併購下市案成大股東自肥遊戲 關鍵出在透明度不足

台灣近年併購下市案風起雲湧，像是安成藥 (4180-TW)、百略 (4103-TW)、綠悅 -KY (1262-TW) 匆匆下市卻有說不清的疑點。外界質疑這些公司滿手好牌為何卻收攤？為何收購後才爆出利多？而關鍵就在於整個流程的透明度不足，看似風光，但可能只是場犧牲小股東權益、大股東「左手換右手」自肥的遊戲。

併購交易成為全球趨勢，《財訊》報導指出，台灣上市櫃公司的併購也風起雲湧，去年 19 家下市公司中，就有 15 家是併購下市，創歷年新高。

今年初，被國際私募資金 KKR 收購的榮化 (1704-TW) 確定下市後，台股併購案持續熱鬧，包括去年就展開下市動作的百略，今年的安成藥、綠悅 -KY 等併購下市案消息一出，隔日股價隨即漲停表態。

但看似風光的背後，小股東面對被計算好的收購價，以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶，恐怕都沒有太多的置喙空間，也讓併購下市可能犧牲掉的小股東權益，再度成為市場砲聲隆隆的話題。

以即將在 8 月 5 日完成私有化下市的安成藥業為例，今年 3 月該公司宣布，由董事長陳志明所掌控的加陳國際，打算以每股 72 元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算，約溢價 12%，看似給了股東好處，但回顧安成藥自 2013 年 12 月上櫃，當時掛牌價 248 元，一度衝高到 351 元的最高價，72 元其實是相對低檔，多數小股東恐怕都還在住「套房」。

最引發爭議的是，安成藥啟動下市作業後，7 月不僅公布 6 月營收年增將近 1 倍，更宣布旗下的 Fenofibric Acid DR Capsule（TWi-017）學名藥，獲得美國食品藥物管理局正式核可，並取得學名藥藥證。但這些利多，恐怕都未估算進收購價裡。

《財訊》報導指出，去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學，在還沒正式下市前，市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場；近期，金管會更接到檢舉函，質疑百略下市的合法性。

最新的一個下市案例，是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜龍頭廠綠悅 -KY，來台上市才 5 年，卻突然在 7 月 11 日宣布將辦理下市。綠悅大股東計畫利用兩家境外公司，以每股 40 元反向合併綠悅達到私有化目標。

以停牌前一天收盤價 30.05 元計算，對股東提出溢價率 28% 的收購價條件，看似有利，但令外界不解的是，公司截至目前每股淨值為 63 元，收購價 40 卻比每股淨值低，背後的定價理由為何？

檢視綠悅過去五年稅前盈餘為 63 億元，看似獲利穩定，不過這段期間公司持續買進不動產設備等，累計金額高達 82 億元，同一時期現金流量呈現淨流出 14.5 億元，造成公司長期以來配息率低於五成。

公司把賺來的錢拿去買廠房設備，擴張速度快過賺錢速度，此時整體產業稼動率偏低，綠悅卻選擇拚命擴充產線，其動機難免引起市場質疑。