以上；例如 6% 成長率降為 5.7% 以下、下一季再度降為 5% 以下。二、資產泡沫化問題嚴肅；因為資產成交價格被高估，因此銀行所給予的抵押貸款，成數與金額過高。當市價滑落之後，擁有貸款的成屋者無力轉手以獲利的型態售出，積欠銀行的貸款又高於市價，因此逾放呆帳風險機率升高。三、最後一直是市價低於負債金額下，資產將被拍賣取回債權的危機，銀行在拍賣所得外仍得承擔損失，因為價格低落。如果這金額差距太大、規模又大、則會引發銀行貸款與存款週轉問題、引爆房屋貸款金融危機。四、因此在自住型需求之外的投資需求，資產數量過大則變現獲利與虧損，對於危機的影響自然形成關鍵。資本主義下多數的投資者，除了股權、現金之外、便是融資債務與薪資所得；企業型態的投資者，只會將如期繳息當成是負擔；因此即使是千萬層級以上的貸款，多不會感受到本金的壓力。五、投機者會將本金投入投資商品中，包含房地產與股票。但銀行通常是雨天收傘，因此投資貸款者是需要備妥突如其來的本金償還要求；這時投資者就會以薪資、及股票投資所得抵擋還款壓力。如果多數人多以股票變現抵擋償債壓力時，股市長期就會處在賣壓沉重情勢下，雖然短期仍然有多頭波動來回，但是長期股市卻是被壓得沉沉的；就像圖一與圖二上證股價指數的樣態。

上證短期股價指數在中國平安、格力電器、及貴州茅台等股價帶動下，多頭也曾經在 2019 年 9 月中攻到 3,042.93 點。但是就整個長期的格局，大陸上證指數在 2015 年 6 月就以 5,178.19 點作頭了，從此之後盤整至今。因為實體經濟落後敏感的公司價值變化，約有半年到一年時間；因此大陸經濟在 2016 年開始就出現後續趨緩現象。這種趨緩現象其實是多數人，以股票變現出來的現金在清理債務。至於這些債務是不是所謂無法彌補的黑洞？其黑洞與否的關鍵在於是否債台高築，而且債務在企業之間多角化牽扯不清。2015 年前大陸的經濟發展，這多與地方融資平台有關，但囤積的地方債務總金額，據估計至少 34 億人民幣以上。這種 GDP 大幅成長、但是債務卻一直持續增加原因；是因為製造業者投入者眾，融資金額一直大於本業的營業現金流量。企業的資本支出，並非保證未來營業現金流量會同比率增加；整個產業鏈是由消費者為終端所構成的垂直面，如果下游經銷商庫存過多、或是消費者信心不足，原本預約的訂單是會被削減的。以截至目前對 2020 年歐美，預估的 GDP 成長率預測；隱約呈現下降緩降趨勢，大陸 GDP 年成長率預估值在 5.5% 到 6% 之間。

中國大陸雖然在 2019 年，已經改變進出口地區順序：歐洲、東協、美國；但歐美的成長規模必然大於東協各國成長。在東協個別經濟體如越南、泰國、印度是有可能需求加速；但是全部東協地區的大幅加速成長可能性仍低。要以東協出口填補歐美訂單流失，這似乎非短期可達。再者還債的過程剛開始時候，多是先以借得新債償還舊債，再來的方法是「以債轉股」，最後是宣告倒閉與破產重整。西方資本主義不管企業或是放款銀行，多是民營事業、冤有頭債有主；但是社會主義下經濟，銀行以國營為主、多少涉及政治與其它因素考慮。大陸在 2016 年開始債務清理，剛開始並未涉及負責人人身安全問題；可是 2017 年與 2018 年後，連習近平主席多得提醒企業負責團隊的人身安全問題、或許以資產負債表的可貸資金觀點，多數著名的民營企業其實也多是國營事業，因為貸款來自國營銀行。

