格力電器的估值逼近銀行業，公司是有「雷」嗎？

引言：受地產調控和經濟增速放緩影響，下半年家電行業業績增速出現下滑，作為家電行業細分領域的龍頭企業格力電器也受影響，在此預期下，格力電器未來能否繼續保持高速增長呢？

作為世界500強、空調行業的絕對龍頭企業——格力電器（000651—CN），由於業績過於單一，且空調行業與國内房地產業務密切掛鈎，所以長期以來在資本市場頗受爭議，導緻二級市場給該公司的估值一直相對較低。

根據東方財富數據顯示，截至2018年11月28日格力電器收盤的動態市盈率（PE）隻有8倍，而同期招商銀行7.95倍、中國神華7.95倍、萬科15.1倍（真實市盈率在9倍附近）。

我們選取上述企業做對比，主要是因為這幾個公司在不同行業中比較知名。招商銀行所屬的銀行業未來增長相對穩定，會隨著GDP增長不斷擡高，但增速不會太快，也會有壞賬侵蝕利潤；中國神華屬於煤炭、電力行業，隨著大家越來越註重環保，此類行業業績增速也相對有限；萬科所屬房地產行業，國家對於地產行業的調控越來越嚴，所以對未來增速也不要報太大預期，另外，銀行、地產都屬於高槓桿行業，承受宏觀經濟波動帶來的風險能力較弱。

我們再來看看格力電器，該公司近十幾年來快速發展，有一部分原因是受益於中國房地產的快速擴張，但格力電器的業績風險相對房地產的風險要小的多，因為地產行業槓桿較高，而格力電器的槓桿相對較低且業績併不完全依賴地產。另外，相對其他幾家公司來看，格力電器未來的業績想象空間比招商銀行要大一點，比中國神華要穩一點，但是為什麽公司業績增速高達37%，市盈率卻隻有8倍呢？

首先我們從格力電器歷史看，公司能否配得上現在的估值？

2006年至2017年格力電器的營業收入從263.34億元（人民幣，下同）增長至1482.86億元，增長4.63倍，年均復合增速約為17%，這個增長速度雖算不上特别優秀，但也是非常快的了。

接著我們看格力電器同期的淨利潤增速，2006年至2017年公司的淨利潤從6.92億元，增長至224.02億元，增幅31.4倍，年均復合增速約為37%，淨利潤增速超過營收增速5.78倍，放眼A股近4000家的上市公司中，同期淨利潤增速能超過格力電器的屈指可數。

那麽，近十幾年能讓公司淨利潤增速大幅跑赢營收增速的原因是什麽，這恐怕離不開董明珠的領導，從下圖中我們可以看出，格力電器的銷售淨利率在2011年以前普遍較低，連行業平均水平也達不到，但在2011年以後格力電器的銷售淨利潤率快速走高，直至近兩年，公司銷售淨利潤率是行業銷售淨利率的一倍以上，相比2006年高近5倍，這也是為什麽同期格力電器的淨利潤增速高於營收增速的根本原因。

從格力電器以往的業績看，在A股算是非常優秀的，那麽對比他的競爭對手美的集團呢？

美的集團和格力電器同屬於製造業，其產品構成和體量也最為相似，但是美的集團的產品構成相對格力電器分散化，機器人及自動化係統給公司帶來較多的想想空間，但如果反觀格力電器，其產品90%以上都是空調，如果行業進入衰退期，格力電器承受的壓力就要大一點，這也是資本市場給予美的集團的估值高於格力電器的原因之一。

但如果從往期的回報率來看，美的集團就要遜色於格力電器了。具體看，截至2017年末格力電器的營收約1500億元，美的集團的營收約2074億元，但淨利潤格力電器卻比美的集團高出約45億元，這其中的原因就是因為格力電器的銷售毛利率和銷售淨利率都要比美的集團的高。

另外，從兩家企業近五年的淨資本回報率來看，格力電器均值高達驚人的33.2%，也就是說股東投入的淨資產每年獲得復合增速高達33.2%，反觀美的集團的淨資本回報率相比格力電器要低的多。

從上述我們可以清楚的看出，格力電器前十幾年由於專註空調製造，獲得驚人的發展，相比較他的競爭對手美的集團多元化發展在回報率上就要稍遜色格力，但也正是這個原因，市場對於美的期望更高點，因為長期看空調增速必定會面臨天花板，而美的的機器人自動化係統會與公司的其他產品融合提升競爭力，例如：現在美的自動洗碗機在市場評價就比較好。所以，格力電器以往的業績領先美的集團，但市場給予的估值美的集團卻要更高一點。

從公司以往的業績看，格力電器近十幾年淨利潤可以維持33.6%的復合增速，碾壓國内所有的競爭對手，絕對是配得上現在的估值，但問題是，以後還會持續嗎？

對於這個問題答案肯定是不能的，前十幾年因為空調行業快速發展加上格力自身優秀的管理層，才使公司淨利潤保持如此快的增速。未來，公司如果繼續專註做空調，要想保持前十年的業績增速，毛利和淨利都需要繼續翻倍的增長，想想都不可能，因為空調製造業隨著國内城市化放緩，增速也一定會放緩，另外，全世界的製造業公司毛利率都沒有維持在60%以上的，不然市場也不能給公司這麽低的估值。

最後，我們在來看看格力電器的風險重點集中在哪里：

• 隨著房地產增速放緩，空調市場會出現“天花板”，這也是董明珠為什麽近幾年又是做手機、又是入股銀隆。

• 業務過於單一，行業增速下滑甚至衰退，沒有很好對衝的業務。

• 董明珠過於強勢，如果一旦戰略性決策出現錯誤會給公司帶來較大的不利影響。（近期投資銀隆失敗就是例子）

綜上所述，我們可以看到格力電器以往的業績增速非常快，但如果長期看確實會面臨瓶頸的問題，加上國内地產的調控趨嚴，使這種預期會更強烈，所幸的是估值上已經完全反應了這種悲觀預期。

文：鄭鵬超