【邱志昌專欄】2020年金融風險:中國經濟硬著陸?

壹、前言

這不是政治文章,與台灣選舉造勢八字扯不上一撇:這是在長期觀察與理解一個經濟體發展後,所提出個人客觀見解;旁人一定認為會這是主觀與偏見。2018 年 1 月 29 日川普啟動,對中國大陸貿易侵略報復手段之後,到 2019 年幾次中美貿易談判的過程與結果,多沒有經濟著陸的徵兆與風險:但是 2019 年當雙方要達成,所謂第一次中美貿易協定之前,中國大陸 2019 年第三季的 GDP 成長率,由上而下觸及 6% 邊緣。經濟理論對於所有市場運作一向認為,春、夏、秋、冬、景氣循環;由經濟歷史的過去演變,大國經濟體、就是 GDP 總值相當有份量,它們「由復而剝、由剝而復」的轉變多是因為戰亂、或是經濟泡沫化、貿易戰爭。歐洲德意志共和國時代如此、日本 1945 年戰敗後的加速復甦、與陷入失落 20 年也是如此;中國大陸自 1989 年之後的社會主義,經濟發展過程特色亦將如是。但是供給無法長期永遠一直帶動需求,當有效需求不足、或是產業進入完全競爭 (Full Competition) 之後、供給就會過剩;個體經濟學「蜘蛛網理論」就出現循環發散,供需失衡,陷入所謂「中等收入瓶頸」、或是「通貨緊縮」中、長期無法翻身。

(圖一:上海上證股價指數日線圖,新浪網)
(圖一:上海上證股價指數日線圖,新浪網)
貳、GDP 減速、資產泡沫、房貸危機、債務沉積與黑洞?

中國大陸在集中資源與權力之下,對於經濟計畫的執行宛如軍事作戰,展現出來的意志力與魄力,多呈現出不可能會有經濟「硬著陸」(Hard Landing) 的可能。尤其是大陸工信部門所提出來的「2025 工業 4.0」計畫當中,對於產業升級積極推動:而國務院又極力推展,以內需消費替代出口貿易;大陸以其人口紅利的規模,更讓經濟學家多不敢侈言中國經濟「硬著陸」。「硬著陸」的定義有幾種:一、經濟發展突然減速,GDP 季成長率突然顯著大幅降低;所謂大為降低的尺度是 5% 以上;例如 6% 成長率降為 5.7% 以下、下一季再度降為 5% 以下。二、資產泡沫化問題嚴肅;因為資產成交價格被高估,因此銀行所給予的抵押貸款,成數與金額過高。當市價滑落之後,擁有貸款的成屋者無力轉手以獲利的型態售出,積欠銀行的貸款又高於市價,因此逾放呆帳風險機率升高。三、最後一直是市價低於負債金額下,資產將被拍賣取回債權的危機,銀行在拍賣所得外仍得承擔損失,因為價格低落。如果這金額差距太大、規模又大、則會引發銀行貸款與存款週轉問題、引爆房屋貸款金融危機。四、因此在自住型需求之外的投資需求,資產數量過大則變現獲利與虧損,對於危機的影響自然形成關鍵。資本主義下多數的投資者,除了股權、現金之外、便是融資債務與薪資所得;企業型態的投資者,只會將如期繳息當成是負擔;因此即使是千萬層級以上的貸款,多不會感受到本金的壓力。五、投機者會將本金投入投資商品中,包含房地產與股票。但銀行通常是雨天收傘,因此投資貸款者是需要備妥突如其來的本金償還要求;這時投資者就會以薪資、及股票投資所得抵擋還款壓力。如果多數人多以股票變現抵擋償債壓力時,股市長期就會處在賣壓沉重情勢下,雖然短期仍然有多頭波動來回,但是長期股市卻是被壓得沉沉的;就像圖一與圖二上證股價指數的樣態。

上證短期股價指數在中國平安、格力電器、及貴州茅台等股價帶動下,多頭也曾經在 2019 年 9 月中攻到 3,042.93 點。但是就整個長期的格局,大陸上證指數在 2015 年 6 月就以 5,178.19 點作頭了,從此之後盤整至今。因為實體經濟落後敏感的公司價值變化,約有半年到一年時間;因此大陸經濟在 2016 年開始就出現後續趨緩現象。這種趨緩現象其實是多數人,以股票變現出來的現金在清理債務。至於這些債務是不是所謂無法彌補的黑洞?其黑洞與否的關鍵在於是否債台高築,而且債務在企業之間多角化牽扯不清。2015 年前大陸的經濟發展,這多與地方融資平台有關,但囤積的地方債務總金額,據估計至少 34 億人民幣以上。這種 GDP 大幅成長、但是債務卻一直持續增加原因;是因為製造業者投入者眾,融資金額一直大於本業的營業現金流量。企業的資本支出,並非保證未來營業現金流量會同比率增加;整個產業鏈是由消費者為終端所構成的垂直面,如果下游經銷商庫存過多、或是消費者信心不足,原本預約的訂單是會被削減的。以截至目前對 2020 年歐美,預估的 GDP 成長率預測;隱約呈現下降緩降趨勢,大陸 GDP 年成長率預估值在 5.5% 到 6% 之間。

(圖二:上海上證股價指數月線圖,新浪網)
(圖二:上海上證股價指數月線圖,新浪網)

