〈鉅亨主筆室〉通縮與流動陷阱多非「絕症」！

壹、前言

本文研究結果：一、目前日本消費者對消費稅之調高，仍存在高度預期。近兩年來，日本產業經濟與金融市場，的確已步出通貨緊縮(Deflation)與流動性陷阱(Liquidity Trap)。二、2012年10月起，日本股市與日元匯率標準互動為，匯率貶則股價上揚。自2013年起，已逐漸轉變為CPI上揚，則股市續走多。三、依此續推演，未來日本股市上揚邏輯會是，景氣顯著復甦、經濟成長率趨高，則股價指數漲！

近期多頭在日本股市持續攻城掠地，日本央行(以下皆稱：BOJ)總裁黑田東彥認為：一、日本經濟已經脫離，長期約近24年之通貨緊縮。他也分享政策之思維，其實BOJ是採取與英格蘭銀行、與美國聯準會(以下皆稱：FED)相同貨幣政策，但不同邏輯運作，去解除日本經濟長期嚴重通縮。二、FED與英格蘭銀行，以量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，壓低長期利率、以此刺激投資與消費。但BOJ是以壓低長期實質利率，以促成消費者預期未來購買力下降，將原來儲存於預防動機之流動性需求，趕緊提前拿出來做交易、或做投資動機，最後促成有效需求增加；這就是BOJ現任總裁黑田東彥，解決日本通貨緊縮貨幣政策思維。

由圖一，日本經濟景氣領先指標、與消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率曲線圖。近3年來日本景氣領先指標，於2012年10月由谷底開始上揚、即走向復甦。而隨後CPI年增率，也由底部區由負轉正值。以圖一，及近幾年來日本股市多頭攻勢判斷，日本經濟的確逐漸脫離通貨緊縮與流動性陷阱，經濟發展轉為樂觀。

圖一：日本景氣領先指標與消費物價指數年增率，鉅亨網指標

貳、日元匯率長期變遷史，是為人民幣國際化之借鏡！

日本經濟歷經通貨緊縮，到底持續多少年眾說紛紜。但以日本日經225股價指數為量化指標，則其期間延續約有24年之久。日經225股價指數在1989年12月29日，創下歷史最高3,8957.44點後，即進入長期空頭市場。自此之後，日經225股價指數每下愈況，一路跌到2009年2月之7155.16點；這段空頭總計約為24年期間，股價指數也跌掉了31,802點、跌幅約為815.96%。更令多頭當時無法理解的是，日經225股價指數在跌完後，並未於2009年3後，就隨著美國聯準會(以下皆稱：FED)之QE政策，就開始啟動多頭行情；因為FED第一次QE政策就受惠。日本企業與消費者對流動性保守心態，持續到2012年下半年才有所轉變。為什麼會這樣？是因為匯率因素。

本文觀查日元匯率變遷後認為：一、雖然在2008年全球金融風暴發生後，全球各國多以極端寬鬆貨幣政策，着手解決金融市場問題，但日元兌美元匯率仍持續強勢。由圖二可見，在2009年2月至2012年1月間，日元仍然繼續升值，一直升值至1美元兌76.16日元。若以1985年廣場會議起計，日元兌美元升值期間長達26年以上。二、根據維基百科記載，日元匯價在二次大戰後，即1949年時是為固定匯率制度；當時各國對日元所協定之匯率為，360日元兌換1美元。而戰後隨著日本經濟蓬勃發展，及對美國貿易出口量不斷擴張；當1971年美國大量發行美元，不得不放棄美元與黃金固定價格聯繫後，日元匯率就開始被要求升值；與今日人民幣處境相同。三、在1971年底時，全球已開發國家財長會議，就向BOJ提出升值16.88%要求。這次會議協商結果，將日元兌美元匯率，改定為308日元兌1美元，並將每天在外匯市場交易之波動區間擴大為5%。此一波升值趨勢持續至1973年，當時日元曾一度升值到265日元兌1美元。四、但因美國對外貿易逆差持續惡化，1977年當時美國財長布魯門塔爾(Werner Michael Blumenthal)，再度表達對日元弱勢不滿；全球貨幣市場預期日元匯率將再度升值。此預期心理終於發揮效果，於1978年時日元匯率再升至170兌1美元。五、但隨後由於第二次石油危機，FED為控制通貨膨脹，當時主席保羅·沃克(Paul Volcker)，採取美元升息緊縮貨幣政策，以壓抑通貨膨脹；這才使美元貨幣市場利率上揚，再度使美元強勢，反使日元匯率回貶至，1985年5月廣場會議前，250日元兌換1美元價位。

圖二：美元兌換日元匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

叁、日本金融市場也脫離了流動性陷阱！

但由於當時日本經濟實在強勁，在廣場會議後短短一季期間內，日元匯率又再由200兌1美元，再升值20%、達200日元兌換1美元。廣場會議兩年後，1987年時日元已再升值至120日元兌1美元。1995年時日元一度升破100日元兌1美元，為80兌1美元高價。1998年因為亞洲金融風暴，日元匯價再貶值到145日元兌1美元。自此至2002年底日元匯率大多處於貶值態勢，為130日元兌1美元，2003至2008年日元匯率，大多在100至120兌1美元間波動。維基百科所記載之日元匯價最高日期為，2011年10月31日之75.57兌1美元。可供人民幣國際化借鏡的是，1980年日本才修改外匯管理法。而到1984年美國為改善美日兩國長期貿易逆差，成立日元與美元匯率委員會；此舉被維基百科認定為，日元國際化之始。     

