彭博看中國：2025年中國金融市場將更大、更開放

彭博全球首席經濟學家歐樂鷹，以及彭博亞洲首席經濟學家舒暢撰文稱，中國金融市場改革開放維持著快速的步伐。債券、股票和外匯市場正在變得更大、更成熟，而且對全球投資者更加開放。這些都是積極的進展，讓資本配置效率有了提高的希望。但中國還有更長的路要走。以主要發達和新興市場為基準，估計外國投資者持有的中國股票規模到 2025 年將成長 5 倍，而所持債券規模將成長近 15 倍。

這些預估建立在改革和開放正常推進、成長沒有遇到重大挫折的基礎之上，而成功的關鍵在於連貫性，這能減輕對政策突變的擔憂。

金融改革和開放的好處

債券和股票市場發揮更大作用、更加成熟的金融工具以及加大對跨境資本流的開放，對於維持中國中期成長至關重要：

• 政府的當務之急是降低債務水平高企帶來的風險。通過降低融資成本、讓投資者監控公司業績，使得債券和股票市場實現的仲介功能變強，應該意味著資本配置效率的提高。另一個好處 -- 使風險從銀行系統轉移、分散出去。
• 北京方面的首要事項還有重新平衡成長模式，讓消費發揮更大作用、減少對資本支出的依賴。拓展國內儲戶的投資渠道應該會對這一目標構成支持，這會增加收入並加快家庭消費能力的成長。
• 繼續採取謹慎舉措開放中國金融市場，將加快多個方面的進展。與國際市場的更深入、更緊密聯繫，將提高效率並促進多樣化。學習國際經驗、沿用最佳做法可以加快進展。

迄今為止的舉措：股票市場

在上世紀 90 年代初上海和深圳證券交易所剛開門時，中國的股票市值才區區 530 億美元；儘管近期已大幅縮水，但這個數字今天已經接近 6 兆美元，僅次於美國和日本。

海外連接則是從 1993 年、第一支中國公司股票在香港上市開始的。自那以來，已有眾多中國公司在香港、新加坡和美國上市。在 2000 年代，更重大的開放開始了，並導致了近年來外資參與快速成長。

• QFII 和 RQFII：合格境外機構投資者 (QFII) 機制於 2002 年問世，允許海外投資者用美元買入中國境內的股票。後來該機制擴大到人民幣投資範疇，即人民幣合格境外機構投資者 (RQFII) 機制。
• QDII：2007 年，合格境內機構投資者 (QDII) 機制開始允許中國投資者投資海外。
• 「互聯互通」機制：滬港通和深港通分別於 2014 年和 2016 年啟動。滬倫通料將在年底前開始運營。通過這些互聯互通機制，投資者無需經由特定金融機構就可以進行跨境投資。

反映了中國股市之成長、改革和開放的是，MSCI 從 2018 年 6 月 1 日開始將 226 檔中國股票納入其新興市場指數，而且它們的權重料將慢慢增大。

迄今為止的舉措：債券市場

債券市場的發展與股票市場也多有相似之處。自 1981 年首次發行國債、1997 年銀行間債券市場開放以來，中國債券市場已從上世紀 90 年代初的 62 億美元成長到今天的逾 12 兆美元，規模位居全球第二。

產品多樣化也在進行中：

• 經過了僅有國債發行的十年之後，中國人行從 1993 年開始發行票據。接著是企業債券，削弱了國債的主導地位。
• 隨著資產支持證券和衍生品等更多工具出現，2005 年之後發生了更多的快速創新。
• 國際組織 2005 年開始在中國發行人民幣債券，即熊貓債。在海外發行人民幣債券即點心債，始於 2007 年。

QDII、QFII、RQFII 和最近的債券通也為債券市場提供了國際連接。此外，外國央行、主權財富基金和一些國際組織在 2015 年獲准直接進入銀行間市場，而這個市場占到了中國債券市場的逾 90%。隨後，外國機構投資者獲准進入。

債券市場在 2018 年 3 月達到了一個重要裡程碑，當時彭博決定從 2019 年 4 月開始，將中國政府和政策性銀行發行的債券納入其全球綜合債券指數，而且到 2020 年將納入更多。

迄今為止的舉措：外匯市場

在國際貿易、資本市場開放、人民幣國際化和匯率政策的推動下，中國的外匯市場也取得了長足的進步。1994 年人民幣匯率並軌，中國外匯市場形成。2005 年，中國正式讓人民幣與美元脫鉤，開啟了人民幣的逐步升值篇章。2015 年 8 月，中國人行轉向有管理的浮動匯率制度。

在 2008 年金融危機之後，中國積極推動人民幣國際化：

• 2009 年 7 月，中國開始允許人民幣在經常帳戶交易中的使用。中國的貿易快速擴張，使得人民幣需求出現了相應的成長。
• 在資本帳戶交易中，人民幣得到了越來越多的使用，用途更加廣泛、量級越來越高，這裡面就包括離岸機構的境內銀行間債券市場交易、外國公司的外商直接投資以及 RQFII 機制。
• 到 2017 年，中國人行已與其他央行建立了 29 個雙邊貨幣互換工具，以支持人民幣的國際化。
• 人民幣國際化於 2016 年 10 月達到高潮：國際貨幣基金組織 (IMF) 將人民幣加入其特別提款權 (SDR) 籃子，權重為 10.9%。

這些措施導致人民幣交易快速成長。根據國際清算銀行 (BIS) 三年一度的外匯市場調查，人民幣日交易額從 2004 年的 20 億美元增加到 2016 年的 2000 多億美元。人民幣現在是交易量最大的新興市場貨幣、交易量第八大的貨幣，不過與美元日交易額 4.4 兆美元的差距還很大。

產品種類也有所增加，期貨、互換協定和期權交易在 2005 年 - 2011 年期間起步，貨幣對也慢慢增多。2016 年的 BIS 調查顯示， 人民幣場外衍生品交易大增，占到人民幣交易量的三分之二左右。

離岸人民幣市場在 2010 年末成立。政策支持和強勁的市場需求：在一定程度上受升值預期推動，導致離岸人民幣市場起初快速成長，不過同時也使得無本金交割遠期 (NDF) 市場縮水。近期人民幣走軟、中國人行疑似對離岸市場的干預，令增速有所調整。