【大行報告】中金：人民幣匯率是否會破“7”？

路透北京11月12日-中國大型投行中金公司最新發布報告稱，人民幣是否會進一步貶值、或“破7”主要取決於國內政策能否及時、果斷地進行調整，從而提振增長、穩定信心。但如果貨幣政策傳導機制仍然不暢，而地產政策也未能及時調整，經濟增長和人民幣匯率的下行趨勢或將加劇。

此外，如果美元指數創出新高，人民幣匯率“破7”的概率可能會上升。在這方面，如果歐洲政治不確定性上升、美聯儲政策立場超預期偏鷹派等因素也可能會加劇人民幣匯率的貶值壓力。

以下為報告原文：

隨著美元兌人民幣匯率接近7.00這一關鍵“心理點位”，人民幣匯率波動再度加大。近期經濟基本面的變化和一系列政治事件也加劇了人民幣的雙向波動、匯率走勢可謂“跌宕起伏”。

我們認為6月中旬以來人民幣兌美元和一籃子貨幣的貶值雙雙加速，是一些因素綜合作用的結果；這其中包括一些短期技術性因素、以及事件驅動下全球風險溢價上升等原因，但最根本的原因還是中國增長放緩 。

8月後，當美元兌人民幣匯率逼近6.90時，央行開始頻頻“出手”調整外匯政策、並“喊話”穩定人民幣匯率預期，由此，8月人民幣貶值壓力暫緩。但9月來美元持續走強、而（更重要的是）中國經濟指標迅速惡化，人民幣貶值再度加速。同時，9月外匯初現流出跡象——人民幣NDF有所走弱、央行外匯占款開始下降、而人民幣交易量也明顯放大。11月初，美元兌人民幣一度觸及6.98的高點，同時市場開始預期人民幣匯率“破7”。

但此後不久，受兩方面的“利好”刺激CNH兩天回彈近2%。一方面，10月31日央行再度“出手”、宣布將在離岸市場發行央票回收CNH流動性。另一方面，11月1日美國總統特朗普在推文中表示中美有可能在雙邊貿易上達成一定的諒解和共識。雖然“暫穩”，但“人民幣匯率會否破7”仍然是市場普遍關註的問題。

越過短期因素看，人民幣貶值預期上升的根本原因是中國經濟基本面走弱；另一方面，美國增長相對強勁、全球風險溢價上升均加劇了人民幣匯率的下行壓力。當然，包括中美利差收窄在內的一些技術性因素加大了人民幣的流出壓力。

然而，對於像中國這樣的大型經濟體來說，匯率走勢最終由其經濟基本面和投資回報率所決定。類似地，美元走強也是受美國與其他國家間的“增長預期差”走擴這一基本面因素所驅動。同時，今年全球在地緣政治等方面也正值“多事之秋”，頻繁的階段性避險情緒也進一步提振了美元匯率。

誠然，今年以來人民幣匯率彈性明顯增強是值得肯定的。隨著雙向波動預期的形成，匯率調節有望成為中國逆周期調節工具中的重要組成部分。“有序”的匯率調節可以幫助中國對沖內需增長和/或貿易條件變化帶來的沖擊。非常值得一提的是，今年以來人民幣匯率彈性明顯上升，其年中“波幅”甚至二十多年來首次超過了歐元和美元。

一般情況下，匯率較“有序”的貶值（即在美元走強環境下較為“透明”、有據可循的貶值）不會引發市場大面積波動或者外匯的大規模流出。因此，面對因美國進口關稅提高或油價上漲等因素導致的貿易條件惡化，匯率有序貶值可以在一定程度上起到“減震器”的作用。

同時，在貶值有序進行、不引發大規模市場波動和外匯流出的前提下，匯率走低也有助於放松整體金融條件、提振總需求增長。

然而，值得重申的是，人民幣匯率“無序貶值”可能會明顯推升全球資本市場的波動性，且這類貶值未必能提振中國自身的增長——由於當前人民幣貶值的預期已經明顯升溫，這一時點如果人民幣“無序貶值”，不僅不能化解“不可能的三角”這一難題，反而可能大幅加劇中國同時調控匯率、外儲、及國內流動性這三個“政策目標”的難度。