叁、大陸至少將失去三方面 GDP 成長機會！

這三年以來因為企業債台高築，負責人失聯或是送命於境外的信息漸漸公開略有所見；例如先鋒集團 CEO 於英國倫敦病故，樂視集團 CEO 在美國宣告公司破產，海航集團高級主管在法國墜崖身亡等等；這些不幸難免使得外界對利益集團與政治裙帶、派系鬥爭聯想在一起，高處不勝寒。以人謀關係處理債務問題的這些個案，可能只是冰山一角。假設傳統產業的供給側改革與尖端科技產業的發展同步，這就需要後者撐住經濟成長的軟著陸。但如果是前者的失落大過後者所獲；則硬著陸機遇增大。以各國股市正常發展邏輯；大數據、AI 等這些尚未成為金牛的尖端科技公司，雖然表面的公司價值多很高，但其實真正現金流入，是無法與當前國營事業相比。因此即使尖端科技帶動經濟發展，但債務黑洞的可怕關係仍然存在，硬著陸的機遇沒有因為尖牙股價高燒而完全解除。

經濟與財務理論有相同與相異之處，相同之處就是多沒有敘述時間過程與空間變化；時間的過程在經濟學上，涉及必然或、不必然會發生。在財務理論之上涉及短期或需要長期投資？而且這兩種理論多有現實社會的礙障，例如 Fed 所運用的寬鬆貨幣政策，理論上是要降低失業率、且犧牲物價的穩定。Fed 將運用後的目標定在失業率 3.5%，而 CPI 的年增率為 2%。以 2009 年 3 月開始的購買資產，大幅寬鬆的效果驗證，執政者的目標為維持實質小幅穩定成長，因此在大多數的季節中，名目 GDP 成長率多保持 2.2% 左右成長，平減掉物價名目 CPI 為 1.6%，則實質成長率多在 1% 以內。Fed 不求 GDP 快速成長，但求失業率迅速下降。因此實際的 CPI 成長率，始終未因為貨幣政策的寬鬆，而上升到 2% 以上。Fed 的貨幣政策執行過程，始終遵守理論的定律順序操作。圖一，北海布侖特原油價格的變化，是消費者對於產品有效需求強弱。由 2019 年的接近三季的變遷所見到的是，石油價格只有發生一段突發性的上揚，其它的時段價格處於下跌或整理，顯示消費層面的有效需求不足。以此再加上可預期的未來資訊，投資者可能判斷 2019 年，經濟成長率是不能與 2019 年媲美的。這樣的預估資訊對於全球股市，無異指向個股或是類股操作空間大，但是全面性上揚的難度高。就如 2019 年的股市，多頭的主流類股多集中在 5G 或是 AI 等，這些高級產業之中。多頭不會去尋找那些式微的產業，但會偏好針對尖牙、或高科技產品；這會是 2020 年的主流類股？這可能只也是利弊參半、例如大陸樂視賈躍廷，近期就在美國宣告公司破產；其實有關樂視的財務壓力，在 2018 年中已經在台灣有所傳聞。

肆、結論：當川普簽署香港人權法案後？

雖然美國是因為中國 5G 的崛起，而對中美貿易開戰，但是川普的訴求中心是全面性的；如飛機、農業出口與科技技術，甚至管到對手中國內部補貼問題。這一些在簽署之後，大陸將需要依照契約行事，這樣下來中國內部相關農業，與被提高關稅、或是要向美國購買的產品多會受到影響；即生產製造的數量將會減少、存貨與訂單多會有負面影響。如上所提，東協的經濟崛起後未來需求可能彌補此項不足。但這畢竟需要在一帶一路上，有相當時間的經營成果。雖然貿易協定簽署有利雙方貿易科技和平競爭，近期美國國會通過、川普總統簽署香港人權法案，系統因素也會影響經貿往來。美國的貿易與政治決策，與大陸廠商產品機會的被替代，多有引發大陸經濟硬著陸風險；它的風險當然也會涉及美國股市安危。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與政策、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)