本文再由上述過程謹見：一、日元匯率在2009年3月後，是因為受到美國FED之QE政策外部效果干擾，因此才再升值至75.57兌1美元；日元兌美元匯率，在2009年3月初之價位為98.85兌1美元。換言之，本文認為日元史上最合理高匯價，應只會達98.85美元。是因為FED之QE政策，才將日元續推升至75.57兌1美元。換言之，如果以出口競爭力而言，日本經濟在日元匯率為98.85兌1美元時，就應有脫離低度成長機會。二、而找到機會去改變，日本企業與消費者流動性需求動機與行為，脫離長期陷在通貨緊縮與流動性陷阱中，推手就是安倍晉三所領導的自民黨執政團隊。安倍晉三在2012年底國會選舉中，取回自民黨在日本政府執政權利時，FED之QE還在如火如荼進行。但自民黨將日元QE時間定為2014年；這BOJ對日元QE政策之選取，應是促成日本經濟，今日脫離通縮之最重要關鍵。三、因為就在2013年5月，FED正式宣佈QE必定會退場。於是美元市場利率預期上揚，與BOJ日元QE將執行時間錯開。本文認為，BOJ之日元QE政策，是為安倍晉三之「三支箭」中最重要一隻。安倍晉三於2012年底宣告，將進行日元QE政策後，日經225股價指數也才開始由谷底翻升。四、以股票技術分析角度推估，日本股市在2009年3月至2012年底築底，有利於未來多頭攻勢之持久；盤得越久、可能漲得也會越久。自2012年10月起漲，日經225股價指數，至今多頭期間約近兩年多。以眾所周知，股票技術分析法、艾略特(Elliott)波浪理論觀點，即以日經225股價指數月K線圖判定：2012年10月起漲至2013年5月，是為日經225股價指數初升段；而由2013年6月，再度由前一波回檔後起漲，至今是為日經225指數主升段；目前可能還未見到末升段。

圖三：日經225股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

肆、BOJ行運用實質購買力將長期降低預期、促進有效需求！

日本真的脫離通貨緊縮了？由圖四，日本景氣領先指標，與CPI年增率演變可清楚見到：一、在2012年12月之後，日本CPI年增率仍為-0.2%，而至2013年5月CPI年增率為0，即不再出現負成長；從2013年6月後，CPI年增率多已是以正值在游走。2014年3月時CPI年增率一度達到1.3%，而2014年6月曾一度達到3.6%。二、此一趨勢與美國CPI年增率走勢完全不同。美國CPI年增率由2012年5月2.3%下降後，就呈現階梯式下跌；至2013年2月之後與2%道別離，至今就不曾再見到2%CPI年增率。三、以這兩種趨勢比較，顯示美國物價有通貨緊縮初步徵兆，但尚未到很嚴重地步；而日本則的確已經擺脫通貨緊縮。

圖四：日本與美國CPI年增率曲線圖，鉅亨網指標

[NT:PAGE=$]

黑田東彥是運用什麼邏輯，使日本脫離通貨緊縮？一、JOB進行日元QE政策，購買日本不動產抵押債券(以下皆稱：MB)與日本股票指數型基金(以下皆稱：ETF)，這兩項策略其實多非直接干預外匯市場，但日元卻也在利率評價理論邏輯下，自2012年10月開始貶值，而且貶勢之洶湧令國際投資者，與日本國內長期投資機構多感到害怕。這當然也使一般日本消費者產生，日元將長期持續貶值強烈預期。二、而這種對日元貶值強烈預期，會使日本進口廠商加速或提前，對其所需生產原物料或舶來品增強進口，當然也有利於日本產品對外出口價格競爭力。如圖五，聞名日本豐田汽車，自2012年10月至今2015年2月，在約2年半時間中，公司總市值增加2.99倍。

圖五：日本豐田汽車股價月K線圖，鉅亨網首頁

三、而對日元貶值之預期也有助於，日本境內消費者因預期，未來購買力將會降低，因而提前消費、增加有效需求。物價通縮是預期物價下跌，未來實質購買力會增加，因此企業與消費者多保留現金，造成交易與投機動機之流動性需求不足；而貶值卻會造成未來購買力預期下降。尤其是當消費者，對貨幣貶值預期沒有底限目標時，更會使消費者提前、或加速對日用品購買，最後因有效需求與投資增加，脫離流動性陷阱。這就是黑田東彥總裁所提，以降低對實質購買力預期，解決物價通縮問題。四、而更周密的是，自民黨也善用日本消費稅。在日本政治史上，過去每屆首相一碰消費稅議題，最後這內閣必定體無完膚，結局一定是首相下臺。但此次自民黨竟將此票房毒藥，善用並轉變為對消費之刺激策略。在預期消費稅將由5%調高到8%，而未來會再要由8%調高至10%預期下，消費者提前消費動機更強。於是自2013年初起，全日本消費者多對國內物價充滿上揚預期，並確實提前消費。預期物價上揚是解決通縮必要條件，但因此而提高有效需求才能兌現物價上揚。

伍、結論：未來日經股價指數漲跌，將由CPI交給GDP成長率負責！

本文認為：一、在BOJ及自民黨智囊團運作下，雖然已由5%調高到8%，但日本消費者對消費稅再次調高，仍存在高度預期。而由近兩年來CPI年增率變化檢視，日本的確已步出通貨緊縮與流動性陷阱。二、過去兩年以來，日本股市與日元匯率之標準互動為，匯率貶值則股價指數上揚。但這種互動型態自2013年起，已經逐漸轉變成為CPI年增率上揚，則股市續走多頭。三、本文依上述兩點特徵再向前繼續推演，則未來日經225還要攻城掠地情境應是，景氣顯著復甦、經濟成長率趨高，則日經225股價指數漲！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資之機構背書。)