中國大陸雖然在 2019 年,已經改變進出口地區順序:歐洲、東協、美國;但歐美的成長規模必然大於東協各國成長。在東協個別經濟體如越南、泰國、印度是有可能需求加速;但是全部東協地區的大幅加速成長可能性仍低。要以東協出口填補歐美訂單流失,這似乎非短期可達。再者還債的過程剛開始時候,多是先以借得新債償還舊債,再來的方法是「以債轉股」,最後是宣告倒閉與破產重整。西方資本主義不管企業或是放款銀行,多是民營事業、冤有頭債有主;但是社會主義下經濟,銀行以國營為主、多少涉及政治與其它因素考慮。大陸在 2016 年開始債務清理,剛開始並未涉及負責人人身安全問題;可是 2017 年與 2018 年後,連習近平主席多得提醒企業負責團隊的人身安全問題、或許以資產負債表的可貸資金觀點,多數著名的民營企業其實也多是國營事業,因為貸款來自國營銀行。

叁、大陸至少將失去三方面 GDP 成長機會!

這三年以來因為企業債台高築,負責人失聯或是送命於境外的信息漸漸公開略有所見;例如先鋒集團 CEO 於英國倫敦病故,樂視集團 CEO 在美國宣告公司破產,海航集團高級主管在法國墜崖身亡等等;這些不幸難免使得外界對利益集團與政治裙帶、派系鬥爭聯想在一起,高處不勝寒。以人謀關係處理債務問題的這些個案,可能只是冰山一角。假設傳統產業的供給側改革與尖端科技產業的發展同步,這就需要後者撐住經濟成長的軟著陸。但如果是前者的失落大過後者所獲;則硬著陸機遇增大。以各國股市正常發展邏輯;大數據、AI 等這些尚未成為金牛的尖端科技公司,雖然表面的公司價值多很高,但其實真正現金流入,是無法與當前國營事業相比。因此即使尖端科技帶動經濟發展,但債務黑洞的可怕關係仍然存在,硬著陸的機遇沒有因為尖牙股價高燒而完全解除。

(圖三:北海布侖特油價曲線圖,鉅亨網)
(圖三:北海布侖特油價曲線圖,鉅亨網)

經濟與財務理論有相同與相異之處,相同之處就是多沒有敘述時間過程與空間變化;時間的過程在經濟學上,涉及必然或、不必然會發生。在財務理論之上涉及短期或需要長期投資?而且這兩種理論多有現實社會的礙障,例如 Fed 所運用的寬鬆貨幣政策,理論上是要降低失業率、且犧牲物價的穩定。Fed 將運用後的目標定在失業率 3.5%,而 CPI 的年增率為 2%。以 2009 年 3 月開始的購買資產,大幅寬鬆的效果驗證,執政者的目標為維持實質小幅穩定成長,因此在大多數的季節中,名目 GDP 成長率多保持 2.2% 左右成長,平減掉物價名目 CPI 為 1.6%,則實質成長率多在 1% 以內。Fed 不求 GDP 快速成長,但求失業率迅速下降。因此實際的 CPI 成長率,始終未因為貨幣政策的寬鬆,而上升到 2% 以上。Fed 的貨幣政策執行過程,始終遵守理論的定律順序操作。圖一,北海布侖特原油價格的變化,是消費者對於產品有效需求強弱。由 2019 年的接近三季的變遷所見到的是,石油價格只有發生一段突發性的上揚,其它的時段價格處於下跌或整理,顯示消費層面的有效需求不足。以此再加上可預期的未來資訊,投資者可能判斷 2019 年,經濟成長率是不能與 2019 年媲美的。這樣的預估資訊對於全球股市,無異指向個股或是類股操作空間大,但是全面性上揚的難度高。就如 2019 年的股市,多頭的主流類股多集中在 5G 或是 AI 等,這些高級產業之中。多頭不會去尋找那些式微的產業,但會偏好針對尖牙、或高科技產品;這會是 2020 年的主流類股?這可能只也是利弊參半、例如大陸樂視賈躍廷,近期就在美國宣告公司破產;其實有關樂視的財務壓力,在 2018 年中已經在台灣有所傳聞。

肆、結論:當川普簽署香港人權法案後?
(圖四;道瓊工業指數圖,鉅亨網)
(圖四;道瓊工業指數圖,鉅亨網)

雖然美國是因為中國 5G 的崛起,而對中美貿易開戰,但是川普的訴求中心是全面性的;如飛機、農業出口與科技技術,甚至管到對手中國內部補貼問題。這一些在簽署之後,大陸將需要依照契約行事,這樣下來中國內部相關農業,與被提高關稅、或是要向美國購買的產品多會受到影響;即生產製造的數量將會減少、存貨與訂單多會有負面影響。如上所提,東協的經濟崛起後未來需求可能彌補此項不足。但這畢竟需要在一帶一路上,有相當時間的經營成果。雖然貿易協定簽署有利雙方貿易科技和平競爭,近期美國國會通過、川普總統簽署香港人權法案,系統因素也會影響經貿往來。美國的貿易與政治決策,與大陸廠商產品機會的被替代,多有引發大陸經濟硬著陸風險;它的風險當然也會涉及美國股市安危。

(提醒:本文為財金專業研究分享,非投資建議書;只為說明用,對任何貨幣與政策、絕無多空立場;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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