2015底至2016初人民幣匯率“無錨”貶值引發市場“連鎖反應”，這為在當前全球環境下外匯政策“失察”所可能造成的後果提供了“前車之鑒”。當時美元並未走強，雖然人民幣兌美元幾天裏僅累計貶值了1.4%，但全球股市重挫、大宗商品價格暴跌、且伴隨利率下行——在當時全球需求疲弱的情況下，貶值引發了對中國可能通過貶值“輸出通縮”預期的升溫、從而觸發了市場“緊急避險模式”。

而由此帶來的負面“外部性”反過來加劇了中國總需求的減速的壓力。與此同時，人民幣貶值預期顯著加強，導致外匯大規模流出以及外儲（基礎貨幣）的大量損耗，進一步收緊了國內金融條件。當時，人民幣匯率貶值1.4%的結果可謂“得不償失”。此後，央行被迫加強外匯幹預並加大國內流動性投放，以抵消這一系列“負反饋”所帶來的緊縮效應。

時至近兩年後的今天，全球宏觀環境與2015年底的情形有幾分相似之處，我們希望，對上次貶值“風波”的反思能夠提醒決策者避免類似的政策“失察”。雖然增強匯率彈性、提高對市場波動的容忍度仍是值得重視的長期政策目標，但以有序、透明的方式來實現這一目標也同樣重要。

短期內，如果中美貿易摩擦有所緩解，將有助於在一定程度上減輕人民幣的貶值壓力。然而，越過短期因素看，扭轉人民幣匯率預期的唯一有效途徑是穩增長和穩預期。近期，中美貿易摩擦呈現緩解跡象。如果美國不再對余下2,670億美元的中國出口產品征收額外25%的關稅，人民幣的貶值壓力會有所下降。如果美國進口關稅的上調幅度減小，其對中國貿易條件的沖擊會相應減輕，從而緩解中國通過貶值對沖貿易條件惡化的壓力。

但我們長期的觀察表明，人民幣匯率預期的拐點往往滯後於經濟基本面變化，這可能是由於匯率形成機制存在一定的非市場成分。因此，如果中國增長繼續減速，人民幣貶值壓力很可能會在今後某個時點再次加劇。

不可否認，“7.00”僅僅是一個“心理點位”或假想的預期“分水嶺”，除此之外沒有任何實際意義。人民幣匯率走勢能否“轉向”主要取決於中國是否可以較快扭轉增長預期，另外，美元走勢也有一定的影響。

綜上所述，我們認為，人民幣是否會進一步貶值、或“破7”主要取決於國內政策能否及時、果斷地進行調整，從而提振增長、穩定信心。近期，以穩定增長預期、緩解中小企業及資本市場“融資難”一類的政策密集出台。國內資本市場和人民幣匯率對其中大部分調整做出了較積極的反應。

然而，增長下行壓力仍然不容小覷，具體看來1）外需面臨不確定性；2）地產成交迅速萎縮、價格預期開始轉向；以及3）制造業資本支出周期開始走弱。另一方面，雖然政府增強了與市場的溝通、並加大的流動性投放，貨幣政策傳導過程中存在的“障礙”繼續壓制著信貸擴張。

因此，財政和監管政策亟需進一步調整，以疏通“寬貨幣”向信貸發行的傳導、提振內需增長。同時，目前看來，越來越有必要及時調整地產相關政策，以避免地產周期“深度調整”。然而，如果貨幣政策傳導機制仍然不暢，而地產政策也未能及時調整，增長和人民幣匯率的下行趨勢或將加劇。

此外，如果美元指數創出新高，人民幣匯率“破7”的概率可能會上升。在這方面，如果歐洲政治不確定性上升、美聯儲政策立場超預期偏鷹派等因素也可能會加劇人民幣匯率的貶值壓力。